潍柴动力：AI 数据中心发电业务成核心驱动力，维持买入

概览

这份高盛研报基于 2026 年 4 月 30 日的 NDR（非交易路演）电话会议，总结潍柴动力在 AI 数据中心发电业务方面的最新进展。核心结论是：潍柴的投资叙事已从重型卡车转向 AI 数据中心发电，该业务 2025 年预计占净利润 12%，到 2030 年有望增长 8.6 倍、贡献 40% 利润，驱动约 60% 的增量每股收益增长。基于这一转变，高盛维持买入评级，H 股目标价 41 港元、A 股目标价 38 元。

核心观点

发电业务成为核心增长引擎。1Q26 大缸径发动机销量超 3,000 台（同比 +20%），其中数据中心应用 500+ 台（同比 +240%）。管理层重申 2026 年全年数据中心应用目标约 3,500 台，因订单交付节奏，多数出货将集中在下半年。当前产能已满负荷运行，年底产能将从 3,500-4,000 台扩至 5,000-6,000 台。中期目标是占据全球大缸径发动机市场 25%-30% 份额，数据中心应用份额至少 30%。 燃气发电机组进展快于预期。1.6MW 产品已上市，2-3MW 高速燃气发动机预计 6-7 月发布、9-10 月量产，中速机型计划 2026 年底或 2027 年初。订单管道基本饱和，产能是关键瓶颈，目前约四分之一产能分配给燃气发电机组。2026 年销售指引 100-200 台，2027 年随产能爬坡销量更高。定价较卡特彼勒基准折价约 5%-10%，单台价格约 1,000 万元。 SOFC 业务与 Ceres Power 深度合作。定价对标 Bloom Energy 约 3,000 美元/千瓦，凭借本土制造具备成本优势，销量达 100MW 时预计实现盈利。一期投资 3-4 亿元（2026 年底 30MW 产能），扩至 1GW 需总投资约 40-50 亿元。目前处于早期商业化阶段，虽未确认订单但询盘量高，目标客户包括微电网和工业园区，东南亚和欧洲讨论活跃。 传统业务稳健。1Q26 重型卡车发动机销量同比小幅增长，LNG 发动机市场份额在季末显著恢复。毛利率同比下滑主要受 2025 年促销政策影响，但 1Q26 环比已强劲恢复，预计类似压力不会持续。全年行业需求预计增长 5%-10%，达 120-130 万台，增量主要来自海外市场。KION 1Q26 业绩稳健增长，利润率持续改善。非公路业务（矿山卡车、大型挖掘机）和新能源业务处于孵化阶段，后者盈利能力仍弱于传统发动机。

分析框架

高盛的分析逻辑围绕"投资叙事转变"展开：从传统重型卡车周期股转向 AI 数据中心发电高增长故事。估值方法上，采用 22 倍 2026E PE 对 H 股定价，较长期中周期平均 11 倍溢价约 100%，以反映发电业务的高增长属性。这一重评幅度参考了全球发动机同行过去一年的重评模式，同时考虑潍柴发电业务增长 profile 强于同行。目标 PE 倍数也与全球发电设备同行平均水平一致。A 股假设与 H 股股权价值无折价/溢价，参考过去 2-3 季度交易模式，得出 12 个月目标价 38 元。 业务拆分视角下，AIDC 发电业务 2025 年预计占净利润 12%，2030 年预计增长 8.6 倍、贡献 40% 利润，驱动约 60% 的增量每股收益增长。这种结构性变化被视为估值重评的核心理由。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用 22 倍 2026E PE 对 H 股定价，较长期中周期平均 11 倍溢价约 100%

  PE 估值是常用的股票定价方法，用股价除以每股收益得出倍数。当公司增长前景改善时，市场愿意给予更高 PE 倍数。本报告用 22 倍 PE（vs 长期平均 11 倍）反映发电业务高增长带来的估值重评。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  投资叙事从重型卡车转向 AI 数据中心发电，驱动估值重评

  当市场对公司的主营业务认知发生转变时，估值逻辑也会随之改变。潍柴从周期性的重卡发动机公司被重新定位为高增长的 AI 数据中心发电供应商，这种叙事转变是估值溢价的核心来源。

• 行业/产业分析框架供需框架

  发电业务产能是核心瓶颈，订单管道饱和但产能受限

  在供不应求的市场中，产能扩张速度决定短期业绩上限。报告指出燃气发电机组订单管道基本饱和，产能是关键瓶颈，目前约四分之一产能分配给燃气发电机组，这决定了 2026-2027 年的销量节奏。

• 公司基本面与财务框架

  业务拆分估值：AIDC 发电业务利润占比从 12% 升至 40%

  将公司不同业务板块分开分析，评估各板块对整体利润的贡献变化。当高增长业务占比提升时，整体估值中枢会上移。本报告用此方法说明发电业务增长如何驱动公司整体估值重评。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 潍柴动力 (000338.SZ / 02338.HK)

  核心受益标的：AI 数据中心发电业务快速增长，2025-2030 年利润贡献从 12% 升至 40%

  优势

  大缸径发动机技术成熟、数据中心应用出货同比 +240%；燃气发电机组进展快于预期；SOFC 与 Ceres Power 深度合作；服务响应和售后支持优于外资竞争对手

  劣势

  品牌知名度仍是关键差距；注射系统和曲轴等关键部件供应瓶颈；新能源业务仍处于孵化阶段、盈利能力较弱

  对比

  产品规格、性能和客户反馈与国际同行大体相当，燃气发动机定价接近外资品牌；估值 22 倍 2026E PE 与全球发电设备同行平均一致

  风险

  宏观经济活动放缓、全球经济增长乏力、动力总成电气化渗透加速、HDT 发动机市场份额表现不佳、发电业务发展慢于预期

关键数据

• 1Q26 大缸径发动机销量3,000+ 台同比 +20%，其中数据中心应用 500+ 台（同比 +240%）
• 2026 年数据中心应用目标约 3,500 台多数出货集中在下半年
• 2026 年燃气发电机组销售指引100-200 台2027 年随产能爬坡销量更高
• SOFC 定价基准约 3,000 美元/千瓦对标 Bloom Energy，销量达 100MW 时预计盈利
• AIDC 发电业务利润占比2025E 12% → 2030E 40%预计增长 8.6 倍，驱动约 60% 增量 EPS 增长
• H 股估值倍数22 倍 2026E PE较长期中周期平均 11 倍溢价约 100%
• 大缸径发动机产能当前 3,500-4,000 台 → 年底 5,000-6,000 台产能扩张中，注射系统和曲轴是关键瓶颈
• SOFC 产能规划2026 年底 30MW → 2027 年 100-200MW → 2030 年 1GW一期投资 3-4 亿元，扩至 1GW 需总投资约 40-50 亿元
• 大缸径发动机市场份额目标中期 25%-30%数据中心应用份额至少 30%
• 重型卡车发动机行业需求2026 年全年预计增长 5%-10%趋向 120-130 万台，增量主要来自海外

影响与含义

对潍柴动力而言，这意味着公司正从周期性重卡发动机制造商转型为 AI 基础设施核心供应商。发电业务的高增长和利润占比提升将支撑估值中枢上移，H 股 22 倍 PE 较长期平均 11 倍溢价约 100% 反映这一转变。对行业而言，数据中心备用电源和 onsite 发电需求快速增长，大缸径发动机、燃气发电机组和 SOFC 技术路线均有市场空间。对投资者而言，需关注产能扩张进度、燃气发电机组量产节奏、SOFC 商业化进展以及传统重卡业务的周期性波动。

风险

• 宏观经济活动慢于预期，尤其是公路货运、基础设施和房地产领域
• 全球经济增长弱于预期
• 动力总成向更高电气化渗透、LNG 渗透率下降
• 重型卡车发动机市场份额表现弱于预期
• 发电业务发展慢于预期

后续跟踪

• 2Q26 大缸径发动机出货节奏（预计后端集中）
• 燃气发电机组 2-3MW 机型 9-10 月量产进展
• SOFC 商业化订单确认进度
• 大缸径发动机产能扩张至 5,000-6,000 台的执行情况
• 重型卡车发动机 LNG 产品市场份额恢复持续性