Korean equity market and multi-sector growth outlook研报解读

概览

这是一份韩国股票市场展望，报告将长期AI投资周期与韩国制造业、消费品牌和服务业的全球化联系起来。BofA的核心结论是，这些力量可将韩国的增长和盈利周期延续至2030年，但各行业和公司的机会与风险存在重大差异。

核心观点

BofA的核心观点是，韩国正进入一个可持续至2030年的超级周期，因为AI正在重塑存储芯片和科技基础设施需求，同时全球化正在扩大韩国产品的出口机会。报告预计韩国全年出口将于2026年达到US$1.0tn，此前截至8月已达US$0.7tn，并将先进封装存储芯片、防空系统、数据中心电力和冷却、美妆及生物科技视为重要贡献来源。报告预计在出口支持下，GDP将在2026年和2027年分别增长3.6%和2.5%；半导体已占2026年出口的40%。BofA还预计，盈利动能将延续至2027-28年，受低库存、部分市场的较低杠杆或净现金状况，以及不断增加的分红和回购支持。 存储芯片是报告中AI传导的核心环节。报告认为，HBM、高速DRAM、NAND、eSSD和先进封装，正成为AI训练、推理、云系统、机器人、自动驾驶汽车和智能工厂的关键组成，而不再主要依赖PC和智能手机。BofA估计全球AI资本开支在2030年可超过US$3tn，而2026年和2027年分别为US$0.7tn和US$1.0tn；预计存储芯片TAM将从2025年的US$0.2tn和2026年的US$0.9tn升至2030年的约US$2.0tn。若多数DRAM和NAND生产商可维持50%以上的营业利润率，报告估算2030年存储芯片行业营业利润可达US$1.0tn。报告还预计HBM收入CAGR超过50%，从2025年的US$35bn增至2030年的高US$200bn区间，利好韩国存储芯片龙头及其设备和材料供应链。 AI建设的影响不止于存储芯片。BofA预计Samsung Electro-Mechanics、LG Innotek和LG Electronics等韩国硬件龙头，在2026-30年可凭借面向数据中心、机器人和汽车的MLCC、FC-BGA基板、覆铜板和冷却设备实现超过20%的营业利润CAGR。报告提及，美国大型科技公司可能为2028-30年的FC-BGA供应支付数十亿美元预付款，韩国和东南亚的产能扩张，以及NVIDIA认证对LG Electronics冷却产能的支持。在电力设备领域，报告认为数据中心从AC转向DC架构，将创造对电力侧车和固态变压器的需求；LS Electric正开发800VDC产品，预计侧车和变压器收入将分别自2028年和2029年开始贡献。报告也预计，数据中心用电负荷扩张将带动765kV变压器需求，并改善相关供应商的产品结构和利润率。 报告指出，还有多个出口和基础设施受益方向。随着采购转向具成本效益的多层防空和AI赋能无人系统，韩国国防企业可能受益。造船业盈利虽受高价订单积压支持，但BofA将数据中心发动机视为额外且周期性较低的盈利来源：HD Hyundai Heavy Industries在四个月内获得约W1.6tn、合计1,684MW的美国数据中心发动机订单，并宣布投入W834bn建设新的3GW HiMSEN发动机工厂。在发电领域，BofA预计燃气轮机短缺、氢燃机商业化以及核电与SMR投资复苏将支持Doosan Enerbility；其预计2026-28年核电新订单和燃气/联合循环EPC新订单的年度规模分别为W7tn和W6tn。 在汽车和电池方面，BofA预计从2027年起，增程电动车可在充电基础设施不足的市场提供过渡方案，缓解续航焦虑并降低电池容量需求。报告还认为，软件定义汽车将使竞争差异转向软件、数据生态及经常性服务收入。对于电池，报告预计美国储能市场将在可再生能源渗透率提升和AI数据中心驱动下实现约20%的年增长；韩国供应商可通过本地化LFP生产及非中国供应链定位获得份额。报告认为LG Energy Solution对电网储能和本地化LFP的杠杆更大，而Samsung SDI则具备BBU/UPS敞口和更早的固态电池商业化选择权。 消费、医疗保健、数字平台和金融业则提供了更多全球化与结构性增长渠道。2026年迄今，韩国美妆出口同比增长30%，其中北美增长48%、欧洲增长69%；BofA重点关注拉丁美洲，对墨西哥和巴西的出口分别增长80%和83%。在医疗保健领域，报告预计肽类治疗市场将从2025年的US$94bn扩大至2031年的约US$200bn，制造产能是关键瓶颈；Samsung Biologics收购PolyPeptide可扩展其肽类CDMO能力。NAVER的云AI扩张计划是在2027年底达到100MW、2028年底再增加100MW，并在2031年达到1GW；韩国电信运营商也正扩张AI数据中心容量。在金融领域，BofA预计资本市场参与、ETF、财富管理、数字产品及股东回报将支持券商、银行和保险公司。 BofA认为，估值和资本回报将强化基本面增长逻辑。报告指出，部分半导体和汽车公司的P/E较低，部分覆盖公司债务较低或持有净现金，并通过分红、回购和库存股注销提升派息。报告同时强调，不能对所有公司套用统一判断：来自中国的竞争、利润率压力、AI资本开支削减、政策变化、订单延迟和执行风险都可能改变结果。在宏观层面，报告还提示，中国在传统出口行业的竞争、汽车关税和本地化的不确定性，以及人口结构逆风；若没有AI驱动的生产率提升，韩国从2030年起的潜在增长率可能降至1%区间。

分析框架

BofA结合对约100家韩国公司的自下而上分析，以及行业需求、出口、盈利、估值和资本回报比较。报告先分析AI和出口的宏观影响，再追踪需求如何传导至存储芯片、硬件、电力、工业、消费和服务价值链，并通过公司产能计划、订单、市场增长估算和估值框架识别偏好方向。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI基础设施与出口需求分析

  报告将AI资本开支、数据中心建设和韩国产品的全球需求，与各行业供应链的产能、定价、订单、利润率和盈利联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施供应链传导

  报告追踪从超大规模云服务商和AI系统到存储芯片、封装、基板、冷却、电力设备、发动机及相关韩国供应商的需求传导。

• 估值方法PE/PEG 估值

  盈利倍数估值

  报告对若干覆盖公司使用P/E和PEG比较，并将目标倍数与历史区间及同业进行比较。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  对于部分多元化公司，报告分别评估不同业务或投资，以反映不同盈利驱动因素及控股公司折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics and SK Hynix

  AI存储芯片超级周期的核心受益者。

  优势

  在DRAM、HBM和NAND领域具领导地位，并受不断扩大的AI存储芯片需求支持。

  对比

  报告指出，尽管盈利强劲，部分存储芯片公司的P/E仍较低。

  风险

  美国超大规模云服务商资本开支削减、存储芯片供给过剩、中国竞争及市场份额流失。

• HD Hyundai Heavy Industries

  除造船复苏外，报告将其视为数据中心发动机主题的偏好敞口。

  优势

  拥有HiMSEN平台、美国数据中心订单和计划中的产能扩张。

  劣势

  造船业务仍具周期性。

  对比

  数据中心发动机被视为传统海事应用之外的差异化增长动力。

  风险

  利率走高、航运资本开支减少及海运贸易走弱。

• Doosan Enerbility

  核电、燃气轮机和SMR领域的偏好电力板块敞口。

  优势

  拥有燃气轮机知识产权、氢燃机计划及SMR供应链合作。

  劣势

  盈利确认时点取决于项目执行。

  对比

  据报告，其是全球仅有的五家燃气轮机OEM之一。

  风险

  订单延迟、反核政策逆转和AI过度投资。

• LS Electric

  数据中心DC化和变压器需求的偏好电力设备敞口。

  优势

  具备DC产品经验、数据中心订单和产能扩张。

  对比

  BofA预计其2025-28E EBITDA CAGR为39%，而同业平均为24%。

  风险

  基础设施支出放缓、数据中心订单延迟及低成本竞争。

• LG Energy Solution and Samsung SDI

  美国ESS增长和下一代技术的偏好电池敞口。

  优势

  美国ESS产能扩张；LGES具本地化LFP和电网储能敞口，SDI具BBU/UPS和固态电池选择权。

  劣势

  仍显著受EV需求状况影响。

  对比

  LGES对电网ESS的杠杆更大；SDI定位于更早的固态电池商业化。

  风险

  ESS放量慢于预期、美国EV需求疲软、竞争和政策变化。

关键数据

• 韩国全年出口US$1.0tn in 2026E预计全年水平；截至8月已达到US$0.7tn。
• 韩国GDP增长3.6% / 2.5%BofA对2026年/2027年的预测。
• 半导体出口占比40%截至8月，半导体占2026年韩国总出口的比例。
• 全球AI资本开支US$3tn+ in 2030相比2026年/2027年的US$0.7tn/US$1.0tn。
• 存储芯片TAM~US$2.0tn in 2030相比2025年的US$0.2tn和2026年的US$0.9tn。
• HBM市场增长50%+ CAGR从2025年的US$35bn增至2030年的高US$200bn区间。
• 美国ESS市场增长~20% CAGR报告比较中，UPS增长为70% CAGR，电网增长为11% CAGR。
• 韩国美妆出口增长+30% YoY in 2026 YTD北美+48%、欧洲+69%、其他地区+43%。

影响与含义

报告认为，韩国的AI机遇不仅限于存储芯片，还延伸至数据中心硬件、电力系统、工业设备和服务；与此同时，全球需求将出口增长拓展至国防、船舶、汽车、美妆、生物医药和娱乐领域。不断提升的资本回报和价值提升改革被视为支持股东价值的另一因素，但BofA强调，股票结果取决于公司层面的执行、估值和行业风险。

风险

• AI基础设施支出或美国超大规模云服务商资本开支可能走弱，从而降低对存储芯片、基板、冷却和电力设备的需求。
• 中国竞争可能压制韩国制造商，特别是传统出口行业；关税和海外本地化也给汽车行业带来不确定性。
• 订单延迟、政策逆转和执行风险可能影响核电、国防、电力设备和工业项目。
• 电池需求可能受EV增长放缓、ESS竞争以及美国或欧洲政策变化影响。
• 若没有足够的AI驱动生产率提升，韩国人口下降可能使其从2030年起的潜在增长降至1%区间。

后续跟踪

• 美国超大规模云服务商的AI资本开支承诺、存储芯片定价以及至2030年的HBM需求。
• 韩国出口增长，包括半导体、国防、造船、电力设备和美妆出口。
• FC-BGA、冷却、存储芯片和数据中心电力基础设施的长期协议、预付款和产能扩张。
• 美国ESS订单、LFP本地化、固态电池商业化和EV政策进展。
• 数据中心发动机、燃气轮机、核电、SMR和电信数据中心扩张项目的执行。
• 韩国价值提升计划下分红、回购和库存股注销的进展。