野村看好记忆体景气延续，预计3Q26定价明显改善并上调SK Hynix目标价

概览

这份野村全球记忆体报告聚焦Samsung Electronics、SK Hynix及Kioxia相关投资影响。核心判断是2Q26F记忆体厂商之间的价格传导存在供应商、客户和应用端差异，导致短期业绩分化；但进入3Q26F后，消费类产品、CSP客户DDR5/LPDDR5以及HBM4高ASP产品组合改善将带动定价更强。报告同时认为，记忆体长期协议（LTA）将提升盈利可见度，但不同供应商与客户的条款差异也会造成盈利分化。

核心观点

野村维持Samsung Electronics与SK Hynix买入评级。Samsung Electronics方面，因劳资协议后奖金支付比例确定为10.5%，低于此前12%的假设，2Q26F奖金拨备估计由KRW24tn降至KRW19tn，带动2Q26F营业利润预测上调至KRW76tn；同时2026F/2027F营业利润预测上调至KRW371tn/KRW598tn。SK Hynix方面，2Q26F营业利润约KRW60tn、略低于预期，但Kioxia投资带来的估值和处置收益可能超过KRW60tn，使2Q26F净利润接近KRW100tn；3Q26F和2027F受益于更高记忆体价格和M15x产能爬坡，2027F营业利润预测上调至KRW468tn。

分析框架

报告采用自上而下的行业价格周期判断与自下而上的公司盈利预测结合：先评估DRAM、NAND、HBM的季度价格、出货、客户结构和LTA条款，再映射至Samsung Electronics与SK Hynix的营业利润、净利润、ROE、BVPS和目标P/B倍数。估值上，Samsung Electronics以5.0x目标P/B乘以12个月远期BVPS得出KRW670,000目标价；SK Hynix以6.0x目标P/B乘以12个月远期BVPS得出KRW4,700,000目标价。

方法论与常识提炼

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  目标市净率估值

  Samsung Electronics目标价基于5.0x目标P/B与12个月远期BVPS；SK Hynix目标价基于6.0x目标P/B与12个月远期BVPS，倍数反映LTA带来的业务稳定性和现金流可见度提升。

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  记忆体价格周期

  报告通过商品DRAM、NAND、HBM价格涨幅、客户结构和新增产能贡献来判断2H26F及2027F盈利弹性。

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  风险因素跟踪

  报告重点跟踪美国数据中心建设延误、AI开发者集中度、国内外存储厂商扩产、基金持仓和韩国养老金再平衡等对需求、议价能力和股价供需的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  核心覆盖公司，受益于记忆体价格上行和奖金拨备低于预期

  优势

  2Q26F价格涨幅相对同业更强，奖金负担低于此前假设，LTA提高业务稳定性，2026F/2027F营业利润预测显著上修。

  劣势

  非记忆体业务存在压力，MX硬件业务可能因记忆体成本上升转亏，Foundry/LSI亏损可能因奖金费用扩大。

  对比

  相对SK Hynix，Samsung Electronics覆盖业务更分散，记忆体改善被智能手机、Foundry/LSI等非记忆体业务压力部分抵消。

  风险

  半导体关税、数据中心建设延误、高利率环境下AI资本开支放缓、非记忆体业务亏损扩大。

• SK Hynix (000660.KS)

  核心覆盖公司，受益于DRAM/HBM周期和Kioxia投资收益

  优势

  目标价上调18%，2027F营业利润预测上修至KRW468tn，M15x产能爬坡和3Q26F价格加速改善支持2H26F盈利。Kioxia投资可能带来超过KRW60tn非经营收益。

  劣势

  2Q26F部分客户及消费电子、智能手机相关产品涨价低于预期，导致营业利润略低于此前预期。

  对比

  相对Samsung Electronics，SK Hynix对记忆体价格和HBM周期的盈利弹性更集中，同时Kioxia投资带来额外净利润催化。

  风险

  LTA条款不及预期、HBM盈利追赶慢于预期、Kioxia后续变现不确定、AI资本开支放缓。

• Kioxia (285A.T)

  SK Hynix投资收益来源及NAND周期相关标的

  优势

  市值由3月底约KRW94tn升至当前约KRW483tn，显著提升SK Hynix CB投资价值；附录披露目标价估值参考为¥115,000。

  劣势

  NAND需求若因AI投资放缓或消费情绪转弱而疲软，将影响估值基础。

  对比

  报告将Kioxia作为SK Hynix投资收益和NAND周期的关键关联资产，而非主报告核心覆盖对象。

  风险

  NAND需求疲弱、新NAND生产商进入导致竞争恶化、汇率波动、零部件供应风险和新技术替代。

关键数据

• 3Q26F商品DRAM价格预测+24% q-q此前预测约+5% q-q，主要受消费类产品、CSP DDR5/LPDDR5和HBM4产品组合改善推动。
• 3Q26F NAND价格预测+25% q-q与此前预测基本一致。
• Samsung Electronics 2Q26F营业利润预测KRW76tn高于5月15日预测的KRW67tn，奖金拨备假设下调是主要原因。
• Samsung Electronics 2026F/2027F营业利润预测KRW371tn / KRW598tn分别较5月15日预测上调21%和38%。
• SK Hynix 2Q26F营业利润预测约KRW60tn因部分客户及消费电子、智能手机相关产品涨价暂时落后，略低于预期。
• SK Hynix 2027F营业利润预测KRW468tn由KRW394tn上调，反映更高记忆体价格和外汇假设调整。
• SK Hynix目标价KRW4,700,000由KRW4,000,000上调18%，维持买入评级。
• SK Hynix收盘价KRW2,580,000截至2026年6月24日。
• Kioxia相关收益对SK Hynix影响2Q26F可能超过KRW60tn包括CB估值收益和SPC1剩余权益处置收益，可能使SK Hynix净利润接近KRW100tn。
• Samsung Electronics目标价KRW670,0006月22日由KRW590,000上调，报告中维持该目标价和买入评级。

影响与含义

如果报告判断兑现，记忆体上行周期的核心受益者仍是具备高端DRAM/HBM供给能力、LTA议价能力和资本回报潜力的韩国龙头。更强的3Q26F定价和2027F盈利上修有助于支撑Samsung Electronics与SK Hynix估值重估；但短期内不同产品、客户和LTA条款会导致供应商盈利弹性分化。Kioxia投资则为SK Hynix提供显著非经营收益和潜在后续变现选项。

风险

• 美国数据中心建设可能因劳动力短缺、电力供应限制和社会反对而延误，进而压制AI硬件供应链需求。
• 如果AI开发者竞争格局高度集中，AI硬件供应链议价能力可能减弱。
• 中国记忆体厂商持续扩产，若设备国产化加速，可能在中国商品记忆体市场形成扰动。
• SEC和SK Hynix股价自2025年低点已上涨7–20倍，EM基金权重和韩国养老金持仓限制可能带来上涨时的卖压。
• 半导体产品潜在美国关税、较高利率环境下AI资本开支放缓，可能阻碍目标价实现。
• HBM价格上涨和盈利能力追赶商品DRAM的节奏若不及预期，可能削弱2027F盈利上修逻辑。

后续跟踪

• 3Q26F商品DRAM和NAND实际涨价幅度是否接近+24% q-q和+25% q-q。
• CSP与Nvidia等客户的LTA签署进度、定价、预付款和供应商差异。
• Samsung Electronics奖金费用、MX业务价格转嫁能力以及Foundry/LSI亏损变化。
• SK Hynix M15x产能爬坡、HBM价格谈判和Kioxia CB持仓后续变现计划。
• 美国数据中心建设进度、电力约束和海外主权AI投资变化。
• 中国记忆体厂商扩产速度、设备国产化进展及美国监管政策变化。
• Samsung Electronics与SK Hynix回购、注销和员工薪酬相关库存股购买对供需的改善。