发电业务指引上调，潍柴动力2027年AIDC发电盈利或增至三倍

概览

报告复盘潍柴动力好于预期的2026年第二季度业绩及8月28日分析师电话会，重点分析管理层上调AIDC发电业务指引对订单、产能、盈利预测和估值的影响。高盛认为公司的核心投资叙事正在从重卡周期转向AI数据中心电力基础设施，并重申A股和H股买入评级。

核心观点

潍柴动力在好于预期的2026年第二季度业绩后，于8月28日举行分析师电话会。高盛认为最重要的变化是管理层上调AIDC发电业务指引：按高盛估算，该业务2027年盈利将超过人民币100亿元，具体预测为人民币113亿元，较2026年的人民币34亿元增至约三倍，并将较预期更早贡献公司约一半净利润。管理层估计2026至2030年AIDC带来的电力缺口可能达到100至160GW；考虑核电商业化周期较长，公司认为柴油和燃气发电机组作为备用或现场主供电方案的需求可延续至2030年。2026年第二季度合同负债环比增加约人民币30亿元，主要来自发电产品客户预付款，为需求和订单可见度提供了支持。 柴油大型发动机主要用于数据中心备用电源。2026年上半年出货量达到1,400台，同比超过翻倍；管理层将2026年出货指引由此前3,500台以上提高到4,000台以上，相比2025年全年交付1,400台明显增长，并给出2027年6,000台的指引。高盛将这一上调视为发电业务近期盈利增长的重要基础，2027年6,000台也位于此前市场预期5,000至6,000台区间的上端。 往复式燃气发动机发电机组用于表后现场主供电或备用电源，构成更陡峭的第二条增长曲线。首批产品预计于2026年9月至10月开始出货，2026年指引由100至200台提高至200至300台，2027年预计超过2,000台、接近十倍增长；管理层称这些数量已获得框架订单覆盖，客户也已支付预付款。AIDC预计占相关出货的90%至95%，客户通常通过保供框架协议预留产能。产品方面，2.5MW机型已经上市，3.0MW机型预计于2026年底发布，5.0MW以上产品预计在2026年底交付样机并于2027年发布；定价参照同行，约为每MW 60万至70万美元。 SOFC的需求判断没有下调，但盈利兑现更依赖产能爬坡。公司计划在2026年底达到30MW产能并进行示范交付，2027年底完成200MW全自动生产线调试，首批小规模交付预计在2027年第一季度末前完成。目前已签署15MW订单，潜在增量订单取决于新产线投产进度。管理层表示现阶段的主要限制是产能而非客户需求；公司暂缓签署部分正式大订单，是因为合同可能对延迟交付施加罚款。成本仍是另一项约束：竞争对手补贴后价格约为每kW 2,700美元、补贴前约为4,000美元，潍柴在200MW规模下仍可能面临降本挑战，但管理层认为产量达到1GW以上后有望接近同行补贴后价格。 售后市场可能扩大单次设备销售之外的利润空间。管理层指出，海外同行超过50%的利润来自售后服务；潍柴正转向覆盖设备和服务的全生态解决方案，根据服务协议范围不同，售后利润贡献可能介于10%至60%。这一模式若逐步落地，可使装机增长进一步转化为持续服务收入，但报告没有把未经验证的长期服务增量全部纳入近期预测。 盈利结构因此发生显著变化。高盛预计AIDC发电业务净利润从2025年的人民币13亿元增至2026年的34亿元、2027年的113亿元、2028年的129亿元、2029年的149亿元和2030年的175亿元；其公司净利润占比相应由12%升至22%、50%、51%、52%和54%。报告还预计该业务到2028年较2025年增长约十倍，并贡献截至2028年超过80%的增量EPS。与之相比，传统业务利润占比预计由2025年的79%降至2027年的41%，说明估值逻辑正从重卡及传统发动机周期转向数据中心电力基础设施增长。 高盛将2026至2028年EPS预测上调1%至13%，新预测分别为人民币1.77元、2.62元和2.94元，旧预测分别为1.74元、2.33元和2.91元；对应净利润预测为人民币153.64亿元、225.92亿元和251.80亿元。新EPS预测分别高于Visible Alpha一致预期6%、22%和12%，其中2027年修订幅度最大。2027年以后的预测仅上调0%至1%，因为高盛仍在等待进一步产能规划，并认为数据中心电力供需仍在演变。报告预计2026至2028年收入分别为人民币2,631.78亿元、2,920.74亿元和3,153.32亿元，EPS增速分别为41.4%、47.9%和12.1%。 估值采用SOTP分部估值，以反映传统业务、柴油发电、燃气发电和SOFC所处的不同增长阶段。传统业务按2026至2027年平均EPS的10倍市盈率估值，并加入潍柴应占KION市值；柴油大型发动机采用20倍2028年市盈率，燃气发电机组和SOFC分别采用25倍2030年市盈率，均以9%的股权成本折现至2027年中。SOTP中AIDC发电业务占H股权益价值的73%，其中柴油大型发动机、燃气机组和SOFC分别占25%、38%和8%；传统业务和KION分别占23%和4%。该方法得出H股每股55.00港元的12个月目标价，A股参考过去六个月交易模式按H股权益价值折让5%，目标价为每股人民币48.00元。 报告指出，H股已开始计入往复式发动机的潜在上行，但尚未反映SOFC潜力，而A股尚未充分计入两者。正文以约10倍2027年市盈率和6.6%股息率概括当前估值，预测表对应数值为10.5倍和6.5%。主要风险包括宏观活动尤其道路货运、基建和地产弱于预期，全球经济增长偏弱，动力系统向更高电动化和更低LNG渗透率转移，重卡发动机市场份额表现不及预期，以及发电业务发展速度慢于预期。

分析框架

报告先从第二季度业绩后电话会提取管理层最新出货、订单、客户预付款、产品和产能指引，再分别评估柴油备用电源、燃气现场主供电和SOFC的兑现路径。高盛据此重估各业务的销量和盈利贡献，将修订后的EPS与Visible Alpha一致预期比较，最后按不同业务的成熟度和预测年份实施SOTP估值，并以2026年8月28日收盘价计算目标价上行空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  按业务成熟度进行分部估值

  高盛分别估值传统业务、KION、柴油大型发动机、燃气发电机组、SOFC和PSIX，再合并为公司权益价值，以避免用单一估值倍数处理增长阶段不同的业务。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期市盈率并折现

  传统业务采用10倍2026至2027年平均EPS；柴油大型发动机采用20倍2028年市盈率，燃气发电机组和SOFC采用25倍2030年市盈率，后三者以9%股权成本折现至2027年中。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AIDC电力缺口、订单需求与设备产能匹配

  报告以2026至2030年100至160GW的潜在AIDC电力缺口解释发电设备需求，同时用客户预付款、框架订单、产线容量和投产时间检验需求能否转化为实际交付和利润。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按出货数量、单位功率价格及服务贡献分析发电业务

  报告分别跟踪柴油和燃气机组出货指引、每MW定价、SOFC产能与成本，以及售后协议的利润贡献，从而连接产品放量与盈利增长。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  管理层上调指引与市场一致预期比较

  高盛将更新后的盈利预测与此前预测及Visible Alpha一致预期逐年比较，以2027年EPS高于一致预期22%作为市场可能尚未充分反映盈利变化的重要依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 潍柴动力A股（000338.SZ）

  报告的主要研究证券之一，高盛重申买入并维持12个月目标价人民币48.00元。

  优势

  AIDC发电业务订单和出货指引上调，2027年盈利预测显著高于市场一致预期；公司同时拥有柴油机组、燃气机组和SOFC产品组合。

  劣势

  传统业务仍受重卡、道路货运、基建和地产周期影响，SOFC还面临产能爬坡及降本挑战。

  对比

  高盛认为A股尚未计入RICE和SOFC的潜在上行；目标价按H股权益价值折让5%。

  风险

  发电业务发展慢于预期、宏观需求偏弱、电动化替代、LNG渗透率下降及重卡发动机份额不及预期。

• 潍柴动力H股（2338.HK）

  与A股共同被重申买入，12个月目标价为55.00港元。

  优势

  共享潍柴动力完整的AIDC发电产品组合及2027年盈利增长逻辑。

  劣势

  SOFC订单兑现仍受200MW产线调试和成本下降进度制约。

  对比

  高盛的SOTP分析认为H股已开始计入RICE潜在上行，但仍未反映SOFC潜力。

  风险

  与A股相同，主要风险来自宏观、动力系统结构变化、市场份额及发电业务执行进度。

关键数据

• 报告及电话会时间报告日期2026年8月31日；分析师电话会2026年8月28日电话会在好于预期的2026年第二季度业绩公布后举行
• AIDC潜在电力缺口2026至2030年100至160GW管理层对AI数据中心驱动的电力短缺估计
• 柴油大型发动机出货2025年1,400台；2026年指引4,000台以上；2027年指引6,000台2026年指引此前为3,500台以上；2026年上半年已出货1,400台，同比超过翻倍
• 燃气发电机组出货2026年200至300台；2027年超过2,000台2026年指引由100至200台上调；首批预计2026年9月至10月出货，2027年数量已有框架订单覆盖
• 燃气机组AIDC占比及定价AIDC占出货90%至95%；约每MW 60万至70万美元定价以同行为基准
• 客户预付款合同负债在2026年第二季度环比增加约人民币30亿元主要来自发电产品客户预付款
• 燃气机组产品节点2.5MW已上市；3.0MW预计2026年底发布；5.0MW以上预计2026年底交付样机、2027年发布对应现场主供电产品组合扩展
• SOFC产能与订单2026年底30MW；2027年底完成200MW产线调试；已签订单15MW小批量交付预计于2027年第一季度末前开始，主要制约来自产能爬坡
• SOFC成本参照同行补贴后约2,700美元/kW，补贴前约4,000美元/kW管理层认为潍柴达到1GW以上规模后有望接近同行补贴后价格
• 售后利润贡献海外同行超过50%；潍柴服务协议对应10%至60%具体贡献取决于服务协议覆盖范围
• AIDC发电业务净利润2025A/2026E/2027E/2028E/2029E/2030E：人民币13/34/113/129/149/175亿元占公司净利润比例依次为12%/22%/50%/51%/52%/54%
• EPS预测修订2026E/2027E/2028E：人民币1.77/2.62/2.94元旧预测为1.74/2.33/2.91元，上调幅度为2%/13%/1%；分别高于一致预期6%/22%/12%
• 收入与净利润预测2026E/2027E/2028E收入人民币2,631.78/2,920.74/3,153.32亿元；净利润人民币153.64/225.92/251.80亿元净利润为特殊项目前口径
• 增长与盈利能力2026E/2027E/2028E EPS增速41.4%/47.9%/12.1%；EBITDA利润率13.4%/16.0%/16.5%2027年是盈利预测加速最明显的年份
• 当前估值2027E市盈率10.5倍，股息率6.5%正文以约10倍市盈率和6.6%股息率概括
• 目标价与上行空间A股人民币48.00元、上行73.7%；H股55.00港元、上行67.9%基于2026年8月28日收盘价人民币27.64元和32.76港元
• SOTP价值构成AIDC发电73%；传统业务23%；KION 4%AIDC内部柴油大型发动机、燃气机组和SOFC分别占总估值25%、38%和8%

影响与含义

高盛认为，订单和产能指引上调使潍柴动力的盈利重心加速由传统重卡及发动机业务转向AIDC发电。若柴油机组、燃气机组和SOFC按计划交付，AIDC发电将在2027年贡献约一半净利润并主导截至2028年的增量EPS，而当前A股和H股估值尚未充分反映全部发电业务潜力。

风险

• 宏观活动可能慢于预期，尤其是道路货运、基础设施和房地产领域。
• 全球经济增长可能弱于预期。
• 动力系统可能更快转向电动化，同时LNG渗透率可能低于预期。
• 潍柴重卡发动机市场份额表现可能弱于预期。
• AIDC发电业务的产品开发、产能投放或商业化速度可能慢于预期。

后续跟踪

• 跟踪柴油大型发动机能否完成2026年4,000台以上及2027年6,000台的出货指引。
• 观察燃气发电机组能否于2026年9月至10月启动交付，并在2027年实现2,000台以上出货。
• 关注合同负债中的客户预付款能否顺利转化为收入和利润。
• 跟踪SOFC在2027年第一季度末前的小批量交付及2027年底200MW产线调试进度。
• 关注公司后续公布的2027年以后产能规划，以及AIDC电力供需变化。
• 观察SOFC在200MW阶段的降本表现及未来达到1GW以上规模的进展。