研报解读

概览

本报告分析HD Hyundai Heavy Industries宣布的发动机和SMR投资。核心结论是，陆上HiMSEN电力发动机产能的大幅超预期扩张将为HHI带来显著的AI数据中心机遇，并为HD Hyundai Marine Solution带来经常性维护业务上行空间。

核心观点

HHI于10 September宣布投资KRW1,072.2bn：其中KRW833.6bn（含土地）用于在韩国蔚山温山建设新的HiMSEN电力发动机工厂，KRW238.6bn用于在蔚山建设SMR核心部件设施。电力发动机工厂计划于2027年3月至2028年5月建设，预计2028年6月开始运营，将新增3.0GW年产能，用于生产单台约20MW的H54级发动机。SMR工厂旨在每年生产两台TerraPower Natrium反应堆的核心部件，每台约345MWe，目标于1H29完工。 Nomura预计，到2030E，HiMSEN总产能将从2025年末的3.0GW升至7.2GW。陆上产能将达4.0GW，包括新温山工厂的3.0GW和HD Hyundai Engine扩建后的1.0GW；蔚山主工厂的船用产能将为3.2GW。加上约9GW的二冲程主机产能，集团Engine & Machinery总产能将达到约16.2GW。新厂还将使HHI实现曲轴和发动机缸体的内部生产，管理层将这两项视为供应链瓶颈。 该扩张主要面向陆上电力发动机需求上升，特别是AI数据中心需求。HHI称其询盘管线已显著超过此前提及的3-9GW区间，但管理层提醒，并非所有询盘都会转化为订单。2026年，HHI披露来自Aperion Energy的美国订单为660MW、价值USD0.42bn，以及来自Corban Energy的1GW订单、价值USD0.67bn。管理层表示，美国约占全球AI数据中心需求的80-90%，新询盘约一半来自AI数据中心，另一半来自传统陆上电力市场。与大型科技客户的讨论日益涉及浮动数据中心和驳船式发电厂，两者均使用相同的9MW和20MW发动机。 Nomura认为市场环境有利于盈利能力，因为船用发动机和电力发动机市场均为卖方市场。管理层表示，目前发动机营业利润率处于低20%区间，电力发动机利润率应更高。Nomura假设每增加1GW产能可产生KRW1tn收入，且电力发动机营业利润率为30%，约比HiMSEN船用发动机利润率高5个百分点。据此，其预测满负荷利用时可带来KRW3.8tn额外收入和KRW1.1tn额外营业利润。新工厂预计于4Q28E初交付首台发动机，2028E利用率约为30%，并在2030E前后达到满产。 报告也从竞争角度审视此次扩张。管理层估计Wärtsilä占据约60%的电力发动机市场，而Wärtsilä和Everllence合计正扩张至4.7GW产能。HHI拥有4.0GW陆上产能后，将达到可比规模，并有望在增量市场中获得更高份额。Nomura指出，Wärtsilä、Everllence和HHI是仅有的拥有大缸径、约20MW四冲程中速发动机产品线许可的企业。 HMS被视为主要下游受益者，原因是其拥有HHI HiMSEN发动机的独家维护合同。HHI此前每年交付约0.2GW陆上发动机；在满负荷利用时，新工厂将使HMS从2029F起每年能够服务额外3.8GW发动机。Nomura预计，新陆上产能带来的维护收入到2033F最高可达KRW1.1tn。模型假设AI数据中心发动机因在24年使用寿命内需频繁运转，年维护支出约为8%。基于三年维护周期以及约70%预算在第三年发生，报告预计从2032F起将出现显著收入贡献。若产能满负荷利用，新发动机在2032F带来的维护营业利润可达到Nomura当前对HMS 2026F营业利润KRW426bn的预测水平。 对于HMS，Nomura维持Buy评级，并将目标价从KRW270,000上调至KRW340,000，较KRW229,500的股价隐含48.1%上行空间。目标价基于2027F EPS KRW9,102和37.2x目标P/E；此前方法为对2028F EPS KRW10,728应用31.5x后，按11.4%的股权成本折现两年。20%的溢价反映HHI四冲程发动机扩张带来的预期盈利上行。Nomura称HMS为其韩国造船板块首选标的，理由包括稳健基本面、持续增长、股东回报，以及额外AI数据中心发动机合同可能推动估值重估。 对于HHI，Nomura维持Buy评级，并将目标价从KRW550,000上调至KRW560,000，较KRW453,500的股价隐含23.5%上行空间。估值采用4.44x目标P/B和12个月前瞻BVPS KRW126,069。目标P/B包括反映美国海军机遇的10.9%溢价和反映AI数据中心发电机机遇的61.4%溢价。由于3.3GW扩张超过其此前1.2GW的产能预测，Nomura将AI数据中心机遇估值从KRW10.9tn上调至KRW21.0tn。其预计，实际AI数据中心订单落地后，股价将迎来重估。

分析框架

Nomura首先分析HHI宣布的资本投资，并将新增发动机产能转化为运营时间表、交付能力、收入和利润率假设。随后，报告评估需求询盘、客户应用、行业产能和竞争地位，再追踪产能扩张对HMS经常性维护业务的影响。报告以预测EPS的目标P/E估值HMS，并以12个月前瞻BVPS的目标P/B估值HHI，同时加入已识别战略机遇的溢价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  电力发动机产能扩张以及来自AI数据中心和其他陆上应用的需求

  报告将HHI的规划产能与其询盘管线、已披露订单和竞争对手产能进行比较，以说明新增产出为何可能被市场吸收并维持有利定价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  发动机制造扩张向HMS维护收入的传导

  由于HMS拥有独家维护合同，HHI交付更多发动机被视为扩大了HMS可服务的装机基础。

• 估值方法PE/PEG 估值

  HMS目标P/E估值

  Nomura通过将37.2x目标P/E应用于2027F EPS KRW9,102，得出HMS KRW340,000目标价。

• 估值方法PB 估值

  HHI目标P/B估值

  Nomura通过将4.44x目标P/B应用于12个月前瞻BVPS KRW126,069，并加入机遇溢价，得出HHI KRW560,000目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• HD Hyundai Marine Solution (443060 KS)

  凭借HHI增加HiMSEN发动机交付和独家维护合同，成为主要维护业务受益者。

  优势

  独家HiMSEN维护地位、预期AI数据中心发动机经常性服务收入，以及稳健的预测基本面。

  劣势

  由于维护周期的时点影响，新工厂带来的显著收入贡献预计要到2032F才会出现。

  对比

  Nomura将HMS列为其韩国造船板块的首选标的。

  风险

  新船市场可能出现不利因素。

• HD Hyundai Heavy Industries (329180 KS)

  新增陆上HiMSEN发动机产能的直接所有者和运营者。

  优势

  规划4.0GW陆上产能、大缸径发动机能力、不断增长的AI数据中心询盘管线，以及与全球主要竞争对手相当规模的潜力。

  劣势

  新工厂预计在2030E前后才能达到满产。

  对比

  管理层预计，HHI的4.0GW陆上产能将与Wärtsilä和Everllence合计规划的4.7GW扩张产能相当。

  风险

  若利率上升，AI数据中心投资可能放缓。

关键数据

• HHI公布投资额KRW1,072.2bn其中KRW833.6bn用于HiMSEN电力发动机工厂，KRW238.6bn用于SMR核心部件工厂。
• HiMSEN产能7.2GW by 2030E较2025年末的3.0GW提升；其中4.0GW将为陆上电力发动机产能。
• 增量发动机收入KRW3.8tnNomura在满负荷利用情景下的预测，自2029F开始。
• 增量发动机营业利润KRW1.1tnNomura在满负荷利用情景下的预测，采用约30%的电力发动机营业利润率。
• HMS维护收入Up to KRW1.1tn in 2033F在满负荷利用下，预计来自HHI新增陆上电力发动机产能的收入贡献。
• HMS目标价KRW340,000由KRW270,000上调；较KRW229,500隐含48.1%上行空间。
• HHI目标价KRW560,000由KRW550,000上调；较KRW453,500隐含23.5%上行空间。

影响与含义

Nomura认为，此次扩张表明HHI正回应具体的AI数据中心相关需求，并可成为大规模陆上电力发动机供应商。其认为HMS将通过独家发动机维护关系获得最大的经常性下游收益，而HHI则将从发动机交付中获得直接的收入、利润和估值上行。

风险

• 新船市场可能出现不利因素，从而妨碍HMS目标价的实现。
• 若利率上升导致AI数据中心投资放缓，将构成HHI AI数据中心机遇的下行风险。

后续跟踪

• 新温山3.0GW电力发动机工厂的建设、投产和首台交付进展，预计分别于2028年6月和4Q28E初开始。
• AI数据中心询盘能否转化为确定订单；管理层提醒并非所有询盘都会转化为订单。
• 产能利用率向2030E前后满产的爬坡，以及相应的发动机收入和利润率兑现。
• 随着AI数据中心发动机服务周期成熟，HMS自2032F起的维护收入兑现。
• TerraPower Natrium SMR部件项目后续阶段的进展，管理层表示其取决于需求。