レポート解説

概要

本レポートは、HD Hyundai Heavy Industriesが発表したエンジンおよびSMR投資を検証する。中心的な結論は、AIデータセンター向け陸上HiMSEN電力エンジン能力の予想を大きく上回る拡張が、HHIに大きな機会をもたらし、HD Hyundai Marine Solutionには継続的な保守収益の上振れを生むというものである。

主要見解

HHIは10 SeptemberにKRW1,072.2bnの投資を発表した。内訳は、蔚山・温山の新HiMSEN電力エンジン工場向けKRW833.6bn（土地を含む）と、蔚山のSMR主要部品施設向けKRW238.6bnである。電力エンジン工場は2027年3月から2028年5月に建設され、2028年6月の操業開始が見込まれる。約20MWのH54級エンジン向けに年率3.0GWの能力を追加する。SMR工場はTerraPower Natrium炉の主要部品を年間2基分、各基約345MWe、生産することを目指し、完成は1H29を予定する。 Nomuraは、HiMSEN総能力が2025年末の3.0GWから2030Eに7.2GWへ増加すると予想する。陸上能力は、新温山工場の3.0GWとHD Hyundai Engine拡張後の1.0GWから4.0GWとなり、船舶向け能力は蔚山本工場で3.2GWとなる。約9GWの二ストローク主機能力と合わせ、Engine & Machinery部門の総能力は約16.2GWに達する。新工場は、経営陣が供給網のボトルネックとみるクランクシャフトとエンジンブロックの内製化も可能にする。 この拡張は、特にAIデータセンターからの陸上電力エンジン需要の増加を見込んだものだ。HHIによれば、問い合わせパイプラインは以前に示した3-9GWの範囲を大幅に超えているが、全ての問い合わせが受注に転換するわけではないと経営陣は注意を促した。2026年にHHIは、米国のAperion Energyから660MW、USD0.42bnの発電所受注、およびCorban Energyから1GW、USD0.67bnの受注を開示した。経営陣によると、米国は世界のAIデータセンター需要の約80-90%を占め、新規問い合わせはAIデータセンターと従来型陸上電力で概ね半々である。大手テクノロジー顧客との協議では、同じ9MWおよび20MWエンジンを使用する浮体式データセンターとバージ搭載型発電所への関心が高まっている。 Nomuraは、船舶用・電力用エンジン市場がいずれも売り手市場であるため、収益性の環境は良好だと論じる。経営陣はエンジンの営業利益率が現在低20%台であり、電力エンジンはより高い利益率になると説明した。Nomuraは、追加1GW当たりKRW1tnの売上、電力エンジンの営業利益率30%を仮定しており、これはHiMSEN船舶用エンジンより約5 percentage points高い。これに基づき、フル稼働時の追加売上をKRW3.8tn、追加営業利益をKRW1.1tnと予測する。新工場は4Q28E初めに初号機を納入し、2028Eには約30%の稼働率で、2030E頃のフル稼働を目標とする。 レポートは競争環境からも拡張を位置付ける。経営陣はWärtsiläの電力エンジン市場シェアを約60%と見積もり、WärtsiläとEverllenceは合計4.7GWへ能力を拡張している。HHIは4.0GWの陸上能力により比較可能な規模に到達し、増分市場でのシェアを大幅に高められる可能性がある。Nomuraは、Wärtsilä、Everllence、HHIだけが大口径、約20MWの四ストローク中速エンジンのライセンサーであると指摘する。 HMSは、HHIのHiMSENエンジンについて独占的な保守契約を持つため、主要な下流受益者と位置付けられる。HHIは従来、年率0.2GWの陸上エンジンを納入してきた。新工場がフル稼働すれば、HMSは2029Fから毎年追加3.8GWのエンジンを保守できるようになる。Nomuraは、新陸上能力からの保守収益が2033Fに最大KRW1.1tnに達すると見積もる。このモデルは、AIデータセンター用エンジンが24年間の稼働寿命にわたり頻繁な保守を要するため、年間保守予算を約8%と仮定する。保守サイクルは3年で、その予算の約70%が3年目に配分されるため、レポートは2032Fから意味のある収益寄与を予想する。フル稼働時には、新エンジン由来の2032F保守営業利益は、NomuraのHMS 2026F営業利益予想KRW426bnに達し得る。 HMSについて、NomuraはBuyを維持し、目標株価をKRW270,000からKRW340,000へ引き上げた。KRW229,500に対して48.1%の上昇余地を示す。目標株価は、2027F EPS KRW9,102に37.2xの目標P/Eを適用して算出される。従来は2028F EPS KRW10,728に31.5xを適用し、11.4%の株主資本コストで2年間割り引いていた。20%のプレミアムは、HHIの四ストロークエンジン能力拡張による利益上振れを反映する。Nomuraは、堅調なファンダメンタルズ、持続的成長、株主還元、および追加のAIデータセンター向けエンジン契約による評価見直しの可能性を理由に、HMSを韓国造船セクターの最優先銘柄としている。 HHIについて、NomuraはBuyを維持し、目標株価をKRW550,000からKRW560,000へ引き上げた。KRW453,500に対して23.5%の上昇余地を示す。評価は、12か月先BVPS KRW126,069に4.44xの目標P/Bを適用する。目標P/Bには、米国海軍機会の10.9%プレミアムと、AIデータセンター発電機機会の61.4%プレミアムが含まれる。3.3GWの拡張が従来の1.2GW能力予想を上回ったことを受け、NomuraはAIデータセンター機会の評価額をKRW10.9tnからKRW21.0tnへ引き上げた。実際のAIデータセンター受注が具体化すれば、株価が再評価されると予想する。

分析フレームワーク

NomuraはまずHHIが発表した設備投資を分析し、追加エンジン能力を操業時期、納入能力、売上高、利益率の仮定に転換する。その後、需要問い合わせ、顧客用途、業界能力、競争上の位置付けを評価し、能力拡張がHMSの継続的保守収益にもたらす効果を追跡する。レポートはHMSを予想EPSに対する目標P/Eで、HHIを12か月先BVPSに対する目標P/Bで評価し、特定された戦略的機会のプレミアムを加える。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  電力エンジン能力の拡張とAIデータセンターおよび他の陸上用途からの需要

  レポートは、HHIの計画能力を問い合わせパイプライン、開示済み受注、競合他社の能力と比較し、追加生産が吸収され有利な価格で販売され得る理由を説明する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  エンジン製造拡張からHMS保守収益への波及

  HMSが独占的な保守契約を持つため、HHIによる追加エンジン納入はHMSが保守できる設置済み基盤を拡大すると捉えられている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  HMSの目標P/E評価

  Nomuraは、2027F EPS KRW9,102に37.2xの目標P/Eを適用して、HMSの目標株価KRW340,000を算出する。

• バリュエーション手法PBR評価

  HHIの目標P/B評価

  Nomuraは、12か月先BVPS KRW126,069に4.44xの目標P/Bを適用し、機会プレミアムを加えて、HHIの目標株価KRW560,000を算出する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• HD Hyundai Marine Solution (443060 KS)

  HHIのHiMSENエンジン納入増加から、独占的保守契約を通じて保守面で主に恩恵を受ける。

  強み

  独占的なHiMSEN保守の地位、AIデータセンター用エンジンの継続的サービス収益見通し、堅調な予想ファンダメンタルズ。

  弱み

  保守サイクルの時期により、新工場からの意味のある収益寄与は2032Fまで見込まれない。

  比較

  NomuraはHMSを韓国造船セクターの最優先銘柄と位置付ける。

  リスク

  新造船市場の逆風の可能性。

• HD Hyundai Heavy Industries (329180 KS)

  拡張される陸上HiMSENエンジン能力の直接の所有者かつ運営者。

  強み

  計画された4.0GWの陸上能力、大口径エンジン能力、拡大するAIデータセンター問い合わせパイプライン、世界の主要競合と比較可能な規模に達する可能性。

  弱み

  新工場は2030E頃までフル能力に達しない見込み。

  比較

  経営陣は、HHIの4.0GW陸上能力がWärtsiläとEverllenceによる合計4.7GWの拡張と比較可能な規模になると予想する。

  リスク

  金利が上昇した場合、AIデータセンター投資が鈍化する可能性。

主要データ

• HHIの発表投資額KRW1,072.2bnHiMSEN電力エンジン工場にKRW833.6bn、SMR主要部品工場にKRW238.6bn。
• HiMSEN能力7.2GW by 2030E2025年末の3.0GWから増加し、4.0GWが陸上電力エンジン能力となる。
• 増分エンジン売上高KRW3.8tn2029Fからのフル稼働時におけるNomuraの予想。
• 増分エンジン営業利益KRW1.1tn約30%の電力エンジン営業利益率を用いた、フル稼働時のNomura予想。
• HMS保守収益Up to KRW1.1tn in 2033FHHIの新たな陸上電力エンジン能力から、フル稼働時に見込まれる収益寄与。
• HMS目標株価KRW340,000KRW270,000から引き上げ。KRW229,500に対して48.1%の上昇余地。
• HHI目標株価KRW560,000KRW550,000から引き上げ。KRW453,500に対して23.5%の上昇余地。

影響と示唆

Nomuraは、この拡張がHHIによる具体的なAIデータセンター関連需要への対応を示し、同社が大規模な陸上電力エンジン供給業者になり得るとみる。独占的なエンジン保守関係を通じて最大の継続的下流利益を得るのはHMSであり、HHIはエンジン納入から直接的な売上、利益、評価上昇を得ると考えている。

リスク

• 新造船市場の逆風により、HMSの目標株価達成が妨げられる可能性がある。
• 金利上昇によりAIデータセンター投資が鈍化することは、HHIのAIデータセンター機会に対する下振れリスクである。

注目点

• 新温山3.0GW電力エンジン工場の建設、試運転、初号機納入の進捗。操業開始は2028年6月、初号機納入は4Q28E初めに見込まれる。
• AIデータセンターの問い合わせが確定受注に転換するか。経営陣は全ての問い合わせが受注になるわけではないと注意している。
• 2030E頃のフル稼働に向けた稼働率の立ち上がりと、それに伴うエンジン売上高・利益率の実現。
• AIデータセンター用エンジンのサービスサイクルが成熟するにつれ、2032Fから見込まれるHMS保守収益の実現。
• 需要に依存すると経営陣が述べたTerraPower Natrium SMR部品プログラムの後続フェーズ。