WeiChai Power（02338）研报解读

概览

这份业绩会后更新聚焦潍柴动力在AI数据中心备用电源领域不断扩大的布局。Morgan Stanley维持Overweight，认为柴油发动机需求带来近期出货可见度，而燃气发电机组、产能扩张及海外本地化将支持2027年起更大幅度的增长。

核心观点

Morgan Stanley认为，用于AI数据中心（AIDC）备用电源的柴油发动机仍是潍柴近期的增长驱动。2026年上半年柴油出货量达1,400台，其中北美约占20%。管理层目前指引2026年出货量超过4,000台，其中北美超过1,000台；并预计2027年出货量超过6,000台，北美超过2,000台。报告将此视为在稳健柴油需求及订单支持下、对2027年具有较高可见度的增长。 下一阶段增长预计来自燃气发电机组。潍柴产品已通过UL认证，预计于2026年9月至10月开始批量出货。管理层目标为今年出货200-300台、2027年超过2,000台；报告以截至2Q26合同负债环比增加RMB3 billion作为客户订单支持。3MW燃气发电机组可能在年底前开始出货，5MW产品仍在研发中，计划于2026年底前完成样机展示。管理层估计2026-30年行业累计需求为25,000-30,000台，约合每年5,000-6,000台，意味着潍柴2027年在北美的市场份额约为三分之一。美国市场的定价以Caterpillar为基准，约为US$0.6-0.7 million per MW。 报告亦强调了执行准备。柴油及燃气发电机组共用生产线，随着燃气产能爬坡，管理层预计2027年可用产能将超过9,000台。海外本地化正在加速：法国目标为约500台大型数据中心发电机组，明年增至1,000台；潍柴则计划在美国建设产能为2,000-3,000台的制造基地。公司还在建设北美一体化销售、技术及服务团队，可提供从技术支持到全流程运营维护的服务，管理层认为这可能带来售后市场上行空间。 除发电机组外，管理层目标是在2026年底前实现30MW的SOFC产能、在2027年底前实现200MW，并计划今年进行小规模交付。管理层预计，随着规模扩大，SOFC将具备长期成本优势，并可能进入高端燃气轮机和燃气发动机市场。NEV动力总成业务在1H26实现近5GWh，目标是在2026年底前达到30GWh产能，净利润率为2-3%。 报告将美国第14420号行政令描述为目前可控的风险，因管理层认为离网分布式发电以及柴油和燃气发电机组不受影响。尽管如此，管理层正与外部法律顾问评估潜在影响，并在美国及欧洲推进供应链本地化以缓释监管风险。Morgan Stanley基于估值维持Overweight：对传统发动机及卡车业务采用10x 2026E P/E，整体接近其八年历史平均远期P/E 11x；对AIDC业务采用80x 2026E P/E。该机构还根据KION和PS1的市值及潍柴持股比例分别估值。

分析框架

Morgan Stanley将业绩会后管理层指引与出货量、订单指标、产能规划、产品里程碑及海外本地化计划相结合。随后，该机构对传统业务和AIDC业务分别采用不同的远期P/E倍数估值，并按潍柴的持股比例计入被投企业价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  分业务远期P/E估值

  Morgan Stanley对传统发动机及卡车业务采用10x 2026E P/E，对AIDC采用80x 2026E P/E，以反映不同的增长特征。

• 估值方法SOTP 分部估值

  经营业务与持股价值的分项估值

  报告分别对传统业务、AIDC业务、KION和PS1估值；后两者根据市值及持股比例计入。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WeiChai Power (2338.HK)

  核心覆盖公司；有望受益于AIDC备用电源柴油需求及自2027年起的燃气发电机组放量。

  优势

  订单强劲、燃气发电机组已获UL认证、共享产线扩产、海外本地化，以及北美一体化服务模式。

  劣势

  NEV动力总成NPM为2-3%。

  对比

  美国燃气发电机组定价以Caterpillar为基准，约为US$0.6-0.7 million per MW；服务业务目标以CAT/Jenbacher为标杆。

  风险

  对美国客户的AIDC出货可能低于预期，以及发动机/HDT市场份额可能流失。

关键数据

• 1H26 AIDC柴油出货量1,400 units北美约占出货量的20%。
• 2026年柴油出货量指引>4,000 units其中北美超过1,000台。
• 2027年柴油出货量指引>6,000 units北美预计超过2,000台。
• 2026年燃气发电机组目标200-300 units预计于2026年9月至10月开始批量出货。
• 2027年燃气发电机组目标>2,000 units受客户订单支持；截至2Q26合同负债环比增加RMB3 billion。
• 2027年可用发电机组产能>9,000 units柴油及燃气发电机组共用生产线。
• SOFC产能目标30MW by end-2026; 200MW by end-2027预计于2026年进行小规模交付。
• NEV动力总成出货量Nearly 5GWh in 1H26目标是在2026年底前达到30GWh产能；NPM为2-3%。
• 2026E EPSRMB1.64Morgan Stanley估计。
• 2027E EPSRMB2.14Morgan Stanley估计。

影响与含义

报告认为，更高的AIDC电力设备出货量、燃气发电机组商业化及海外产能建设将支撑2027年更大规模的增长。报告还将售后服务和长期SOFC扩产视为额外上行来源，同时把监管本地化视为重要的缓释措施。

风险

• 对美国客户的AIDC出货可能低于预期。
• 潍柴可能在发动机及重型卡车市场失去份额。
• 美国政策不确定性仍构成监管风险，尽管管理层目前认为影响可控。

后续跟踪

• 2026年超过4,000台的柴油出货目标能否实现，以及2027年是否如期增至超过6,000台。
• 燃气发电机组于2026年9月至10月启动批量出货，以及2027年超过2,000台目标的进展。
• 客户订单转化情况，包括截至2Q26合同负债环比增加RMB3 billion。
• 3MW产品的交付时点、2026年底5MW样机展示，以及2027年可用产能扩至超过9,000台的进展。
• 美国和欧洲本地化进展，以及美国第14420号行政令的影响。
• SOFC产能向2026年底30MW及2027年底200MW爬坡的进展。