高盛上调潍柴动力目标价，看好AI数据中心电源业务重估

概览

本报告主要阐述了高盛对潍柴动力估值方法的重大调整及由此带来的目标价上调。机构认为，随着公司投资逻辑从重型卡车转向AI数据中心（AIDC）发电，传统的混合市盈率估值已无法准确反映其不同业务板块（尤其是高增长的AIDC电源业务）的价值。通过采用分部估值法（SOTP），高盛发现尽管股价年初以来大幅上涨，但H股仅部分反映了往复式燃气发动机（RICE）的潜力，完全未反映固体氧化物燃料电池（SOFC）的价值，而A股则两者均未反映。因此，维持买入评级，并将H股和A股的目标价分别上调至56.0港元和48.0元人民币。

核心观点

核心观点在于潍柴动力的投资叙事已发生根本性转变。过去市场主要关注其作为重型卡车发动机龙头的地位，而现在其作为AI数据中心现场主电源解决方案提供商的角色日益凸显。由于全球燃气轮机供应将持续紧张至2030年，往复式燃气发动机（RICE）和燃料电池（SOFC）正加速被超大规模数据中心采纳。证据显示，卡特彼勒等同行正在大幅扩充大型发动机产能，且Bloom Energy等公司已将燃料电池视为长期基础设施而非过渡方案。 在估值层面，新的SOTP模型显示，AIDC发电业务组合对公司估值的贡献高达70%，其中55%由RICE和SOFC的主电源机会驱动。相比之下，传统业务和智能物流（凯傲）的贡献占比相对较小。高盛指出，尽管潍柴在亚洲拥有最佳的AIDC电源敞口之一，但其股价表现仍落后于全球SOFC概念股（如Ceres Power和Bloom Energy），甚至落后于中国国内的涡轮机股票，存在明显的重估空间。 财务预测方面，机构维持2026-2028年的每股收益（EPS）预测不变，但基于新估值方法上调了目标价。预计潍柴动力到2030年净利润将接近三倍，达到约292亿元人民币。在此期间，AIDC发电业务预计每年带来17-26亿元的增量净利润，贡献60-80%的增量每股收益增长。具体到细分产品，与Generac合作的柴油大型发动机订单 backlog 充足，RICE业务预计在2026年下半年推出高速产品后明确产能指引，而SOFC业务有望在年内揭晓与Ceres-Centrica合作项目的参与情况。

分析框架

高盛的分析思路遵循“行业趋势验证 -> 估值方法重构 -> 分部价值拆解”的逻辑主线。首先，通过跟踪美国财报季中卡特彼勒、Bloom Energy等全球同行的动态，验证了RICE和SOFC作为AI数据中心主电源的趋势加速，特别是燃气轮机供应瓶颈为替代技术提供了时间窗口。 其次，机构摒弃了单一的混合市盈率估值，转而采用分部估值法（SOTP）。这种方法的核心在于对不同增长阶段的业务赋予不同的估值倍数：成熟稳定的传统业务给予中周期市盈率，而处于爆发前夜、受供给约束的高增长业务（如RICE和SOFC）则给予更高的远期市盈率并折现。这种处理方式能更清晰地剥离出AIDC业务的期权价值。 最后，通过自下而上的拆解，将公司价值划分为传统业务、智能物流（凯傲）和AIDC发电组合（含柴油、燃气、燃料电池等）。通过对比全球可比公司的估值倍数，论证了当前潍柴估值在全球AIDC电源供应链中仍处于低位，从而得出具有吸引力的上行空间结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  Sum-of-the-Parts (SOTP) 分部估值法

  当一家公司拥有多个增长阶段截然不同的业务板块时，单一的整体估值倍数（如整体PE）往往会掩盖高增长业务的价值。SOTP方法将各业务单独估值后加总，能更精准地反映像潍柴这样既有成熟传统业务又有新兴AI电源业务的公司真实价值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给约束下的替代效应

  研报强调全球燃气轮机供应紧张至2030年，这种供给侧的瓶颈直接创造了需求侧对往复式燃气发动机（RICE）和燃料电池（SOFC）的替代需求，是判断行业景气度的关键逻辑。

• 公司基本面与财务框架

  盈利贡献后置特征分析

  机构注意到RICE和SOFC业务的利润贡献主要集中在2028-2030年（back-end loaded），因此在估值时选择了较远的退出年份（2028或2030年）并配合折现，以匹配其业绩释放节奏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 潍柴动力 (02338.HK / 000338.SZ)

  受益标的：作为亚洲地区少数同时拥有柴油、燃气和燃料电池技术的电源供应商，直接受益于AI数据中心对现场主电源需求的爆发。

  优势

  技术组合全面（RICE+SOFC+柴油）；与Generac等国际巨头合作；在全球AIDC电源供应链中估值相对较低。

  劣势

  股价表现滞后于全球纯SOFC标的；市场对其传统重卡业务的周期性担忧仍存。

  对比

  相比全球SOFC龙头（如Bloom Energy市值接近潍柴两倍），潍柴估值更具吸引力；相比国内涡轮机股票，股价表现仍有差距。

  风险

  宏观活动放缓；电源系统电气化渗透率提高；发电业务发展慢于预期。

关键数据

• H股目标价56.0 港元较此前46.0港元上调，隐含2027年预期市盈率约24倍
• A股目标价48.0 元人民币较此前42.0元上调，隐含2027年预期市盈率约23倍
• AIDC业务估值贡献70%在新SOTP估值中，AIDC发电业务组合占总估值比重
• 2030年预期净利润~292 亿元预计较2025年增长近三倍
• SOFC估值倍数51x 2030E P/E参考Ceres Power和Bloom Energy的远期估值水平
• RICE估值倍数30x 2030E P/E考虑到未来售后市场机会及燃气轮机供应短缺

影响与含义

研报认为，这一估值方法的转换和目标价的上调，标志着市场对潍柴动力的认知应从周期性重卡零部件供应商，重新定位为具备长期成长性的AI基础设施核心标的。对于投资者而言，这意味着需要关注其AIDC业务订单落地情况及产能扩张进度，而非仅仅盯着重卡销量。同时，由于A股相对于H股存在折价，且A股尚未反映任何AIDC业务的潜在价值，A股的重估弹性可能更大。

风险

• 宏观经济活动放缓，特别是公路货运、基础设施和房地产领域
• 全球经济增长弱于预期
• 动力系统向更高电气化渗透率和更低液化天然气（LNG）渗透率转变
• 重型卡车发动机市场份额表现弱于预期
• 发电业务发展速度慢于预期

后续跟踪

• 2026年下半年高速燃气发动机产品发布后的产能分配指引
• 潍柴参与Ceres Power与Centrica战略合作项目的具体细节披露
• Generac来自超大规模数据中心的最终订单确认情况
• AIDC发电业务在2028-2030年的利润释放节奏