研报解读

概览

本报告通过首次给予Hanwha Engine Overweight评级及维持HD Hyundai Marine Solution Overweight评级，扩大J.P. Morgan对韩国造船业的覆盖。其核心判断是，两家公司可受益于供给集中、高质量订单积压、双燃料渗透、产能扩张、经常性服务合同及新兴AI数据中心发动机需求，在传统造船周期见顶后仍实现多年盈利增长。

核心观点

J.P. Morgan的核心行业观点是，韩国船用发动机制造商和船舶维修服务商正进入一个比此前造船周期更具持续性的盈利上行阶段。2026年，韩国和中国船厂占全球新造船签约量的90%以上，前30家船厂截至2026年7月占全球订单积压的62%。报告认为，发动机供应的集中度更高：仅少数韩国和中国制造商服务于领先船厂，Hanwha Engine与HHI-EMD在2026年合计拥有47%的船用发动机市场份额。高转换成本、长期集成经验及船东对已验证发动机供应商的偏好，使替换供应商变得困难。J.P. Morgan认为，这些条件支撑韩国发动机供应商的定价权、订单可见度和更长的盈利周期。 报告认为，对造船周期见顶的担忧被夸大。不同于2007-08年订单集中于散货船和油轮、随后价格大幅下跌的周期，2026年的签约分布于油轮、集装箱船、散货船、LNG船和LPG船。J.P. Morgan指出，2026年订单结构为油轮31%、集装箱船26%、散货船14%、LNG船11%及LPG船9%。尽管签约量放缓，新造船价格仍接近前周期峰值：报告将去年约5%的新造船价格同比下降，与2009-10年30-50%的下降作对比。其预计价格可能从高位趋于平稳，但鉴于船厂长订单积压、高利用率、多元化需求和价格韧性，认为再次出现30%+的同比跌幅在结构上较为困难。全球船队老化亦将延长需求，约10%的全球吨位已达25年或以上，且17%预计到2030年达到该船龄；加上脱碳驱动的更新需求，周期有望进一步延长。 双燃料发动机是重要的结构性支撑。报告解释，双燃料发动机因技术复杂度更高而拥有更高的合同价格和利润率，同时帮助船东应对排放法规并保持燃料灵活性。按吨位计，约40%的全球订单积压可配置LNG、甲醇或LPG双燃料推进。截至1H26，双燃料发动机占Hanwha Engine订单积压的80%，占HHI-EMD订单积压的63%，而全球同业平均为18%。J.P. Morgan预计，即使新造船量回归中周期水平，这一结构也将增强盈利韧性。报告承认，IMO Net Zero Framework延期可能暂时影响订购，但因燃油效率恶化、排放成本和监管仍是驱动因素，维持对长期脱碳趋势的积极看法。 Hanwha Engine是J.P. Morgan优先推荐的股票。该机构首次覆盖并给予Overweight评级，Dec-2027目标价为W70,000，基于17x 2027E P/E，较2026年9月8日的W45,750有54%上行空间。该目标倍数与韩国造船企业的隐含目标P/E大致一致，J.P. Morgan认为其多元化订单积压、更快的订单积压增长和AIDC选择权足以支撑这一估值。报告预计，至2028E销售额及营业利润的三年CAGR分别为31%和59%。其预测2027E和2028E销售额分别为W2.5T和W3.1T，同比增长52%和23%；营业利润分别为W398B和W521B，同比增长67%和31%。随着高利润率的集装箱船和VLCC发动机订单开始交付，营业利润率预计将从2025年的9.5%升至2028年的17.5%。 Hanwha Engine的投资逻辑建立在可见的订单积压转化和产能扩张之上。公司在1H26拥有约W5.9T订单积压，相当于2025年销售额的4.4x，其中44%来自中国船厂，Hanwha Ocean及Samsung Heavy合计占55%。J.P. Morgan预计，交付量将由2026E的119台升至2028E的153台，2024-25年订单在交付中的占比将由2025A的24%增至2027E的86%。报告估计，公司仅在1H26就获得W2.1T订单，并认为订单积压在2027-28年可达到W8-9T。两冲程产能将增加60%至5.3mn BHP，并于4Q26投产；恢复的四冲程业务则为船舶和数据中心应用提供1.2mn BHP产能。报告将该扩张定义为由已锁定订单槽位支持，而非投机性扩产。 J.P. Morgan还强调Hanwha Engine更具可预测性的成本基础。其营业费用占销售额的比例一直处于约90%至接近100%区间，而部分韩国造船同业为90%至120-130%。报告将此归因于较低的劳动力成本占比、更短的库存周转、内部装配，以及以更可预测的特许权使用费替代外包成本。其认为，这一结构可降低利润率波动，并在造船需求走弱时保护盈利能力。 AIDC被视为潜在的重大增量驱动因素，尤其对Hanwha Engine如此。根据报告引用的BloombergNEF预测，到2035年数据中心的全球耗电量可达1,600TWh，占全球总用电量的4.4%。电网限制以及长达6至7年的燃气轮机交付周期，正推动开发商考虑现场燃气发动机；后者可在约两年内供货，且交付周期更短、总拥有成本更低。美国数据中心电力需求预计将由2025年的47GW增至2035年的194GW，而全球114GW现场燃气发电项目储备中有101GW位于美国。发动机约占已公布美国现场项目的17%，但燃气轮机占66%。 对于Hanwha Engine，报告假设一笔500MW AIDC订单可在2028E带来W289B销售额和W58B营业利润，分别相当于其预测总额的9.4%和11.1%。在900MW四冲程产能下，如将剩余槽位分配给数据中心订单，年度AIDC发动机销售额可能达到W350-450B；全面配置可较相应船用发动机订单带来约40%更高销售额。该情景取决于Hanwha Engine扩展其Everllence许可，使其涵盖数据中心应用。J.P. Morgan认为，其作为Hanwha Group独家燃气发动机制造商的角色，以及该集团在美国的购电协议活动，改善了其潜在定位，但该许可仍是关键条件。 HD Hyundai Marine Solution维持Overweight评级，Dec-2027目标价W280,000，基于27x 2027E P/E，较全球海事同业约有20%的溢价。该目标价较2026年9月8日的W211,500隐含32%上行空间。J.P. Morgan预计，至2027E销售额及营业利润CAGR分别为16%和21%。HMS被定位为更具周期防御性的标的，因为其提供一站式船舶维修、改装和数字服务，并且是HD Hyundai Heavy HiMSEN四冲程发动机的独家MRO服务商。随着LTSA订单积压增长不足11x，其2025年售后服务销售均价较2021年上升2.2x。 HMS的逻辑核心是将现货维护转变为可预测性更高的经常性服务收入。LTSA通常在三至五年内捆绑零件、检查、维修及预防性维护。报告认为，它们能够提升收入可预测性，因累积维修历史和运行数据而增加更换服务商的难度，并提高单船收入。HMS已续签所有在2H25到期的17艘船舶LTSA，并以2026年底到期的60艘船舶实现100%续签率为目标。双燃料船队强化了这一逻辑：其维护更复杂，基于LTSA的MRO ASP估计比传统船舶高约50%。 AIDC为HMS带来较小的近期销售影响，但提供更长期的服务机会。J.P. Morgan预测AIDC MRO收入将于2H28开始确认，2028-36期间销售额及营业利润贡献合计为W1.2T和W490B，年均约W135-136B和W54B。该预测假设在一个三年MRO周期内，MRO销售额约为发动机ASP的30%，其中约70%的周期收入在第三年确认。报告指出，数据中心发动机连续运行，可能每三年进行一次大修，而传统船用发动机约每五年一次，从而支持更高的全生命周期价值。HHI若再获得一笔500MW数据中心发动机订单，可能在中长期为HMS带来W30-40B的年度销售额。 估值方法不同于传统船厂分析。尽管价格与订单积压之比广泛用于船厂估值，J.P. Morgan对Hanwha Engine和HMS采用远期P/E，因为其认为两者更可见的近期盈利和较低周期性特征，更能通过远期盈利反映。报告目标表中，Hanwha Engine交易于约12.5x 2027E P/E及9.6x 2028E P/E，HMS交易于23.4x及19.2x。报告认为，Hanwha Engine的盈利轨迹和AIDC选择权可支持重估；HMS约23x FTM P/E在回调后接近历史低区间，且与KKR相关的技术性抛压已缓解。

分析框架

J.P. Morgan首先通过订单集中度、船型结构、新造船价格、船队更新和脱碳因素评估韩国造船周期；随后将行业供给约束和双燃料渗透与发动机制造商及维修服务商的盈利前景联系起来。公司层面分析涵盖订单积压转化、产能扩张、交付时点、营业利润率演进及AIDC情景。估值采用远期P/E而非价格与订单积压之比，因为报告认为两家覆盖公司拥有比船厂更可见、周期性更低的盈利。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  造船及船用发动机供需分析

  报告通过评估船厂和发动机制造商集中度、产能短缺、订单积压深度、船型结构及价格，解释供应商为何可能保持议价能力和盈利可见度。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从船厂订单到发动机及MRO盈利的传导

  报告追踪新造船订单、发动机交付进度、船队增长、双燃料渗透和MRO合同如何传导至Hanwha Engine和HMS的收入与利润。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  J.P. Morgan对Hanwha Engine采用17x 2027E P/E、对HMS采用27x 2027E P/E，认为远期盈利比价格与订单积压之比更能反映两者可见的增长及相对防御性特征。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hanwha Engine (082740.KS)

  获优先推荐的船用发动机制造商，受益于订单积压转化、产能扩张、多元化船厂客户及潜在AIDC订单。

  优势

  拥有W5.9T的1H26订单积压、多元化的韩国和中国客户基础、较高双燃料占比、两冲程及四冲程产能扩张，以及更具可预测性的成本结构。

  劣势

  AIDC上行空间取决于能否从Everllence获得数据中心生产许可。

  对比

  J.P. Morgan相较HMS更偏好该公司，因其预测2025-28E营业利润CAGR为59%，高于HMS的21%，且其2027E P/E为13x，低于HMS的23x。

  风险

  造船周期更快见顶、客户订单取消以及AIDC订单延迟至2027年之后。

• HD Hyundai Marine Solution (443060.KS)

  受覆盖的船舶维修和售后服务提供商，受益于双燃料船队增长、LTSA及AIDC MRO。

  优势

  拥有HiMSEN发动机的独家MRO地位、经常性LTSA机会、具周期防御性的服务结构，以及预计从2H28开始确认的AIDC MRO收入。

  劣势

  相较发动机制造机会，AIDC收入在近期的贡献较小。

  对比

  其盈利增长低于Hanwha Engine，但报告将其定位为造船板块中更具防御性的敞口。

  风险

  非集团售后业务扩张较慢、竞争加剧，以及船东优先选择更换船舶或慢速航行而非生态改装。

关键数据

• Hanwha Engine评级及目标价Overweight; W70,000 Dec-27 target基于17x 2027E P/E；较08 Sep 2026的W45,750有54%上行空间。
• HMS评级及目标价Overweight; W280,000 Dec-27 target基于27x 2027E P/E；较08 Sep 2026的W211,500有32%上行空间。
• Hanwha Engine订单积压W5.9T at 1H26相当于2025年销售额的4.4x；约为三至四年的未来收入。
• Hanwha Engine营业利润增长59% 2025-28E CAGRJ.P. Morgan预测2027E营业利润为W398B，2028E为W521B。
• Hanwha Engine产能5.3mn BHP two-stroke and 1.2mn BHP four-stroke annual capacity两冲程产能增加60%，新增产能将于4Q26投产。
• 双燃料订单积压占比80% for Hanwha Engine; 63% for HHI-EMD截至1H26，相比全球同业平均18%。
• Hanwha Engine的AIDC情景W289B sales and W58B operating profit in 2028E假设获得500MW订单；相当于销售额的9.4%及营业利润的11.1%。
• HMS AIDC MRO贡献W1.2T sales and W490B operating profit during 2028-36预计于2H28开始确认；年均约为W135-136B销售额及W54B营业利润。

影响与含义

报告认为，两只股票应基于盈利可见度和结构性增长，而非仅基于短期造船周期见顶来评估。Hanwha Engine对发动机交付和AIDC订单具有更大的经营杠杆，而HMS则通过LTSA、双燃料船队维护和长周期AIDC MRO获得更具防御性的经常性服务敞口。

风险

• 造船周期较预期更快见顶，或全球新造船需求和贸易显著放缓，可能降低订单承接、定价权和零部件盈利。
• 集团产能扩张或Hanwha Engine获得AIDC生产许可延迟，可能削弱投资者兴趣。
• 中国发动机产能激进扩张，可能导致韩国供应商市场份额流失及订单积压被蚕食。
• 更高利率、信贷收紧及汇率波动，可能减少新造船需求、推迟船队更新或影响长期合同。
• 替代燃料、基础设施、碳定价和脱碳规则的不确定性，可能延迟船舶订购及改装决策。
• 对Hanwha Engine而言，主要客户订单取消和AIDC订单延迟至2027年之后构成下行风险。
• 对HMS而言，非集团售后业务扩张疲弱、竞争加剧及生态改装需求延迟构成下行风险。

后续跟踪

• Hanwha Engine的发动机订单、订单积压增长、交付量及高利润率2024-25年订单的兑现。
• Hanwha Engine的Everllence数据中心发动机生产许可进展，以及其0.9GW四冲程产能的分配。
• 韩国发动机制造商新增AIDC发动机订单，以及Hanwha Group美国数据中心电力项目的进展。
• HMS的双燃料船队服务、LTSA续签、售后业务利润率表现及非集团业务扩张。
• HMS自2H28开始的AIDC MRO收入确认时点，以及HHI后续数据中心发动机订单。
• 新造船价格、全球签约活动、中国发动机产能扩张及IMO脱碳政策进展。