Global memory market研报解读

概览

本报告探讨全球存储器市场基本面与存储器股价为何出现背离。野村认为，AI数据中心需求、供给约束及长期协议的出现，支持韩国存储器制造商迎来比投资者当前定价所反映的更长且更稳定的上行周期。

核心观点

野村认为，存储器短缺正在加剧而非缓解。自3Q25开始激增的数据中心存储器需求，预计将维持高位至2027F。其估计，数据中心客户需求仅有70%-80%能够得到满足，非数据中心需求的满足率约为50%。因此，客户可能不得不降低单台设备的存储器配置，或削减终端产品出货量。不过，对于云服务提供商而言，未满足的存储器需求更可能被递延，因为存储器容量直接限制数据中心容量。野村还指出，若Nvidia和Google仍采用最初设想的16hi/12hi HBM规格，2027F HBM需求将同比增长逾80%，而通用DRAM产量将同比下降。 报告将长期协议（LTA）视为行业结构性变化。野村假设，LTA将覆盖DRAM（包括HBM）、NAND和SSD总销量的约50%-70%，主要涉及10-20家交易对手，包括云服务提供商和美国大型科技公司。其预计公开市场价格仍将是基准，而供给紧张将使公开市场价格在更长时间内保持更高水平，LTA价格上限则为当前价格水平或较其高约20%。此类协议通常约为五年期，前3年定价更稳固，后两年灵活性更高。预付款估计约为合同期预期收入的20%-30%，客户若解除承诺，可能失去约一年的采购金额。野村认为，这些条款提升了收入可见性、加大了客户解除承诺的难度，并使供应商可提前一至两年调整供给；但由于合同披露不完整，市场一致预期的可靠性下降。 野村认为，所需的供给响应远超市场假设。随着存储器需求增速从过去数年的15%-20%提升至30%-40%以上，若要将供给增加15个百分点，晶圆产能增速需超过20%，而近期约为5%。以DRAM和NAND合计约3.6mn wafers per month的产能为起点，四年内需翻倍至7.2mn，六年内升至11mn，即六年内增加近6.4mn wafers per month，相当于每年新建约三座Pyeongtaek规模的晶圆厂。因此，野村预计紧张格局将延续至2028F，并认为2029F之前不太可能实现广泛的供需软着陆。中国供应商的扩张也不被视为短期解决方案：野村估计，2027F其可服务市场约占全球存储器需求的15%，因为美国大型科技数据中心预计将占总需求的75%，若加上Apple和Samsung移动设备需求，该比例将升至85%。 在需求端，野村认为市场低估了云服务提供商资本开支和经营现金流。尽管市场一致预期CSP资本开支在2027F同比增长30%-40%，但Nvidia和存储器供应商的硬件订单已显示至少60%的增长；Nvidia指引2027E至少增长70%，且受制于组件供给。野村预计2027F TPU需求的增速甚至将快于Nvidia需求。报告认为，若大型科技公司经营利润率保持稳定，改善的云服务定价将令EBITDA和经营现金流利润率快于营业利润增长；未来业绩发布将成为催化剂，证明投资正转化为收入且盈利能力得以维持。 不过，野村认为市场仍以传统周期顶部的方式为存储器股票定价。在较峰值下跌约50%、又自低点反弹约20%后，存储器股票仍较峰值低37%，韩国存储器制造商按野村估算的平均2027F P/E约为3x。报告认为，投资者一方面担忧盈利增速的二阶导数放缓，另一方面则相信持续的现金流创造能力。野村预计，行业将出现增速软着陆而非陡峭的负增长阶段；随着盈利增长推动股东回报、投资者对LTA条款和CSP投资盈利能力的了解加深，股票将迎来重估。 对于三星电子，野村重申买入评级及KRW670,000目标价。目标价基于4.3x目标P/B（此前为5.0x）及12个月远期BVPS KRW153,584；下调估值倍数反映其预计ROE将因去杠杆和更高无风险利率而软着陆。当前股价为KRW250,500，隐含上行空间167.5%。野村预计3Q26F营业利润为KRW10.7tn，略低于此前预期，并预计MX部门营业亏损KRW1.3tn。其将4Q26F通用DRAM价格增长预测从环比5%上调至10%，将2027F通用DRAM价格同比增长预测从18%上调至28%，并将2027F HBM价格增长预测从72%上调至97%。野村预计三星2027F/2028F营业利润为KRW64.0tn/KRW81.0tn，同比增69%/26%。其预计2026F/27F股东回报率为8%/14%，并估计若维持现有回报框架，2027年后股东回报可能超过KRW20tn，接近2026F水平的两倍。 对于SK海力士，野村重申买入评级及KRW4,700,000目标价。目标价基于5.6x目标P/B（此前为6.0x）及12个月远期BVPS KRW836,330；这对应8.1x目标P/E，而当前12个月远期P/E为2.8x。当前股价为KRW1,613,000，隐含上行空间191.4%。野村因KRW升值将3Q26F营业利润预测从KRW8.6tn下调至KRW7.7tn，但预计更强的存储器价格将使整体盈利前景基本不变。其将SK海力士2027F通用DRAM ASP上调8%，对应同比增长28%，同时将2027F HBM价格同比增长预测调整为79%。野村预计2027F/28F营业利润为KRW47.3tn/KRW60.8tn，同比增73%/28%。其预计2026F/27F股东回报将超过KRW7.4tn/KRW15.8tn，对应股东回报率分别为4%和9%。

分析框架

野村先评估DRAM、HBM和NAND的供需状况，再测算AI数据中心需求、产能约束及长期协议对价格和盈利能力的影响。随后，报告将这些基本面与市场估值和投资者预期进行比较，并对三星电子和SK海力士应用公司层面的盈利预测、基于P/B的目标价及股东回报假设。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储器供需分析

  野村通过比较AI驱动的需求增长与晶圆产能、产能利用率、单片晶圆位元产出及库存预测，评估供给短缺和定价能力的持续性。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  存储器ASP、出货量和利润率预测

  报告分别预测通用DRAM、HBM和NAND的价格、出货量和成本变化，以推导收入、营业利润及利润率。

• 估值方法PB 估值

  目标P/B估值

  野村将目标P/B乘以12个月远期BVPS得出三星电子和SK海力士的目标价，并根据预期ROE软着陆及更高无风险利率调整估值倍数。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  基于ROE和无风险利率的目标倍数调整

  报告在评估合理估值时，将较低的目标P/B倍数与预期ROE软着陆及更高无风险利率联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930 KS)

  覆盖的存储器制造商，预计将受益于持续的存储器价格走强和股东回报。

  优势

  维持买入；野村预计2027F/28F营业利润增长69%/26%，DRAM和HBM价格假设上调，2026F/27F股东回报率为8%/14%。

  劣势

  KRW走强预计将压低短期盈利，并对MX、智能手机和家电业务造成压力。

  对比

  野村提到其12个月远期P/B为1.6x、2027F P/E为2.9x，而目标P/B为4.3x。

  风险

  美国半导体关税、因电力短缺导致的数据中心建设延期，以及高利率环境下AI资本开支放缓。

• SK Hynix (000660 KS)

  覆盖的存储器制造商，预计将受益于紧张的DRAM和NAND供给、更高的通用DRAM ASP及可持续的股东回报。

  优势

  维持买入；野村预计2027F/28F营业利润增长73%/28%，并预计2026F/27F股东回报超过KRW7.4tn/KRW15.8tn。

  劣势

  KRW升值会减少以KRW计价的收入，而大部分成本仍以KRW计价；3Q26F营业利润预测已从KRW8.6tn下调至KRW7.7tn。

  对比

  目标P/B为5.6x，而当前12个月远期P/E为2.8x；目标P/E为8.1x。

  风险

  美国半导体关税、因电力短缺导致的数据中心建设延期，以及高利率环境下AI资本开支放缓。

关键数据

• LTA销量覆盖率50%-70%野村估计，最终由LTA覆盖的DRAM（包括HBM）、NAND及SSD总销量占比。
• 数据中心需求满足率70%-80%预计数据中心客户至2027F的需求满足率；非数据中心需求满足率约为50%。
• 三星电子目标价KRW670,000维持买入；当前价格KRW250,500，隐含上行空间167.5%。
• SK海力士目标价KRW4,700,000维持买入；当前价格KRW1,613,000，隐含上行空间191.4%。
• 三星2027F/2028F营业利润KRW64.0tn / KRW81.0tn野村预计同比增长69% / 26%。
• SK海力士2027F/2028F营业利润KRW47.3tn / KRW60.8tn野村预计同比增长73% / 28%。
• 三星2027F通用DRAM价格增长28% year on year由18%上调；4Q26F增长假设由环比5%上调至10%。
• 存储器股估值~3x average 2027F P/E野村对韩国存储器制造商的估计，此前该板块仍较峰值低37%。

影响与含义

野村认为，市场正在计入传统的周期性下行，但报告的供需分析显示价格和现金流将获得多年支撑。其认为，更清晰的LTA披露、CSP投资盈利能力得到验证以及持续的股东回报，是推动三星电子和SK海力士重估的主要路径。

风险

• 宏观冲击，尤其是全球利率持续上升，可能削弱高度依赖融资的AI投资。
• KRW快速升值可能降低韩国存储器制造商的盈利能力和价格竞争力；野村估计，升值10%可能使利润减少约12%。
• 美国半导体关税可能提高云服务提供商和终端用户成本，降低单位投资所对应的存储器需求。
• 数据中心建设可能因电力供应短缺而延迟。
• 若美国限制放松或设备本土化加速，中国制造商可能带来更大扰动并削弱行业纪律。

后续跟踪

• LTA价格、销量、预付款和解除承诺条款的更具体披露，最早可能从年末起出现。
• 大型云服务提供商的季度业绩，以验证AI资本开支是否转化为收入并维持盈利能力。
• CSP资本开支订单和AI硬件需求，包括Nvidia和TPU需求趋势。
• 存储器晶圆产能增加情况，尤其是中国制造商及2029年后扩产计划。
• 全球利率走势、KRW升值，以及潜在美国半导体关税的时点或范围。