China AI value chain レポート解説

概要

このテーマレポートは、生成AIが大規模なインフラ支出から持続可能な収益化へ移行できるかを検証する。Nomuraの中心シナリオでは、Token消費の拡大、企業導入、中国のAIインフラ構築が長期化する投資サイクルを支え、クラウドプラットフォーム、IDC、ソフトウェア提供企業に異なる影響をもたらす。

主要見解

Nomuraは、生成AIが転換点にあると論じる。導入はチャットボットやCopilotを超え、エージェントAI、エッジAI、産業向けモデルへ広がっている。大手LLMプラットフォームは3-6カ月ごとにモデルを更新すると予想し、AIエージェント、エッジデバイス、産業ユースケースを今後1-3年の導入促進要因と位置付ける。世界のクローズドソースモデルは技術主導権とプレミアム収益化を目指す一方、中国のオープンソース路線はコスト効率、開発者エコシステム、アプリケーション導入を強化するとみる。 レポートによれば、主要なオープンソースとクローズドソースモデルの性能差は縮小しているが、クローズドソースは難度の高い推論、専門的コーディング、知識の正確性でなお優位にある。オープンソースモデルのHumanity’s Last Examスコアは34%-36%、GPT-5.5は44%、TerminalBench Hardでは43%-46%対61%である。2026年3月時点のAI Indexランキングでは、Claude Opus 4.6とGLM-5の差は49ポイントだった。ただし、オープンソースモデルは先端的な性能に近い水準を約半分から6分の1のコストで提供し、商用展開で特に有利だと評価する。中国のオープンソースエコシステム、国産チップの進歩、低い運用コストを、AI普及拡大の基盤とみている。 NomuraのToken経済フレームワークが本レポートの中心的な収益化論点である。主要LLMおよびハイパースケーラーのAI計算能力が2025Fの13GWから2030Fの98GWへ増加し、GW当たり出力が年35%向上、採用を促すため総合Token価格が年20%低下すると仮定する。この前提では、プラットフォームのToken収入は2025FのUSD136bnから2030FのUSD1.348tnへ増加する。消費者・企業アプリケーションの拡大に伴い、推論がワークロードに占める比率を高めるとみる。推論はToken収入を生む一方、学習は直接には生まないためである。 Nomuraは、軽資産の独立LLMプラットフォームと垂直統合型ハイパースケーラーを区別する。独立事業者は計算能力を借り、APIとToken収益を得るため、利益率はToken価格と計算能力レンタル費に左右される。2030FのEBIT利益率は29.6%、売上総利益率は約70.5%に達し得ると予想する。ハイパースケーラーは自らインフラに投資するが、規模とエコシステム統合により計算コストを吸収できる。2030FのEBIT利益率は47.1%、税引前ROICは18%と見積もる。このため、より大規模な統合クラウドエコシステムがAI投資から持続的なリターンを得る上で有利だと考える。 基本シナリオではインフラ支出はなお大きい。Nomuraが引用するBloombergコンセンサスでは、Meta、Amazon、Alphabet、Microsoftの合計2026E/2027E設備投資はUSD710bn/USD907bnである。中国の上位クラウドサービス事業者と通信事業者の支出は2026F/2027FにCNY981.7bn/CNY1,106.8bnと予想する。中国は先端チップ不足と収益化への懸念から投資不足だとみるが、政策支援、国産チップの高度化、オープンソースLLM、政府・国有企業・民間企業の参加がAIデータセンター投資を加速させると見込む。 金融、ソフトウェア、ヘルスケア、自動運転、ロボティクスを主要な応用分野とする。企業向けの収益化は消費者向けより明確であり、引用データでは企業AI製品の収益モデルの50%が会費、30%が従量課金である一方、消費者AI製品の40%超には明確な収益モデルがない。中国ではB2Bアプリケーションの商用化がB2Cより速いと予想する。AIエージェント、AIオフィスソフト、金融サービスの自動化、医療画像・創薬、エンドツーエンド自動運転、具現化ロボティクスを挙げる。 中国AIインフラでは、Token消費に関連する旺盛なIDC需要を強調する。中国の累積IDCラック数は2025年末に前年比53%増の13.7mn、インテリジェント計算能力は2025年末の1,590 EFLOPSから2026年6月末には2,185 EFLOPSとなった。ウランチャブは自然冷却、北京への近接性、再生可能エネルギーを背景に重要なAIデータセンターハブとされる。2026年7月の利用IT電力は0.8GW、契約容量は12.5GW相当と見積もり、VNETとGDSを中国北部のAIデータセンター需要の恩恵を受ける企業としている。 個別銘柄では、AIプラットフォーム、インフラ、ソフトウェアのリーダーであるAlibaba、Kingdee、Kingsoft Cloud、Kingsoft Office、GDS、VNETを推奨し、iFlytekはNeutralを維持する。KingdeeはAIネイティブのソフトウェアモデルへの転換、Kingsoft Officeは企業向けAIエージェントの恩恵と競争激化、Kingsoft CloudはAIクラウド需要とチップ供給・利益率圧力、GDSとVNETはAIデータセンターの受注・能力拡大、iFlytekは国産LLMと企業垂直分野での位置付けと消費者・教育分野の競争・弱さという対照的要因で評価される。

分析フレームワーク

Nomuraは、オープンソースとクローズドソースLLM、アプリケーション導入、政策条件について技術・市場構造分析を行い、計算能力、Token出力、価格、収益化を結び付けるToken経済モデルを用いる。その後、選定した中国AIバリューチェーン企業について、利益、受注残、利益率、バリュエーションを分析する。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  中国AIバリューチェーン分析

  レポートは、チップと計算インフラを、クラウドプラットフォーム、LLM提供事業者、アプリケーション、企業ソフトウェア、データセンターに結び付け、AI需要と収益化がバリューチェーンをどう伝播するかを説明する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  Token経済の需給モデル

  Nomuraは推論計算能力からToken供給を推計し、ハードウェア効率、稼働率、Token価格の前提の下で予測Token需要と比較する。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  企業目標株価の評価

  レポートはKingdee、Kingsoft Office、Kingsoft Cloud、VNETにDCF評価を用い、示されたWACCと永久成長率の前提で予測キャッシュフローを割り引く。

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  GDSの目標株価評価

  NomuraはGDSの目標株価をFY27F EV/EBITDA倍率から導出し、その倍率は同社の過去平均EV/EBITDAと一致するとしている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  iFlytekの株価収益率評価

  レポートはiFlytekを65x FY27F EPSで評価し、A株ソフトウェアの中央値P/Eと一致するとしている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alibaba (9988 HK / BABA US)

  Nomuraが推奨するAIプラットフォームおよびクラウドのリーダー

  強み

  オープンソースエコシステムとAliCloudへのエクスポージャー

  比較

  Nomuraが選好するAIプラットフォーム群の一角

  リスク

  投資拡大に伴う利益率低下と、決済・インターネット金融に関する規制リスク

• Kingdee (268 HK)

  Nomuraが推奨するAIソフトウェアのリーダー

  強み

  AIネイティブ製品、サブスクリプション成長、企業AI OSのLingee

  弱み

  クラウド事業の黒字転換はなお実行に左右される

  比較

  レポートで選好される中国ソフトウェアのエクスポージャー

  リスク

  クラウド成長の鈍化、追加R&D投資、既存ERPプラットフォームとの競争

• Kingsoft Office (688111 CH)

  Nomuraが推奨するAIオフィスソフトウェアのリーダー

  強み

  WPS 365、Lingxi、WPS Comateが企業AI収益化を支援

  弱み

  WPS AIのユーザーおよびARPU成長が予想を下回り、予測を下方修正

  比較

  AIコラボレーションソフトウェアでAlibaba、Tencentと競合

  リスク

  需要低迷、AI・サブスクリプション事業の進展遅れ、AIオフィス競争の激化

• Kingsoft Cloud (3896 HK)

  Nomuraが推奨するAIクラウドインフラのリーダー

  強み

  エコシステム顧客およびLLM顧客を含むAIクラウドとMaaS需要

  弱み

  ハードウェア・第三者レンタル費の上昇が利益率を圧迫し、黒字化を遅らせる

  比較

  AIエクスポージャーを持つ中国の独立系クラウドサービス提供企業

  リスク

  パブリッククラウド・企業クラウド需要の鈍化と競争激化

• GDS Holdings (GDS US)

  Nomuraが推奨する中国IDCのリーダー

  強み

  強い2Q26受注、引き上げた予約目標、大規模なリソースパイプライン

  弱み

  契約更新と市場構成の変化により、短期のEBITDA成長は抑制される

  比較

  VNETと並ぶ主要なAIデータセンター受益企業

  リスク

  中国AIデータセンター需要の弱さ、海外展開の遅延、競争、地政学的サプライチェーン混乱

• VNET Group (VNET US)

  Nomuraが推奨する中国IDCのリーダー

  強み

  大規模なホールセール受注、土地バンク、ウランチャブAIデータセンターでの位置付け

  弱み

  新規能力は稼働率の立ち上がりを要する

  比較

  内モンゴルのAIデータセンターにおける先行参入企業

  リスク

  新設データセンターの稼働率立ち上がりの遅れと、競争激化によるMRRの予想以上の低下

• iFlytek (002230 CH)

  NomuraがNeutral評価を付与する国産LLMおよびAIアプリケーション提供企業

  強み

  国産チップで学習したSpark LLM、およびヘルスケア・自動車など企業垂直分野へのエクスポージャー

  弱み

  教育・消費者部門は競争圧力に直面

  比較

  Nomuraは中国ソフトウェアではKingdeeを選好すると述べる

  リスク

  LLM・音声認識市場の競争激化、技術立ち上がりの遅れ、収益化の遅延

主要データ

• 世界のToken市場収入USD136bn in 2025F to USD1.348tn in 2030FNomuraのToken経済予測
• 世界のAI計算能力13GW in 2025F to 98GW in 2030F主要LLMおよびハイパースケーラーに関するNomura推計
• 独立LLMプラットフォームのEBIT利益率29.6% in 2030FNomuraのToken経済モデル
• ハイパースケールAIプラットフォームのEBIT利益率47.1% in 2030FNomuraのToken経済モデル
• ハイパースケールAIプラットフォームの税引前ROIC18% in 2030FNomuraモデル。レポートはFY28-30Fで17%-20%の範囲を示す
• 中国のAI関連CSP・通信事業者設備投資CNY981.7bn in 2026F and CNY1,106.8bn in 2027FNomura推計
• 世界のAIエージェント市場USD5.29bn in 2024 to USD47.1bn by 2030ENomuraが引用したMoonfox推計
• 中国の累積IDCラック数13.7mn at end-2025, up 53% year-on-yearNomuraが引用したNDAおよびCAICTデータ

影響と示唆

Nomuraは、Token消費をAI計算能力への投資を反復的収入に転換する仕組みとみる。選好するエクスポージャーは、統合AIプラットフォーム、AIクラウド提供企業、拡張可能な能力を持つIDC、エージェントとサブスクリプションを収益化できる企業ソフトウェア企業である。中国のオープンソースエコシステムと国内インフラ構築がこれらの分野を支えると予想する。

リスク

• 競争激化、計算コスト上昇、LLM知能の改善遅れにより、主要LLM企業のROIが予想を下回る可能性がある。
• 競争、顧客購買力の弱さ、マクロ環境により、中国AIアプリケーションの収益化は予想より遅れる可能性がある。
• 政府、国有企業、民間企業が同時にデータセンター能力を拡張することで、中国ではIDC供給過剰となる可能性がある。
• 米中の技術規制が供給条件を厳しくし、チップ、光部品、LLMインフラのコストを押し上げる可能性がある。
• AIエージェントがユーザーデバイスとデータに高いアクセス権を持つ場合、プライバシー、データ窃取、サイバーセキュリティのリスクがある。

注目点

• Token消費の増加、推論ワークロード比率、LLMプラットフォームが価格と稼働率を維持する能力。
• 中国のAIクラウド・AIデータセンター設備投資、国産チップの能力拡張、供給制約の緩和速度。
• エージェント、MaaS、API利用、サブスクリプション採用を中心とする企業AI製品の商用化進捗。
• GDSとVNETのIDC受注、顧客入居、能力提供、稼働率。
• AIオフィスソフト、消費者AIアプリケーション、中国のオープンソースLLMエコシステムにおける競争動向。
• AIチップ、モデルアクセス、データセンター部品、ロボティクスに影響する米中政策と輸出規制の展開。