South Korea Industrials研报解读

概览

Goldman Sachs提出一组横跨韩国工业领域的精选标的，聚焦机器人执行器、国防系统和电力基础设施。报告认为，前沿AI模型与实体机器人的进步、潜在海外火炮订单，以及持续的电力设备需求，将在2030年前形成差异化的盈利路径。

核心观点

Goldman Sachs推荐一组均衡的韩国工业股，涵盖机器人执行器的Robotis、HL Mando和Hyundai Mobis，导弹和火炮领域的Hanwha Aerospace，以及电力基础设施领域的Hyosung Heavy Industries。报告将这一选择与其在香港和新加坡的投资者交流，以及前沿模型和Microduck机器人等产品的最新进展联系起来。 在机器人领域，报告认为，模型性能的提升和任务执行成本的下降，可能成为机器人部署的拐点。其援引近期模型在每次运行使用少于2,500 tokens的情况下，完成“将方块放入碗中”任务的成功率达到95%；相比之下，竞争模型使用约16,000 tokens时的成功率约为23%。随着简单任务的成功率上升、试错成本下降，开发者将拥有更多空间迭代出实用产品。Goldman Sachs认为，只要机器人产品能够被轻松训练以展示应用场景，就存在真实需求。报告将执行器供应商以及短期内将推出半人形或人形产品的公司视为主要受益者。Robotis是首选，因为其执行器占Microduck ASP的55%，并计划在年底前推出双足人形机器人；HL Mando和Hyundai Mobis同样受到看好。 在国防领域，Goldman Sachs表示，投资者正在寻找非AI相关的敞口，并认为Hanwha Aerospace具备最佳风险回报。公司进入美国轮式榴弹炮原型项目，被视为可能打开约US$7 billion的大额订单机会。报告还指出，美国履带式榴弹炮机会正在形成，相关RFI已发布，其规模可能为轮式榴弹炮机会的1.5倍。轮式项目的原型合同基础价值为US$100.3 million，总上限为US$262.9 million，而媒体对最终战术替换机会的估计约为US$7.1 billion。若Hanwha赢得美国和沙特阿拉伯订单，Goldman Sachs预计其2025-30E EPS CAGR可能约为20%，高于其预测的17%。报告指出，按Goldman Sachs预测，Hanwha的1年远期P/E为17.3x，低于盈利路径相近的韩国工业同行超过20x的水平。 在电力设备领域，报告认为，由于现有积压订单、强劲的电力需求可见度和显著的供给短缺，该行业在2030年前拥有最清晰的EPS增长轨迹之一。报告承认，这种可见度支撑了较高的交易估值倍数，但认为前沿模型的进一步进步将增强AI基础设施盈利路径的可信度。Goldman Sachs预计Hyosung Heavy Industries未来几年的新订单表现将保持韧性，并预测其2026-30E EPS CAGR为34%。报告认为，该增长相对不易受到AIDC建设延误影响，剩余尾部风险则带来良好的风险回报。

分析框架

报告结合投资者反馈、前沿模型进展、产品经济性和公司特定催化因素展开分析。随后，报告将机器人应用与执行器价值量联系起来，通过美国项目规模和潜在海外订单分析国防机会，并通过积压订单、需求可见度、供需状况和长期EPS增长评估电力设备。目标价采用远期P/E倍数乘以预测EPS的方法，在说明的情形下再进行折现。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将机器人应用扩展传导至执行器供应商需求

  报告将AI赋能的机器人训练改进和机器人部署增加，与执行器需求联系起来，并强调Robotis在Microduck中的执行器价值量。

• 行业/产业分析框架供需框架

  电力设备供给短缺与电力需求可见度

  Goldman Sachs通过现有积压订单、强劲电力需求和受限供给，解释Hyosung Heavy Industries清晰的盈利增长轨迹。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期P/E的目标价估值

  报告以说明的目标P/E倍数乘以预测EPS得出公司目标价，并在若干情况下将所得价值折现至2027年6月。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Robotis (108490.KQ)

  首选的机器人和执行器受益标的

  优势

  其执行器占Microduck ASP的55%，公司计划在年底前推出双足人形机器人。

  对比

  Goldman Sachs认为Robotis最全面符合其机器人受益者标准，同时也看好HL Mando和Hyundai Mobis。

  风险

  乌兹别克斯坦工厂进展放缓、2027-28年没有重大人形机器人执行器订单，或关键产品激进定价导致利润率和盈利被摊薄。

• HL Mando (204320.KS)

  受看好的执行器和汽车技术敞口

  优势

  Goldman Sachs将其纳入受益于执行器和机器人相关机会的公司。

  对比

  与Robotis和Hyundai Mobis共同构成报告的执行器重点组合。

  风险

  2027年底前没有人形机器人执行器订单、北美资本开支增加而终端需求对利润率构成压力、ADAS业务停滞或成本通胀。

• Hyundai Mobis (012330.KS)

  受看好的执行器和自动驾驶关联标的

  优势

  随着机器人和执行器机会的发展，Goldman Sachs将其纳入看好的标的。

  对比

  与Robotis和HL Mando共同构成执行器重点组。

  风险

  成本通胀造成利润率压力、印度工厂火灾相关的生产中断，或Boston Dynamics或HMG自动驾驶计划执行慢于预期。

• Hanwha Aerospace (012450.KS)

  首选的国防风险回报敞口

  优势

  进入美国轮式榴弹炮原型项目、潜在约US$7 billion的大额订单机会，以及可能更大的履带式榴弹炮机会。

  劣势

  盈利上行取决于赢得美国和沙特阿拉伯订单。

  对比

  按Goldman Sachs预测，其1年远期P/E为17.3x，而盈利路径相近的韩国工业同行超过20x。

  风险

  订单斩获低于预期、海外生产经营利润率较低、北约东翼或中东和北非国家需求疲弱、地缘政治导致采购重点转向国内，或KRW兑USD走强。

• Hyosung Heavy Industries (298040.KS)

  首选的电力设备和电力需求敞口

  优势

  现有积压订单、强劲的电力需求可见度、供给短缺、预期具韧性的新订单，以及2026-30E EPS CAGR为34%的预测。

  劣势

  较高的估值倍数反映其盈利路径的可见度。

  对比

  报告将电力设备视为覆盖主题中拥有最强可见EPS增长轨迹之一的领域。

  风险

  新订单动能减弱、美国工厂延迟或爬坡较慢，或AIDC建设放缓及轨道数据中心更快普及。

关键数据

• 机器人任务完成率95%近期模型在每次运行使用少于2,500 tokens的情况下完成“将方块放入碗中”任务；竞争模型使用约16,000 tokens时成功率约为23%。
• Robotis执行器价值量55% of Microduck ASPGoldman Sachs以该价值量占比将Robotis识别为执行器领域的主要受益者。
• 美国轮式榴弹炮机会Approximately US$7 billionHanwha Aerospace进入美国原型项目后，可能形成的大额订单机会。
• 美国轮式榴弹炮原型合同US$100.3 million base; US$262.9 million total ceiling该原型项目的执行窗口约为4年。
• Hanwha Aerospace EPS CAGRApproximately 20% in 2025-30E若赢得美国和沙特阿拉伯订单的潜在结果，高于Goldman Sachs预测的17%。
• Hanwha Aerospace估值17.3x one-year-forward P/EGoldman Sachs将其与盈利路径相近、交易估值超过20x的韩国工业同行进行比较。
• Hyosung Heavy Industries EPS CAGR34% in 2026-30E受预期韧性的新订单、积压订单和电力需求可见度支持。

影响与含义

报告将韩国工业股敞口概括为三类不同的盈利催化因素：更易部署的机器人带来的执行器需求、国防领域的出口订单潜力，以及由电力和AI基础设施驱动的电力设备需求。报告认为Robotis最符合机器人主题，Hanwha Aerospace的国防风险回报最佳，Hyosung Heavy Industries则具备尤其清晰的长期盈利增长。

风险

• Robotis面临乌兹别克斯坦工厂执行风险、2027-28年可能没有重大人形机器人执行器订单，以及可能摊薄利润率和盈利的定价压力。
• HL Mando面临2027年底前没有人形机器人执行器订单、北美资本开支上升、ADAS业务停滞和成本通胀的风险。
• Hyundai Mobis面临成本通胀的利润率压力、印度工厂火灾相关的潜在中断，以及Boston Dynamics或HMG自动驾驶执行慢于预期的风险。
• Hanwha Aerospace面临订单斩获较弱、海外生产利润率较低、北约东翼或中东和北非需求疲软、地缘政治采购转向及KRW兑USD升值的风险。
• Hyosung Heavy Industries面临新订单动能减弱、美国工厂爬坡放缓、AIDC建设放缓或轨道数据中心更快普及的风险。