韩国核电EPC二季度核电订单仍清淡，摩根大通下调订单假设但维持三家公司Overweight。

概览

本报告覆盖韩国核电EPC相关公司Doosan Enerbility、KEPCO E&C和Hyundai E&C。摩根大通指出，二季度整体订单表现尚可，但核电订单仍然清淡，只有一笔W33bn的既有核电站紧急维护合同。由于政治复杂性和海外核电项目执行时间延长，分析师将多项海外核电订单假设后移1-2年，并下调2026-2028E订单簿估计和目标价。尽管如此，报告仍维持三家公司Overweight评级，认为市场已较大程度反映年内缺少核电大单的情形，且中期海外EPC和SMR催化仍在。

核心观点

核心观点是短期核电订单节奏低于此前预期，但板块中期逻辑未破坏。Doosan受益于燃气/蒸汽轮机、CCPP和多元核电敞口，是首选；KEPCO E&C订单依赖KHNP/KEPCO海外项目，预计2027年越南相关项目带动管线重新加速；Hyundai E&C二季度非核订单强劲，核电方面保加利亚Kozloduy和Holtec订单仍具潜力，但Fermi项目被推迟至2029。

分析框架

报告以订单簿为核心周期指标，结合二季度订单披露、海外核电项目时间表、盈利预览、共识对比和估值倍数来重估三家公司目标价。Doosan和KEPCO E&C主要使用2028E price/orderbook倍数，Hyundai E&C使用2028E P/BV倍数并参考2010-2012年约15% ROE时期估值。

方法论与常识提炼

• 估值sum-of-the-parts

  Doosan目标价推导

  Doosan Dec-27目标价W130,000基于分部加总估值，其中核心业务使用1.9x 2028E price/orderbook上行周期倍数。

• 估值price/orderbook multiple

  订单簿周期估值

  报告认为订单簿是韩国核电EPC周期的重要指标，KEPCO E&C目标价W180,000基于1.9x 2028E price/orderbook倍数。

• 估值price-to-book multiple

  Hyundai E&C估值

  Hyundai E&C Dec-27目标价W170,000基于1.8x 2028E P/BV，参照公司2010-2012年实现约15% ROE时期的估值水平。

• 情景与订单假设top-down nuclear project order forecast

  海外核电订单重排

  报告将美国核电项目假设从2028推迟至2029，并将部分保加利亚、韩国国内和Holtec订单重新分配到2026-2027年或以后。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Doosan Enerbility (034020.KS)

  板块首选，覆盖大型核电、SMR和燃气/蒸汽轮机

  优势

  美国燃气/蒸汽轮机和CCPP需求强劲，订单簿扩张，核电与非核业务敞口较均衡。

  劣势

  1H核电订单清淡，保加利亚和韩国国内核电项目推迟。

  对比

  相较其他韩国核电EPC公司，Doosan被认为订单来源更均衡，因此仍为首选。

  风险

  大型核电项目延误，SMR客户审批或技术进展不利。

• KEPCO E&C (052690.KS)

  韩国主导核电项目的重要工程设计与EPC相关公司

  优势

  在韩国主导核电项目中具关键地位，越南项目和后续Ninh Thuan 2相关项目可能推动2027年管线加速。

  劣势

  二季度仅获得W33bn维护合同，大单依赖KHNP/KEPCO海外项目中标。

  对比

  订单弹性高但更依赖政府间与上游业主项目推进。

  风险

  KEPCO大型核电项目延迟，KEPCO与Westinghouse政治紧张及争议，iSMR进展不利。

• Hyundai E&C (000720.KS)

  核电建设伙伴，同时具备强非核建筑订单

  优势

  二季度取得W10tn订单，Apgujeong 3rd District项目约W5.6tn；Westinghouse相关核电项目仍有上行空间。

  劣势

  核电订单缺席，高利润核电项目利润贡献慢于预期。

  对比

  非核订单更强，但核电订单兑现节奏较慢，估值更多参考P/BV与ROE周期。

  风险

  大型核电项目延误，Holtec审批或技术进展不利，海外油气项目发生意外减值。

关键数据

• Doosan Enerbility目标价W130,000，前值W160,000；当前价W74,000维持Overweight，2026-2028E订单簿估计下调5-17%。
• KEPCO E&C目标价W180,000，前值W260,000；当前价W95,400维持Overweight，2026-2028E订单簿估计下调3-31%。
• Hyundai E&C目标价W170,000，前值W180,000；当前价W100,500维持Overweight，2026-2028E订单簿估计下调12-21%，OP估计因高利润核电贡献放缓下调1-29%。
• 二季度核电订单KEPCO E&C W33bn维护合同报告称这是唯一披露的核电相关合同，规模较小。
• 二季度非核订单Doosan W2.4tn；Hyundai E&C W10tnHyundai E&C订单包括Apgujeong 3rd District重建项目约W5.6tn。
• Doosan潜在近期订单捷克Dukovany建设部分约W3tn报告预计Doosan可能在未来一个季度取得该订单。

影响与含义

投资含义是板块短期催化从年内核电大单转向2027年及以后订单兑现，估值和订单簿预期需要下修，但非核订单、燃气轮机需求、SMR和海外EPC管线为股价提供中期支撑。相较KEPCO本身，报告更偏好核电EPC公司，因为海外EPC催化可见度更高且政策风险相对较低。

风险

• 海外大型核电项目继续延误，导致订单簿和目标价进一步下修。
• 韩国、美国、越南、保加利亚等政府间决策或地缘政治摩擦影响项目节奏。
• KEPCO与Westinghouse相关政治紧张或争议影响项目授予。
• SMR客户审批、技术或商业化进展低于预期。
• Hyundai E&C海外油气项目可能出现额外减值或成本压力。

后续跟踪

• 捷克Dukovany项目约W3tn建设部分是否如期授予Doosan。
• 越南核电项目及Ninh Thuan 2之后追加项目的政府间MOU和招标进展。
• 美国Fermi、Holtec及韩国对美基础设施投资分配节奏。
• 保加利亚Kozloduy项目在政府变化后的推进速度。
• 三家公司二季度业绩是否与BBG共识大体一致，以及海外问题项目是否真正接近收尾。