Global memory market 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 글로벌 메모리 시장의 펀더멘털과 메모리 주가가 왜 괴리됐는지 검토한다. 노무라는 AI 데이터센터 수요, 공급 제약 및 장기계약의 도입이 투자자들이 현재 가격에 반영한 것보다 길고 안정적인 업사이클을 한국 메모리 업체에 제공한다고 주장한다.

핵심 견해

노무라는 메모리 부족이 완화되기보다 심화되고 있다고 본다. 3Q25에 급증하기 시작한 데이터센터 메모리 수요는 2027F까지 높은 수준을 유지할 전망이다. 데이터센터 고객의 수요 충족률은 70%-80%, 비데이터센터 고객은 약 50%에 그칠 것으로 추정한다. 이에 따라 고객은 기기당 메모리 용량을 낮추거나 완제품 출하를 줄여야 할 수 있다. 다만 CSP에게 메모리 용량은 데이터센터 용량을 직접 제한하므로, 올해 충족되지 못한 수요는 미래로 이연될 가능성이 높다. Nvidia와 Google이 처음 계획했던 16hi/12hi HBM을 포기하지 않았다면 2027F HBM 수요는 전년 대비 80% 이상 증가하고, 범용 DRAM 생산은 전년 대비 감소했을 것이라고 노무라는 지적한다. 보고서는 장기계약(LTA)을 업계의 구조적 변화로 본다. 노무라는 HBM을 포함한 DRAM, NAND 및 SSD 총 판매량의 약 50%-70%가 LTA로 커버될 것으로 가정하며, 주로 CSP와 미국 대형 기술기업을 포함한 10-20개 상대방이 대상이다. 공개시장 가격은 계속 벤치마크로 작용하고, 타이트한 공급으로 공개시장 가격은 시장 예상보다 더 높고 오래 유지되며, LTA 가격 상한은 현 가격 수준 또는 그보다 약 20% 높은 수준일 것으로 예상한다. 계약은 통상 약 5년이며 처음 3년은 가격이 더 견고하고 이후 2년은 유연성이 더 크다. 선급금은 계약기간 3-5년의 예상 매출의 약 20%-30%이고, 계약을 해지하는 고객은 약 1년 구매액에 해당하는 패널티를 잃을 수 있다. 노무라는 이 구조가 매출 가시성을 높이고 해지를 더 어렵게 하며 공급자가 1-2년 앞서 공급을 조정할 수 있게 한다고 본다. 다만 계약 조건의 공개가 불완전해 컨센서스의 신뢰도는 낮아졌다고 평가한다. 노무라는 필요한 공급 대응이 시장의 예상보다 훨씬 크다고 주장한다. 메모리 수요 성장률이 과거 수년간 15%-20%에서 30%-40% 이상으로 높아진 가운데, 공급을 15 percentage points 늘리려면 최근 약 5%였던 웨이퍼 생산능력 성장률이 20%를 넘어야 한다. DRAM과 NAND 합산 생산능력 약 3.6mn wafers/month는 4년 내 7.2mn, 6년 내 11mn으로 증가해야 하며, 이는 6년간 거의 6.4mn wafers/month의 증설, 매년 Pyeongtaek 규모 팹 약 3개에 해당한다. 따라서 공급 타이트는 2028F까지 이어지고, 광범위한 수급 소프트랜딩은 2029F 이전에 나타날 가능성이 낮다고 본다. 중국 업체의 증설도 단기 해법으로 보지 않는다. 미국 대형 기술기업 데이터센터가 2027F 총 메모리 수요의 75%를 차지하고 Apple 및 Samsung 모바일 기기 수요까지 더하면 85%가 되므로, 중국 메모리 업체의 접근 가능 시장은 글로벌 메모리 시장의 약 15%로 추정한다. 수요 측면에서 노무라는 시장 컨센서스가 CSP 설비투자와 영업현금흐름을 지나치게 보수적으로 보고 있다고 판단한다. Street consensus는 2027F CSP capex가 전년 대비 30%-40% 성장할 것으로 보지만, Nvidia와 메모리 업체의 하드웨어 신규 주문은 최소 60% 성장을 보이고 있다. Nvidia는 부품 공급 병목으로 상한이 제한된 가운데 2027E 최소 70% 성장을 가이던스했으며, 노무라는 2027F TPU 수요가 Nvidia 수요보다 더 빠르게 성장할 것으로 예상한다. 대형 기술기업의 영업이익률이 하락하지 않는다면 클라우드 서비스 가격 개선으로 EBITDA 및 영업현금흐름 마진은 영업이익보다 빠르게 성장해야 하며, 향후 실적 발표에서 투자와 매출 전환 및 수익성 유지가 입증되면 투자심리 개선의 촉매가 될 수 있다고 본다. 그럼에도 노무라는 시장이 메모리 주식을 전통적인 사이클 고점·저점 시나리오처럼 가격에 반영하고 있다고 판단한다. 고점 대비 약 50% 하락한 뒤 저점에서 약 20% 반등했지만, 메모리 주식은 여전히 고점보다 37% 낮고 한국 메모리 업체의 평균 2027F P/E는 노무라 추정 약 3x였다. 투자자들은 이익 증가율의 2차 변화 둔화를 우려하는 측과 메모리 사이클의 장기 성장과 현금흐름을 신뢰하는 측으로 나뉘어 있다. 노무라는 급격한 역성장보다 성장률 소프트랜딩을 예상하며, 이익 성장에 따른 주주환원과 LTA 조건 및 CSP 투자 수익성에 대한 정보가 늘어나면 리레이팅이 진행될 것으로 본다. Samsung Electronics에 대해 노무라는 Buy와 KRW670,000 목표주가를 유지했다. 목표주가는 12개월 선행 BVPS KRW153,584에 기존 5.0x에서 낮춘 4.3x 목표 P/B를 적용해 산출했다. 목표 배수 인하는 디레버리징과 높은 무위험금리로 인한 ROE 소프트랜딩 전망을 반영한다. 현재 주가는 KRW250,500이며 내재 상승여력은 167.5%다. 노무라는 3Q26F 영업이익을 KRW10.7tn으로 예상하며 이는 이전 추정치보다 소폭 낮다. MX 사업부의 영업손실은 KRW1.3tn으로 예상한다. 4Q26F 범용 DRAM 가격 성장률을 전분기 대비 5%에서 10%로, 2027F 범용 DRAM 가격 성장률을 전년 대비 18%에서 28%로 상향했고, 2027F HBM 가격 성장률 전망도 72%에서 97%로 높였다. Samsung의 2027F/2028F 영업이익은 KRW64.0tn/KRW81.0tn으로 전년 대비 69%/26% 증가할 것으로 예상한다. 2026F/27F 주주환원수익률은 8%/14%로 예상하며, 기존 환원 체계를 유지할 경우 2027년 이후 주주환원은 KRW20tn을 넘어 2026F 수준의 거의 두 배가 될 수 있다고 본다. SK Hynix에 대해 노무라는 Buy와 KRW4,700,000 목표주가를 유지했다. 목표주가는 12개월 선행 BVPS KRW836,330에 기존 6.0x에서 낮춘 5.6x 목표 P/B를 적용해 산출했으며, 현재 12개월 선행 P/E 2.8x 대비 목표 P/E 8.1x를 의미한다. 현재 주가는 KRW1,613,000이고 내재 상승여력은 191.4%다. KRW 강세 영향으로 3Q26F 영업이익 전망을 KRW8.6tn에서 KRW7.7tn으로 낮췄지만, 더 강한 메모리 가격이 전반적인 이익 전망을 거의 유지시킬 것으로 본다. 2027F 범용 DRAM ASP는 8% 상향해 전년 대비 28% 성장으로 조정했고, 2027F HBM 가격 성장률 전망은 전년 대비 79%로 수정했다. 2027F/28F 영업이익은 KRW47.3tn/KRW60.8tn으로 전년 대비 73%/28% 증가할 것으로 예상한다. 2026F/27F 주주환원은 KRW7.4tn/KRW15.8tn을 넘고, 주주환원수익률은 각각 4%와 9%일 것으로 본다.

분석 프레임워크

노무라는 먼저 DRAM, HBM 및 NAND의 수급을 평가한 뒤 AI 데이터센터 수요, 생산능력 제약 및 장기계약이 가격과 수익성에 미치는 영향을 모델링한다. 이후 이러한 펀더멘털을 시장 밸류에이션 및 투자자 기대와 비교하고, Samsung Electronics와 SK Hynix에 대해 기업별 이익 전망, P/B 기반 목표주가 및 주주환원 가정을 적용한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  메모리 수급 분석

  노무라는 AI 주도 수요 증가를 웨이퍼 생산능력, 가동률, 웨이퍼당 비트 성장 및 재고 전망과 비교해 공급 부족과 가격 결정력의 지속성을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  메모리 ASP, 출하량 및 마진 전망

  보고서는 범용 DRAM, HBM 및 NAND의 예상 가격, 출하량 및 비용 변화를 분리해 매출, 영업이익 및 마진을 도출한다.

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  목표 P/B 밸류에이션

  노무라는 목표 P/B를 12개월 선행 BVPS에 적용해 Samsung Electronics와 SK Hynix의 목표주가를 산출하고, 예상 ROE 소프트랜딩과 높은 무위험금리를 반영해 배수를 조정한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크ROIC-WACC 스프레드

  ROE 및 무위험금리에 따른 목표 배수 조정

  보고서는 적정 밸류에이션을 평가할 때 낮아진 목표 P/B 배수를 ROE 소프트랜딩 전망 및 높은 무위험금리와 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Samsung Electronics (005930 KS)

  지속적인 메모리 가격 강세와 주주환원의 수혜가 예상되는 커버리지 메모리 생산업체.

  강점

  Buy 유지; 노무라는 2027F/28F 영업이익 69%/26% 성장, 상향된 DRAM 및 HBM 가격 가정, 2026F/27F 주주환원수익률 8%/14%를 예상한다.

  약점

  KRW 강세가 단기 이익을 낮추고 MX, 스마트폰 및 가전 사업부에 부담을 줄 것으로 예상된다.

  비교

  노무라는 12개월 선행 P/B가 1.6x, 2027F P/E가 2.9x인 반면 목표 P/B는 4.3x라고 언급한다.

  위험

  미국 반도체 관세, 전력 부족에 따른 데이터센터 건설 지연, 고금리 환경에서의 AI capex 둔화.

• SK Hynix (000660 KS)

  타이트한 DRAM 및 NAND 공급, 높은 범용 DRAM ASP 및 지속 가능한 주주환원의 수혜가 예상되는 커버리지 메모리 생산업체.

  강점

  Buy 유지; 노무라는 2027F/28F 영업이익 73%/28% 성장과 2026F/27F 주주환원 KRW7.4tn/KRW15.8tn 초과를 예상한다.

  약점

  KRW 강세는 KRW 기준 매출을 줄이는 반면 비용의 대부분은 KRW 기준으로 유지된다. 3Q26F 영업이익은 KRW8.6tn에서 KRW7.7tn으로 하향됐다.

  비교

  목표 P/B는 5.6x이고 현재 12개월 선행 P/E는 2.8x이며 목표 P/E는 8.1x이다.

  위험

  미국 반도체 관세, 전력 부족에 따른 데이터센터 건설 지연, 고금리 환경에서의 AI capex 둔화.

핵심 데이터

• LTA 판매량 커버리지50%-70%노무라가 추정한 LTA로 최종 커버되는 DRAM(HBM 포함), NAND 및 SSD 총판매량 비중.
• 데이터센터 수요 충족률70%-80%2027F까지 데이터센터 고객의 예상 수요 충족률이며, 비데이터센터 수요 충족률은 약 50%.
• Samsung Electronics 목표주가KRW670,000Buy 유지; 현재 주가 KRW250,500, 내재 상승여력 167.5%.
• SK Hynix 목표주가KRW4,700,000Buy 유지; 현재 주가 KRW1,613,000, 내재 상승여력 191.4%.
• Samsung 2027F/2028F 영업이익KRW64.0tn / KRW81.0tn노무라는 전년 대비 69% / 26% 성장을 예상한다.
• SK Hynix 2027F/2028F 영업이익KRW47.3tn / KRW60.8tn노무라는 전년 대비 73% / 28% 성장을 예상한다.
• Samsung 2027F 범용 DRAM 가격 성장28% year on year18%에서 상향됐으며, 4Q26F 성장 가정은 전분기 대비 5%에서 10%로 높아졌다.
• 메모리 주식 밸류에이션~3x average 2027F P/E한국 메모리 업체에 대한 노무라 추정으로, 해당 업종은 여전히 고점보다 37% 낮은 수준이었다.

영향과 시사점

노무라는 시장이 전통적인 순환적 하락을 할인하고 있으나, 보고서의 수급 분석은 수년에 걸친 가격 및 현금흐름 지지를 시사한다고 본다. LTA 조건의 명확한 공개, CSP 투자 수익성의 입증 및 지속적인 주주환원이 Samsung Electronics와 SK Hynix 리레이팅의 주요 경로라고 판단한다.

위험

• 거시 충격, 특히 글로벌 금리 상승이 지속될 경우 대규모 투자 및 자금조달을 진행하는 AI 산업에 위협이 될 수 있다.
• 급격한 KRW 절상은 한국 메모리 업체의 수익성과 가격 경쟁력에 부정적 영향을 줄 수 있다. 노무라는 10% KRW 절상이 이익을 약 12% 줄일 수 있다고 추정한다.
• 미국 반도체 관세는 CSP와 미국 최종 사용자의 부담을 높여 동일 투자금액당 메모리 수요를 감소시킬 수 있다.
• 전력 공급 부족으로 데이터센터 건설이 지연될 수 있다.
• 미국 규제 완화 또는 장비 현지화 가속 시 중국 생산업체가 더 큰 교란 요인이 되어 업계 전반의 규율을 약화시킬 수 있다.

주시할 점

• LTA 가격, 물량, 선급금 및 해지 조건에 대한 구체적인 공개. 빠르면 연말부터 가능하다.
• AI capex가 매출로 전환되고 수익성이 유지됨을 보여줄 대형 CSP의 분기 실적.
• Nvidia 및 TPU 수요 추세를 포함한 CSP capex 주문과 AI 하드웨어 수요.
• 특히 중국 생산업체와 2029년 이후 증설 계획에 관한 메모리 웨이퍼 생산능력 증설.
• 글로벌 금리 추이, KRW 절상 및 잠재적 미국 반도체 관세의 시점 또는 범위.