レポート解説

概要

本レポートは、Hanwha EngineのOverweight新規カバレッジとHD Hyundai Marine SolutionのOverweight維持を通じて、J.P. Morganの韓国造船カバレッジを拡大するものだ。供給集中、高品質の受注残、デュアルフューエル化、能力増強、継続サービス契約、新興AIデータセンター向けエンジン需要により、両社は従来の造船サイクルのピークを越えて複数年の利益成長を達成できるとする。

主要見解

J.P. Morganの中心的な業界見通しは、韓国の船舶用エンジンメーカーと船舶修理サービス企業が、過去の造船サイクルより持続性の高い利益上昇局面に入っているというものだ。2026年には韓国と中国の造船所が世界の新造船契約の90%以上を占め、上位30造船所は2026年7月時点で世界の受注残の62%を占めた。エンジン供給はさらに集中しており、少数の韓国・中国メーカーが主要造船所に供給し、Hanwha EngineとHHI-EMDは2026年に合計47%の船舶用エンジン市場シェアを持った。高い切替コスト、長期の統合実績、実証済みサプライヤーを求める船主の選好が代替を難しくし、韓国エンジン供給企業の価格決定力、受注可視性、より長い利益サイクルを支えるとみている。 レポートは、造船サイクルのピーク懸念は行き過ぎだとする。ばら積み船とタンカーが受注を支配し、その後価格が急落した2007-08年とは異なり、2026年の契約はタンカー、コンテナ船、ばら積み船、LNG船、LPG船に分散している。2026年の構成比はタンカー31%、コンテナ船26%、ばら積み船14%、LNG船11%、LPG船9%だった。契約量が減速しても新造船価格は前サイクルのピーク近くにあり、前年の約5%の前年比下落は2009-10年の30-50%下落と対照的である。価格はピークから横ばい化し得るものの、長い造船所受注残、高稼働率、分散した需要、価格の強さから、30%+の前年比下落は構造的に起こりにくいとみる。世界船隊の約10%はすでに25年以上で、17%が2030年までにその船齢に達する見通しであり、脱炭素に伴う更新需要もサイクルを延長する。 デュアルフューエルエンジンは重要な構造的支援材料である。技術的複雑さから契約価格とマージンが高く、排出規制対応と燃料の柔軟性を船主に提供する。世界受注残の約40%は、トン数ベースでLNG、メタノール、LPGのデュアルフューエル推進を搭載可能だ。1H26時点でデュアルフューエルはHanwha Engineの受注残の80%、HHI-EMDの63%を占め、世界同業平均の18%を大きく上回る。新造船量が中立的なサイクル水準に戻っても収益の耐性を高めると予想する。IMO Net Zero Frameworkの遅延が短期的な発注を妨げる可能性は認めつつも、燃費悪化、排出コスト、規制が引き続き推進要因であるため、長期の脱炭素化には前向きだ。 Hanwha EngineはJ.P. Morganの優先銘柄である。Overweightで新規カバレッジし、17x 2027E P/Eに基づくDec-2027目標株価W70,000を設定、2026年9月8日のW45,750から54%の上昇余地を示す。韓国造船企業の暗黙の目標P/Eと概ね同水準だが、分散した受注残、より速い受注残成長、AIDCのオプション価値がこれを正当化するとみる。2028Eまでの3年CAGRは売上高31%、営業利益59%を予想し、2027E・2028Eの売上高はW2.5T・W3.1T、前年比52%・23%、営業利益はW398B・W521B、前年比67%・31%と見込む。高マージンのコンテナ船・VLCCエンジン受注が納入されることで、営業利益率は2025年の9.5%から2028年の17.5%へ上昇すると予想する。 Hanwha Engineの投資判断は、可視性の高い受注残の売上転換と能力増強に基づく。1H26の受注残は約W5.9T、2025年売上高の4.4xで、中国造船所向けが44%、Hanwha OceanとSamsung Heavy向けが合計55%である。納入は2026Eの119基から2028Eの153基へ増加し、2024-25年受注の納入構成比は2025Aの24%から2027Eの86%へ高まるとみる。1H26だけでW2.1Tを受注し、2027-28年に受注残がW8-9Tに達し得るとする。二ストローク能力は60%増の5.3mn BHPとなり4Q26に稼働開始、再開した四ストローク事業は船舶・データセンター向けに1.2mn BHPを提供する。この拡張は投機的ではなく、確保済みのスロットに支えられると位置付ける。 J.P. MorganはHanwha Engineの予測しやすいコスト構造も強調する。営業費用対売上高比率は約90%からhigh-100%の範囲で、韓国造船同業の90%から120-130%に対して安定している。低い労務費構成、短い在庫回転、内製組立、外注費ではなく予測可能なロイヤルティ費用が理由であり、マージン変動を抑え、造船需要が弱まる局面で収益性を守るとする。 AIDCは、とりわけHanwha Engineにとって重要な追加成長要因とされる。引用されたBloombergNEF予測によれば、データセンターは2035年までに世界で1,600TWh、世界総電力消費の4.4%を消費し得る。系統制約と最大6-7年のガスタービン調達リードタイムにより、開発者は約2年で調達でき、より短いリードタイムと低い総保有コストを持つオンサイトガスエンジンを検討している。米国データセンター電力需要は2025年の47GWから2035年に194GWへ達する可能性があり、世界のオンサイトガス発電パイプライン114GWのうち101GWが米国にある。エンジンは公表済み米国オンサイト案件の約17%を占める一方、タービンは66%を占める。 Hanwha Engineについて、500MWのAIDC受注は2028EにW289Bの売上高、W58Bの営業利益を生み、予想総額の9.4%と11.1%に相当すると試算する。900MWの四ストローク能力で残存スロットをデータセンター受注に充当すれば、年間W350-450BのAIDCエンジン売上が見込まれ、全面配分は同等の船舶用エンジン受注より約40%高い売上をもたらす可能性がある。このシナリオはEverllenceライセンスをデータセンター用途へ拡張することが条件である。Hanwha Groupの独占的ガスエンジンメーカーとしての位置付けと、同グループの米国PPA活動は有利とするが、ライセンス取得は重要な条件である。 HD Hyundai Marine SolutionはOverweightを維持し、27x 2027E P/Eに基づくDec-2027目標株価W280,000を設定する。これは世界海事同業に対して約20%のプレミアムで、2026年9月8日のW211,500から32%の上昇余地を示す。2027Eまでの売上高・営業利益CAGRは16%・21%を予想する。HMSは一体型の船舶修理、改造、デジタルサービスを提供し、HD Hyundai HeavyのHiMSEN四ストロークエンジンの独占MRO事業者であるため、よりディフェンシブな銘柄とされる。LTSA受注残が11x未満の成長だった間に、2025年のアフターマーケットASPは2021年比2.2xとなった。 HMSの投資判断の中核は、スポット保守を可視性の高い継続サービス収入へ移行させることにある。LTSAは通常、部品、検査、修理、予防保守を3-5年にわたり束ねる。保守履歴と運転データの蓄積によって事業者変更を困難にし、予測可能性と船舶当たり収入を高める。HMSは2H25に延長期限を迎えた17隻の全LTSAを更新し、2026年末に満了する60隻で100%更新率を目標とする。デュアルフューエル船隊は保守が複雑で、LTSAベースのMRO ASPが従来船より約50%高いとされ、この判断を補強する。 AIDCはHMSに小さい短期売上効果ながら長期のサービス機会をもたらす。AIDC MRO売上認識は2H28から始まり、2028-36の売上高・営業利益寄与は合計W1.2T・W490B、年平均約W135-136B・W54Bと予想する。これは3年MROサイクルでエンジンASPの約30%のMRO売上を得て、サイクル売上の約70%を3年目に計上する前提に基づく。データセンターエンジンは連続稼働し、従来の船舶用エンジンの約5年に対して3年ごとに大規模整備を行う可能性があり、より高いライフサイクル価値を支える。HHIの追加500MWデータセンター向けエンジン受注は、中長期でHMSに年間W30-40Bの売上を追加し得る。 評価手法は従来の造船所分析と異なる。造船所ではprice-to-orderbookが広く使われるが、J.P. Morganは、両社の短期利益の可視性と低い循環性をより適切に表すとしてforward P/Eを用いる。目標表ではHanwha Engineは約12.5x 2027E P/Eと9.6x 2028E P/E、HMSは23.4xと19.2xで取引されていた。Hanwha Engineは利益軌道とAIDCオプション価値による再評価が可能であり、HMSの約23x FTM P/Eは調整後、KKR関連のテクニカルな懸念が緩和した状況で歴史的な低位レンジに近いとする。

分析フレームワーク

J.P. Morganはまず、受注集中、船種構成、新造船価格、船隊更新、脱炭素化を通じて韓国造船サイクルを評価する。次に、業界の供給制約とデュアルフューエル化を、エンジンメーカーと修理サービス企業の利益見通しへ結び付ける。企業分析では、受注残の売上転換、能力増強、納入時期、営業利益率の推移、AIDCシナリオをモデル化する。両社は造船所より利益の可視性が高く循環性が低いとみるため、price-to-orderbookではなくforward P/Eを用いて評価する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  造船・船舶用エンジンの需給分析

  レポートは、造船所とエンジンメーカーの集中度、能力不足、受注残の厚み、船種構成、価格を評価し、供給企業が価格決定力と利益可視性を維持し得る理由を説明する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  造船所受注からエンジン・MRO利益への伝達

  新造船受注、エンジン納入スケジュール、船隊拡大、デュアルフューエル化、MRO契約がHanwha EngineとHMSの売上高・利益へどう波及するかを追っている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  forward P/Eによる目標株価評価

  J.P. MorganはHanwha Engineに17x 2027E P/E、HMSに27x 2027E P/Eを適用し、forward earningsはprice-to-orderbookより可視性の高い成長と相対的なディフェンシブ特性をよく反映すると主張する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hanwha Engine (082740.KS)

  受注残の売上転換、能力増強、分散した造船所エクスポージャー、潜在的なAIDC受注の恩恵を受ける優先対象の船舶用エンジンメーカー。

  強み

  W5.9Tの1H26受注残、韓国・中国に分散した顧客基盤、高いデュアルフューエル構成比、二ストローク・四ストローク能力拡張、より予測しやすいコスト構造。

  弱み

  AIDCの上振れはEverllenceからデータセンター生産ライセンスを取得できるかに依存する。

  比較

  J.P. Morganは、2025-28E営業利益CAGRがHMSの21%に対して59%であり、2027E P/EがHMSの23xに対して13xであるため、HMSより同社を選好する。

  リスク

  造船サイクルの想定以上に速いピークアウト、顧客の受注取消し、2027年以降へのAIDC受注遅延。

• HD Hyundai Marine Solution (443060.KS)

  デュアルフューエル船隊の拡大、LTSA、AIDC MROの恩恵を受けるカバー対象の船舶修理・アフターマーケット企業。

  強み

  HiMSENエンジンの独占MRO地位、継続的なLTSA機会、ディフェンシブなサービス構成、2H28から予想されるAIDC MRO収益。

  弱み

  AIDC収益の短期寄与は、エンジン製造の機会より小さい。

  比較

  利益成長はHanwha Engineを下回るが、レポートでは造船セクター内でよりディフェンシブなエクスポージャーと位置付けられる。

  リスク

  非グループ向けアフターマーケット拡大の鈍化、競争激化、船主がエコ改造より船舶更新または減速運航を選ぶこと。

主要データ

• Hanwha Engineの格付け・目標株価Overweight; W70,000 Dec-27 target17x 2027E P/Eに基づく。08 Sep 2026のW45,750から54%の上昇余地。
• HMSの格付け・目標株価Overweight; W280,000 Dec-27 target27x 2027E P/Eに基づく。08 Sep 2026のW211,500から32%の上昇余地。
• Hanwha Engineの受注残W5.9T at 1H262025年売上高の4.4xに相当し、約3-4年分の将来収益に相当する。
• Hanwha Engineの営業利益成長59% 2025-28E CAGRJ.P. Morganは2027Eの営業利益W398B、2028EのW521Bを予想する。
• Hanwha Engineの能力5.3mn BHP two-stroke and 1.2mn BHP four-stroke annual capacity二ストローク能力は60%増加し、追加能力は4Q26に稼働する。
• デュアルフューエル受注残構成比80% for Hanwha Engine; 63% for HHI-EMD1H26時点で、世界同業平均の18%と比較される。
• Hanwha EngineのAIDCシナリオW289B sales and W58B operating profit in 2028E500MW受注を前提とし、売上高の9.4%、営業利益の11.1%に相当する。
• HMSのAIDC MRO寄与W1.2T sales and W490B operating profit during 2028-36認識開始は2H28で、年平均は約W135-136Bの売上高とW54Bの営業利益。

影響と示唆

レポートは、両銘柄を短期的な造船サイクルのピークだけではなく、利益可視性と構造的成長で評価すべきだとする。Hanwha Engineはエンジン納入とAIDC受注への営業レバレッジが大きく、HMSはLTSA、デュアルフューエル船隊の保守、長期AIDC MROを通じてよりディフェンシブな継続サービスのエクスポージャーを持つ。

リスク

• 想定以上に速い造船サイクルのピークアウト、または世界の新造船需要・貿易の急減は、受注、価格決定力、部品企業の利益を低下させる可能性がある。
• グループの能力増強、またはHanwha EngineのAIDC生産ライセンス取得の遅延は、投資家の関心を弱める可能性がある。
• 中国エンジンメーカーの積極的な能力増強は、韓国サプライヤーの市場シェア喪失と受注残の侵食につながる可能性がある。
• 金利上昇、信用引締め、為替変動は、新造船需要を減少させ、船隊更新を遅らせ、長期契約に影響する可能性がある。
• 代替燃料、インフラ、炭素価格、脱炭素ルールをめぐる不確実性は、船舶発注や改造決定を遅らせる可能性がある。
• Hanwha Engineでは、主要顧客の受注取消しと2027年以降へのAIDC受注遅延が下振れリスクである。
• HMSでは、非グループ向けアフターマーケット拡大の鈍化、競争上昇、エコ改造需要の遅延が下振れリスクである。

注目点

• Hanwha Engineのエンジン受注、受注残成長、納入量、高マージンの2024-25年受注の収益認識。
• Hanwha EngineのEverllenceデータセンター用エンジン生産ライセンスの進捗と0.9GW四ストローク能力の配分。
• 韓国エンジンメーカーの新たなAIDCエンジン受注と、Hanwha Groupの米国データセンター電力案件の更新。
• HMSのデュアルフューエル船隊サービス、LTSA更新、アフターマーケットのマージン推移、非グループ事業の拡大。
• 2H28からのHMSのAIDC MRO収益認識時期と、HHIによる追加データセンター用エンジン受注。
• 新造船価格、世界の契約活動、中国のエンジン能力増強、IMO脱炭素政策の進展。