潍柴动力：AI 数据中心电力业务推动估值重塑

概览

本报告为高盛在亚洲 Communacopia + Technology 会议后发布的潍柴动力会议纪要。管理层重点讨论了数据中心电力发动机、产能扩张、海外渠道、价格竞争力和SOFC商业化进展。报告核心结论是：潍柴动力的数据中心电力业务正在从线性增长转向更快增长，RICE与SOFC可能带来进一步上行空间。

核心观点

高盛认为，潍柴动力的投资主线已从传统重卡周期转向AI数据中心电力。公司已形成覆盖柴油发电机组大缸径发动机、燃气发电机组和燃料电池的产品组合。报告预计AIDC电力业务净利润贡献将从2025E的约12%升至2030E的43%，并贡献2030E前超过60%的增量EPS增长，从而支撑估值重估。

分析框架

报告基于管理层会议反馈，围绕出货量、产能、产品推出节奏、渠道、价格、竞争壁垒和SOFC订单进行分析，并采用分部加总估值法衡量传统业务、柴油备用电源、RICE主电源和SOFC业务的价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP分部加总估值

  按业务成熟度分别估值

  传统业务采用中周期P/E，AIDC电力组合按柴油大缸径发动机、RICE和SOFC分别使用不同目标年度与P/E倍数，并以9%的股权成本折现至2027年中。

• 投资框架GS Factor Profile

  成长、回报、估值和综合因子比较

  高盛因子画像用于将股票的成长性、财务回报、估值倍数和综合表现与市场及行业同业比较。

• 会议纪要分析管理层指引与产品里程碑跟踪

  用出货量、产能、订单和价格验证成长路径

  报告将管理层给出的数据中心发动机、RICE、SOFC和海外产能节点作为判断业务上行空间的关键证据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 潍柴动力A股（000338.SZ）

  被覆盖公司；买入评级

  优势

  数据中心电力产品组合完整，具备柴油、燃气和SOFC布局；垂直整合能力强；AIDC利润贡献有望快速提升。

  劣势

  仍有传统重卡、道路货运、基建和地产周期敞口。

  对比

  A股目标价Rmb48.00/股，当前价Rmb33.30；估值参考H股权益价值并假设6%折价。

  风险

  宏观需求弱、重卡发动机份额表现不及预期、电力业务发展慢于预期。

• 潍柴动力H股（2338.HK）

  被覆盖公司；买入评级；估值锚定对象

  优势

  H股为报告主要估值锚，目标价受AIDC电力业务重估支撑。

  劣势

  受全球经济、汇率、港股风险偏好和传统业务周期影响。

  对比

  H股12个月目标价HK$56.0/股，当前价HK$40.12。

  风险

  全球经济增长弱、产品商业化节奏低于预期、海外本地化推进慢于预期。

• Ceres Power

  SOFC技术合作伙伴

  优势

  与潍柴动力在SOFC商业化方面协作，报告称许可协议无地域限制。

  劣势

  SOFC仍处商业化爬坡阶段，产能和订单兑现需要跟踪。

  对比

  相较传统发动机业务，SOFC估值倍数更高、成长弹性更强。

  风险

  客户采用、量产进度、成本曲线和技术商业化不及预期。

关键数据

• 报告日期2026-05-19报告首页披露时间为19 May 2026 5:53PM HKT。
• 柴油大缸径发动机出货2025年约1.4千台；2026年约3.5千台；2027年约5-6千台用于AI数据中心备用电源。
• 柴油发动机全球份额目标约30%管理层重申数据中心柴油大缸径发动机全球市场份额目标。
• RICE出货目标2026年约200台；2027年800-1,000台燃气往复式发动机主要用于主电源。
• RICE产品节点2.5MW产品预计2026年6月底/7月初推出；5.5MW产品预计2026年底推出并于2027年中商业化2.5MW产品已取得认证，预计4Q开始商业销售。
• 发动机总产能当前约5千台；2027年底约8-10千台新增产能大部分预计分配给燃气产品。
• 海外产能法国约500-1,000台；北美工厂预计2027年底量产用于满足关税风险管理和本地化要求。
• 价格与竞争2.5MW燃气发动机单价Rmb10mn+；柴油发动机较全球同业折价约20%海外ASP年初至今同比至少上升20%。
• SOFC产能路径2026年约30MW；2027年规划约200MW，可扩至500MW；2030年目标1GW当前讨论订单约200-300MW，显示客户兴趣强。
• 目标价H股HK$56.0/股；A股Rmb48.00/股A股估值参考H股权益价值并假设6%折价。

影响与含义

若数据中心电力需求、RICE商业化和SOFC订单兑现，潍柴动力的利润结构与估值锚可能显著变化。传统重卡周期仍会影响短期情绪，但AIDC电力业务的高成长性有望成为未来重估核心。北美本地化与海外渠道扩张也可能降低关税和供应链风险。

风险

• 道路货运、基建和地产等宏观活动弱于预期。
• 全球经济增长弱于预期。
• 动力总成向更高电动化渗透、LNG渗透下降，对传统发动机需求形成压力。
• 重卡发动机市场份额表现弱于预期。
• 数据中心电力业务发展慢于预期，包括柴油、RICE和SOFC的订单、产能或商业化进度不及预期。
• 北美本地化、供应链和关税应对进展低于预期。

后续跟踪

• 2026和2027年柴油大缸径发动机实际出货是否达到约3.5千台和5-6千台目标。
• 2.5MW与5.5MW RICE产品推出、认证、商业销售和2027年800-1,000台出货目标兑现情况。
• SOFC订单从讨论转化为正式订单的节奏，以及2027年200MW至500MW产能扩张可能性。
• 北美工厂是否按计划在2027年底开始量产，以及供应链本地化模式选择。
• 海外ASP能否维持同比至少20%的涨幅，国内柴油发动机价格竞争是否继续加剧。
• AIDC电力业务利润贡献是否按预期从2025E的12%提升至2030E的43%。