发电指引上调推动2027年盈利跃升，潍柴A/H股买入评级不变

概览

报告复盘潍柴动力优于预期的2026年第二季度业绩及8月28日分析师电话会，重点评估管理层上调AIDC发电业务指引后的盈利影响。高盛认为，柴油备用发电、燃气现场发电和SOFC构成的产品组合将使公司的核心投资叙事由重卡周期转向AI数据中心供电，并据此上调2026年至2028年盈利预测、重申A股和H股买入评级。

核心观点

潍柴动力是中国最大的内燃机制造商，在中国多缸发动机市场的销量份额约为20%，业务覆盖商用车、工程机械、农业装备、船舶和发电，并通过陕重汽、法士特、潍柴雷沃及KION布局整车零部件、农业装备和智能物流。报告的核心判断是，公司投资叙事已从重卡转向AI数据中心发电基础设施：AIDC发电业务在2025年仅贡献人民币13亿元净利润、占总净利润12%，但高盛预计其到2028年净利润将增至人民币129亿元、接近10倍，占比达到51%，并贡献截至2028年超过80%的增量EPS增长。 需求端的依据来自管理层对供电缺口、订单和预付款的判断。管理层预计2026年至2030年AIDC带来的电力短缺可能达到100-160GW；鉴于核电商业化周期较长，其认为柴油和燃气发电机组作为备用或现场主电源的需求可延续至2030年。2026年第二季度合同负债环比增加约人民币30亿元，主要来自发电产品的客户预付款，支持了需求并非仅停留在意向层面的判断。 柴油大缸径发动机是近期确定性较高的备用电源业务。2026年上半年出货达到1400台、同比增长超过一倍；2026年全年出货指引由此前超过3500台提高至超过4000台，而2025年交付量为1400台。管理层进一步给出2027年6000台指引，处于此前市场预期5000-6000台区间的上端。高盛预计该分部净利润将从2025年的人民币9亿元升至2026年的26亿元、2027年的40亿元及2028年的49亿元。 燃气往复式发动机发电机组是2027年盈利跃升的主要驱动力。管理层预计首批产品于2026年9月至10月开始交付，并将2026年出货指引提高至200-300台；详细会议信息称此前指引为100-200台，报告首页概述则将此前水平概括为200台。2027年出货预计超过2000台，接近十倍增长，且相关数量已由框架订单覆盖。AIDC预计占这些出货的90%-95%，客户通常通过保供框架协议预留产能。产品方面，2.5MW机型已开始销售，3.0MW机型预计2026年底发布，5.0MW以上机型预计2026年底交付原型、2027年正式发布；定价参照同业，约为每MW 60万-70万美元。高盛预计燃气机组净利润将由2026年的人民币6亿元升至2027年的70亿元、2028年的75亿元和2030年的90亿元。 SOFC提供更长期的增量空间，但实现路径取决于产能建设。管理层维持2026年底形成30MW产能、2027年底完成200MW全自动生产线调试的计划，预计2027年第一季度末前开始小批量交付；目前已经签署15MW订单，后续订单取决于新生产线投产进度。报告认为客户兴趣很强，当前约束主要是产能而非需求，但交付延期会触发合同罚则，因此公司尚未大规模签署正式订单。在成本方面，同业补贴后价格约为US$2.7k/kW、补贴前约为US$4.0k/kW；管理层承认200MW阶段仍可能面临降本挑战，但认为产量达到1GW以上后有望接近同业补贴后价格水平。高盛预计SOFC在2028年、2029年和2030年分别贡献约人民币2亿元、7亿元和19亿元净利润。 售后服务可能进一步提高发电业务的全生命周期盈利。管理层指出，海外同业超过50%的利润来自售后市场，潍柴正转向覆盖设备与服务的完整生态解决方案；根据服务协议范围不同，售后利润贡献可在10%-60%之间。这意味着盈利不只取决于初始设备销售，还可能随装机量和服务覆盖范围扩大而延续。 基于上述指引，高盛将2026年至2028年EPS预测上调1%-13%，分别由人民币1.74元、2.33元和2.91元上调至1.77元、2.62元和2.94元，其中2027年上调13%最为显著。对应收入预测为人民币2631.78亿元、2920.74亿元和3153.32亿元，净利润预测为人民币153.64亿元、225.91亿元和251.80亿元。新EPS预测分别比Visible Alpha一致预期高6%、22%和12%。由于仍在等待2027年以后进一步的产能计划，报告对更远期预测仅上调0%-1%。分部预测显示，AIDC发电业务净利润将从2026年的人民币34亿元跃升至2027年的113亿元，超过传统业务同期的92亿元，并占公司总净利润约50%；到2030年，该业务预计贡献人民币175亿元，占比54%。 估值方面，报告指出股票按约10倍2027年预期市盈率交易，正文给出的股息率约为6.6%，预测表对应为10.5倍和6.5%，高盛据此认为估值明显偏低。其采用分部估值：传统业务按2026年至2027年平均EPS的10倍市盈率估值，并加入潍柴所持KION市值；柴油大缸径发动机采用20倍2028年市盈率，燃气机组和SOFC均采用25倍2030年市盈率，三项发电业务价值均以9%的股权成本折现至2027年年中。分部估值中，AIDC发电业务归属于潍柴的价值约人民币3170亿元，占总估值73%，其中柴油机、燃气机组和SOFC分别约占25%、38%和8%；传统业务、KION和PSIX分别约占23%、4%和1%。由此得到H股每股55.00港元的12个月目标价；A股参考过去六个月交易规律，按H股股权价值折让5%，目标价为人民币48.00元。报告判断H股已开始计入部分RICE潜力但尚未反映SOFC价值，A股则尚未反映两者的潜在价值。

分析框架

报告首先利用第二季度业绩后的管理层电话会更新出货量、订单、客户预付款、产品发布时间和产能计划，再将柴油机、燃气机组及SOFC的经营指引映射为分部盈利预测。随后，它把新EPS与原预测及Visible Alpha一致预期进行比较，并使用分部估值分别反映传统业务和不同成熟阶段发电产品的价值，最后通过目标价、现价差和明确风险形成评级结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  按业务成熟度对传统业务、KION、柴油发电、燃气机组、SOFC和PSIX分别估值

  报告认为各项发电产品处于不同增长阶段，因此不采用单一公司整体倍数，而是分别估值后加总。该方法得到H股每股55港元的价值，并以5%折让推导A股人民币48元目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  以不同年份盈利和不同市盈率倍数估值

  传统业务采用10倍2026年至2027年平均EPS，柴油大缸径发动机采用20倍2028年市盈率，燃气机组与SOFC采用25倍2030年市盈率；发电业务估值再以9%的股权成本折现至2027年年中。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用机组出货、单位容量定价和产能路径评估发电业务

  报告把柴油机和燃气机组的出货指引、燃气机组每MW定价、SOFC产能及成本目标结合起来，判断各产品的收入和盈利兑现节奏。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  比较管理层新指引、高盛原预测和Visible Alpha一致预期

  报告通过2027年EPS上调13%以及新EPS较一致预期高22%来刻画电话会指引带来的预期差，并据此解释为何盈利变化可能支持重新估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 潍柴动力A股（000338.SZ）

  报告认为AIDC发电业务增长和盈利结构变化尚未被A股估值充分反映，并重申买入。

  优势

  拥有柴油备用电源、燃气现场发电和SOFC的综合产品组合；2027年AIDC发电业务预计贡献约一半净利润。

  劣势

  SOFC仍受产能和降本约束，传统业务仍暴露于重卡、基建、地产及宏观周期。

  对比

  A股目标价按H股股权价值折让5%，报告认为A股尚未计入RICE和SOFC的潜在价值。

  风险

  发电业务发展或产能爬坡慢于预期，以及重卡发动机份额、电动化和宏观需求风险。

• 潍柴动力H股（02338.HK）

  H股是报告分部估值的主要锚点，高盛重申买入并维持55.00港元目标价。

  优势

  同样受益于AIDC发电盈利增长，分部估值显示发电业务占总价值73%。

  劣势

  报告认为市场已开始计入部分RICE潜力，但SOFC潜力仍未反映，且其兑现依赖产能建设。

  对比

  H股估值是A股目标价的参照基础；报告称H股对RICE的定价程度高于A股。

  风险

  发电业务发展或产能爬坡慢于预期，以及全球增长、传统动力市场和电动化替代风险。

关键数据

• A股目标价与现价人民币48.00元／人民币27.64元12个月目标价；现价为2026年8月28日收盘价，对应73.7%上行空间。
• H股目标价与现价55.00港元／32.76港元12个月目标价；现价为2026年8月28日收盘价，对应67.9%上行空间。
• AIDC潜在供电缺口100-160GW管理层对2026年至2030年AIDC驱动电力短缺的估计。
• 合同负债变化环比增加约人民币30亿元2026年第二季度增量主要来自发电产品客户预付款。
• 柴油大缸径发动机出货2026年超过4000台；2027年6000台2026年指引此前为超过3500台；2025年交付1400台，2026年上半年已出货1400台且同比增长超过一倍。
• 燃气机组出货2026年200-300台；2027年超过2000台首批交付预计于2026年9月至10月启动，2027年数量已由框架订单覆盖。
• 燃气机组AIDC占比与定价出货占比90%-95%；约US$0.6mn-0.7mn/MWAIDC是燃气机组的主要应用，价格参考同业。
• SOFC产能与订单2026年底30MW；2027年底200MW；已签订单15MW预计2027年第一季度末前开始小批量交付，主要瓶颈为产能爬坡。
• 2026年至2028年EPS预测人民币1.77元／2.62元／2.94元较旧预测分别上调约2%、13%和1%，较Visible Alpha一致预期分别高6%、22%和12%。
• 2026年至2028年净利润预测人民币153.64亿元／225.91亿元／251.80亿元2027年上调幅度最大，主要由发电业务指引提升推动。
• 2027年AIDC发电业务净利润人民币113亿元预计占潍柴动力总净利润50%，高于传统业务同期人民币92亿元。
• AIDC分部估值权重约人民币3170亿元，占分部估值73%其中柴油大缸径发动机、燃气机组和SOFC分别约占总估值25%、38%和8%。
• 2027年估值与股息率约10倍市盈率、约6.6%股息率正文采用约数；预测表列示10.5倍市盈率和6.5%股息率。
• 评级历史买入评级自2024年12月16日起本报告对A股和H股均重申买入。

影响与含义

高盛认为，潍柴动力未来盈利结构将由传统重卡和发动机业务主导，转向以AIDC发电为核心的组合。柴油备用电源提供近期增长，燃气机组推动2027年盈利跃升，SOFC与售后服务构成更长期空间；因此，即使2027年以后预测仅小幅调整，发电业务在分部估值中的高权重仍支持报告所称的重新估值逻辑。A股与H股目标价未变，是因为目标价所依据的发电业务基准年份在2027年以后，而更远期EPS调整很小。

风险

• 宏观活动弱于预期，尤其是公路货运、基础设施和房地产活动放缓。
• 全球经济增长弱于预期。
• 动力总成加速向更高电动化渗透率转移，同时LNG渗透率低于预期。
• 潍柴动力在重卡发动机市场的份额表现弱于预期。
• 发电业务发展、产能建设或商业化进度慢于预期。

后续跟踪

• 关注燃气发电机组能否按计划于2026年9月至10月启动首批交付，并兑现2027年超过2000台的订单。
• 关注SOFC能否在2026年底形成30MW产能、2027年第一季度末前实现小批量交付，并于2027年底完成200MW生产线调试。
• 关注SOFC在200MW阶段的降本进展以及向1GW以上规模扩张的可行性。
• 关注客户预付款和合同负债能否继续验证AIDC发电产品的实际需求与订单兑现。
• 关注2027年以后的新增产能计划以及持续变化的数据中心电力供需格局。