JPMorgan认为亚洲电力设备上行周期仍未结束

概览

本报告聚焦亚洲电力设备公司，尤其是韩国电力设备企业在美国输配电、AI数据中心和公用事业电网投资中的机会。JPMorgan认为，近期投资者对设备价格见顶、政策变化、印度或中国厂商扩产、美国超高压输电建设延迟以及AI数据中心资本开支放缓的担忧被市场放大。报告核心判断是，高压输配电设备需求仍由电网老化、可再生能源远距离输送、制造业回流、电气化、数据中心和极端天气下的电网可靠性需求共同支撑。

核心观点

报告认为亚洲电力设备上行周期仍具延续性。美国变压器PPI趋平不等于高压输配电设备价格下跌，因为该指标滞后且包含不同电压等级设备；真正支撑利润率的是更高美国销售占比和超高压产品结构改善。美国765kV输电审批延迟主要带来订单确认节奏和执行风险，而非需求消失。数据中心表后发电即使增加，也仍需高压基础设施。韩国企业的美国订单集中度确实是风险，但Hyosung、LS Electric和Hyundai Electric正在澳大利亚、印度、欧洲和美国数据中心等方向扩展订单来源。

分析框架

报告采用问答式框架逐一回应投资者关切，结合渠道调研、美国变压器PPI、韩国变压器出口单价、PJM电价与输电拥堵、765kV项目管线、AI资本开支预测、估值比较和公司订单新闻进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析输配电设备价格与产能约束分析

  用价格、产能扩张执行节奏、监管审批、劳动力短缺和供应商准入壁垒判断高压设备景气度。

  报告认为虽然多家厂商宣布扩产，但审批周期和劳动力限制使有效供给增长较慢，中国和印度供应商进入美国受监管市场也存在难度。

• 需求驱动分析电网约束与数据中心需求框架

  将电网老化、极端天气、可再生能源并网、制造业回流、电气化和AI数据中心扩张作为输配电需求来源。

  报告指出PJM热浪期间电价飙升和输电拥堵凸显电网约束，高压交流和HVDC建设仍是提升可靠性与输送远端新能源的必要投资。

• 估值与订单验证电力设备公司相对估值与订单暴露分析

  比较Hyundai Electric、Hyosung Heavy、LS Electric等公司的P/E倍数、数据中心订单暴露和区域订单分散度。

  报告认为HDE和Hyosung相对LS Electric折价主要来自数据中心直接暴露较低，若后续数据中心订单增加，估值差距可能收窄。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hyosung Heavy Industries (298040.KS)

  核心受益标的，报告列为OW并给出目标价。

  优势

  超高压变压器与断路器能力强，受益于美国公用事业、电网和数据中心需求；在澳大利亚、印度等市场也有订单与份额基础。

  劣势

  新订单基数较高，短期可能受订单延迟和美国市场集中度影响。

  对比

  相较LS Electric估值折价，原因是直接数据中心订单暴露较低；若数据中心项目 wins 增加，认知可能改善。

  风险

  美国输电项目审批延迟、订单节奏波动、单一国家订单集中度、产能竞争加剧。

• HD Hyundai Electric (267260.KS)

  韩国电力设备受益公司之一。

  优势

  公用事业和电网订单基础强，近期据称获得美国数据中心大额订单，欧洲收入也有增长。

  劣势

  直接数据中心暴露仍被市场认为低于LS Electric。

  对比

  与Hyosung Heavy同样约25x 2027E P/E，低于LS Electric。

  风险

  若数据中心订单兑现不足，估值折价可能持续。

• LS Electric (010120.KS)

  具有更高数据中心直接暴露的韩国电力设备公司。

  优势

  报告估计今年30-50%新订单来自数据中心，因此享有更高估值。

  劣势

  估值已超过40x，市场对增长预期较高。

  对比

  相较HDE和Hyosung，LS Electric因数据中心暴露更高而享有溢价。

  风险

  高估值对订单放缓、AI资本开支波动和竞争变化更敏感。

• 美国高压输配电设备市场

  亚洲设备商重要需求来源。

  优势

  受电网老化、可再生能源并网、制造业回流、数据中心和EV需求支撑。

  劣势

  项目审批、许可和招标流程可能造成延迟。

  对比

  监管市场准入壁垒较高，中国和印度厂商短期难以大规模渗透。

  风险

  政策变化、输电建设延迟、产能扩张兑现快于预期、价格指标继续走弱。

关键数据

• 超高压产品经营利润率约40%或以上报告认为高压输配电设备价格仍保持韧性。
• 超高压产品较其他产品的经营利润率优势高5-10个百分点受产品结构和美国销售占比提升支撑。
• PJM热浪期间现货电价约US$300/MWh明显高于通常约US$25-40/MWh，反映电网约束。
• PJM前五个月批发电力成本同比变化同比上升68%Reuters数据被用于说明电网压力与需求增长。
• 765kV输电成本效率按$/MW口径较230kV低约75%报告用于说明超高压线路输送大规模电力的经济性。
• AI资本开支预测2026E约US$600bn，2030E约US$1.4tn报告预计AI基础设施投资长期仍强。
• 2030年前AI资本开支总额预测约US$5.5tn高于此前约US$5.1tn预测，并预计带动138GW新增数据中心容量。
• Hyundai Electric / Hyosung Heavy平均估值约25x 2027E P/E报告称其低于LS Electric超过40x的估值。
• Hyosung Heavy Industries评级与目标价OW，目标价KRW 4,100,000表格列示2026年7月6日评级与目标价。

影响与含义

若报告判断成立，亚洲尤其韩国电力设备公司仍可能受益于美国电网投资、AI数据中心用电增长和超高压设备供给紧张。短期业绩可能受高基数、中东冲突相关订单延迟和项目审批节奏影响，但报告将其视为逢低布局优质公司的机会，而非周期反转信号。

风险

• 美国765kV等超高压输电项目审批和许可延迟可能进一步推迟订单确认。
• 2Q26业绩可能因高基数和部分订单延迟而不够亮眼。
• 韩国设备商对美国订单依赖度较高，若美国科技资本开支或公用事业投资放缓，业绩弹性可能受压。
• 印度、中国等竞争者扩产若超预期兑现，可能削弱供需格局和价格韧性。
• AI数据中心资本开支若低于预期，相关设备订单和估值溢价可能回落。
• 地缘政治冲突可能影响中东等地区订单节奏。

后续跟踪

• 美国高压变压器和开关设备价格是否继续保持韧性。
• 美国765kV项目审批、招标和建设节奏是否恢复。
• PJM及其他电网区域的拥堵、电价和可靠性事件。
• Hyosung Heavy、Hyundai Electric和LS Electric的数据中心订单进展。
• 韩国国内AI和半导体投资计划对输配电资本开支的实际拉动。
• 印度和中国供应商在美国数据中心及受监管公用事业市场的真实订单突破。
• 2Q26业绩中新订单、利润率和区域结构变化。