Global memory market — Interpretación del informe

Visión general

El informe analiza por qué se han separado los fundamentales del mercado global de memoria y las cotizaciones de las acciones de memoria. Nomura sostiene que la demanda de centros de datos AI, las restricciones de oferta y los acuerdos a largo plazo apuntalan un ciclo más largo y estable de lo que los inversores descuentan actualmente para los fabricantes coreanos de memoria.

Perspectivas principales

Nomura sostiene que la escasez de memoria se está profundizando, no aliviando. La demanda de memoria para centros de datos, que comenzó a aumentar en 3Q25, debería mantenerse elevada hasta 2027F. Estima que solo se cubrirá 70%-80% de la demanda de los clientes de centros de datos y aproximadamente 50% de la demanda no vinculada a centros de datos. Por tanto, los clientes podrían tener que reducir la capacidad de memoria por dispositivo o limitar los envíos de productos finales. Para los proveedores de servicios en la nube, sin embargo, la demanda no cubierta probablemente se difiera porque la capacidad de memoria restringe directamente la capacidad del centro de datos. Nomura señala también que, si Nvidia y Google no hubieran abandonado HBM de 16hi/12hi, la demanda de HBM de 2027F habría crecido más de 80% interanual y la producción de DRAM de commodity habría caído interanualmente. El informe considera los acuerdos a largo plazo, o LTA, como un cambio estructural del sector. Nomura supone que cubrirán aproximadamente 50%-70% de los volúmenes totales de DRAM, incluido HBM, NAND y SSD, principalmente con 10-20 contrapartes como proveedores de servicios en la nube y grandes empresas tecnológicas estadounidenses. Prevén que el precio del mercado abierto continúe siendo la referencia, que la oferta restringida mantenga estos precios elevados por más tiempo y que el techo de precio del LTA sea el nivel actual o hasta aproximadamente 20% superior. Los acuerdos suelen durar unos cinco años, con precios más firmes durante los tres primeros y mayor flexibilidad en los dos restantes. Los prepagos se estiman en aproximadamente 20%-30% de los ingresos esperados del contrato y los clientes que cancelen podrían perder una penalización equivalente a aproximadamente un año de compras. Nomura cree que estos elementos elevan la visibilidad de ingresos, dificultan estructuralmente la cancelación y dan a los proveedores una señal para ajustar oferta con uno a dos años de antelación, aunque la divulgación incompleta de contratos hace menos fiables las previsiones de consenso. Nomura argumenta que la respuesta de oferta necesaria es mucho mayor de lo que presupone el mercado. Con el crecimiento de la demanda de memoria subiendo desde el rango histórico de 15%-20% a más de 30%-40%, aumentar la oferta en 15 percentage points exigiría un crecimiento de capacidad de obleas superior a 20%, frente a aproximadamente 5% recientemente. Desde una capacidad combinada de DRAM y NAND de aproximadamente 3.6mn wafers/month, la capacidad tendría que duplicarse a 7.2mn en cuatro años y alcanzar 11mn en seis años: casi 6.4mn wafers/month adicionales, equivalentes a aproximadamente tres fábricas del tamaño de Pyeongtaek cada año. Por ello, Nomura prevé restricciones hasta 2028F y considera improbable un aterrizaje suave generalizado de oferta y demanda antes de 2029F. Tampoco considera que la expansión china sea una solución inmediata: estima que su mercado accesible será de aproximadamente 15% de la demanda global de memoria en 2027F, ya que los centros de datos de las grandes tecnológicas estadounidenses representarían 75% de la demanda total y 85% al añadir la demanda de dispositivos móviles de Apple y Samsung. En el lado de la demanda, Nomura considera demasiado conservador el consenso sobre capex y flujo de caja operativo de los proveedores de servicios en la nube. Mientras Street consensus espera que el capex de CSP crezca 30%-40% interanual en 2027F, los nuevos pedidos de hardware para Nvidia y proveedores de memoria muestran al menos 60% de crecimiento. Nvidia ha guiado un crecimiento mínimo de 70% en 2027E, limitado por cuellos de botella de suministro de componentes, y Nomura espera que la demanda de TPU crezca incluso más rápido que la de Nvidia en 2027F. Si los márgenes operativos de las grandes tecnológicas no caen, la mejora de precios de servicios cloud debería permitir que los márgenes de EBITDA y de flujo de caja operativo crezcan más rápido que el beneficio operativo. Las futuras publicaciones de resultados podrían ser un catalizador al demostrar que la inversión se convierte en ingresos y mantiene su rentabilidad. No obstante, Nomura considera que el mercado valora las acciones de memoria como si los beneficios estuvieran en un pico cíclico convencional. Tras caer aproximadamente 50% desde el máximo y rebotar aproximadamente 20% desde el mínimo, las acciones aún estaban 37% por debajo del máximo y los fabricantes coreanos de memoria cotizaban a un P/E medio de 2027F de aproximadamente 3x según Nomura. La firma observa inversores divididos entre la preocupación por una desaceleración de las segundas derivadas del crecimiento de beneficios y la confianza en el crecimiento a largo plazo del ciclo y sus flujos de caja. Nomura espera un aterrizaje suave de la tasa de crecimiento, no una etapa de fuerte crecimiento negativo, seguido de una revalorización a medida que el crecimiento de beneficios impulse retornos al accionista y haya más información sobre LTA y la rentabilidad de la inversión de CSP. Para Samsung Electronics, Nomura reitera Buy y el precio objetivo de KRW670,000. El objetivo se basa en un P/B objetivo de 4.3x, reducido desde 5.0x, aplicado al BVPS a 12 meses de KRW153,584; la reducción refleja un aterrizaje suave esperado del ROE por desapalancamiento y una tasa libre de riesgo más alta. La cotización actual es KRW250,500 y el potencial implícito es 167.5%. Nomura prevé un beneficio operativo de 3Q26F de KRW10.7tn, ligeramente por debajo de su estimación anterior, y una pérdida operativa de KRW1.3tn para la división MX. Eleva el crecimiento de precio de DRAM de commodity de 4Q26F de 5% trimestral a 10%, eleva el crecimiento de precio de DRAM de commodity de 2027F de 18% a 28% interanual y sube la previsión de crecimiento de precios HBM de 2027F de 72% a 97%. Prevén beneficio operativo de KRW64.0tn/KRW81.0tn en 2027F/2028F, crecimiento interanual de 69%/26%, y rentabilidades de retorno al accionista de 8%/14% en 2026F/27F. Mantener el esquema actual podría elevar los retornos por encima de KRW20tn después de 2027, casi el doble del nivel de 2026F. Para SK Hynix, Nomura reitera Buy y el precio objetivo de KRW4,700,000. Se deriva aplicando un P/B objetivo de 5.6x, reducido desde 6.0x, a un BVPS a 12 meses de KRW836,330; implica P/E objetivo de 8.1x frente al P/E actual a 12 meses de 2.8x. La cotización actual es KRW1,613,000 y el potencial implícito es 191.4%. Nomura recorta la previsión de beneficio operativo de 3Q26F a KRW7.7tn desde KRW8.6tn por la apreciación del KRW, pero espera que precios de memoria más fuertes dejen casi sin cambios las previsiones generales de beneficios. Eleva el ASP de DRAM de commodity de 2027F en 8%, hasta 28% de crecimiento interanual, y revisa el crecimiento de precios HBM de 2027F a 79% interanual. Prevé beneficio operativo de KRW47.3tn/KRW60.8tn en 2027F/28F, crecimiento de 73%/28% interanual, y retorno al accionista superior a KRW7.4tn/KRW15.8tn en 2026F/27F, con rentabilidades de 4% y 9%.

Marco de análisis

Nomura primero evalúa la oferta y demanda de DRAM, HBM y NAND, y después modela el efecto de la demanda de centros de datos AI, las restricciones de capacidad y los acuerdos a largo plazo sobre precios y rentabilidad. Compara estos fundamentales con valoraciones y expectativas de los inversores, antes de aplicar previsiones específicas de beneficios, precios objetivo basados en P/B y supuestos de retorno al accionista para Samsung Electronics y SK Hynix.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta y demanda de memoria

  Nomura compara el crecimiento de demanda impulsado por AI con previsiones de capacidad de obleas, utilización, bits por oblea e inventario para evaluar la persistencia de escasez y el poder de fijación de precios.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Previsión de ASP, envíos y márgenes de memoria

  El informe separa las variaciones previstas de precio, envíos y costes para DRAM de commodity, HBM y NAND a fin de derivar ingresos, beneficio operativo y márgenes.

• Métodos de valoraciónValoración por P/B

  Valoración mediante P/B objetivo

  Nomura obtiene los precios objetivo de Samsung Electronics y SK Hynix aplicando múltiplos P/B objetivo al BVPS a 12 meses, ajustando los múltiplos por el aterrizaje suave esperado del ROE y una tasa libre de riesgo más alta.

• Marco de fundamentales corporativos y finanzasDiferencial ROIC-WACC

  Ajuste del múltiplo objetivo por ROE y tasa libre de riesgo

  El informe vincula múltiplos P/B objetivo más bajos con su previsión de aterrizaje suave del ROE y una tasa libre de riesgo más alta al evaluar la valoración razonable.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Samsung Electronics (005930 KS)

  Fabricante de memoria cubierto que se espera se beneficie de precios de memoria persistentemente fuertes y retornos al accionista.

  Fortalezas

  Buy mantenido; Nomura espera crecimiento de beneficio operativo de 69%/26% en 2027F/28F, supuestos de precio de DRAM y HBM más altos, y rentabilidades de retorno al accionista de 8%/14% en 2026F/27F.

  Debilidades

  La fortaleza del KRW debería afectar negativamente los beneficios a corto plazo y presionar las divisiones MX, de smartphones y de electrodomésticos.

  Comparación

  Nomura cita P/B a 12 meses de 1.6x y P/E de 2027F de 2.9x frente a su P/B objetivo de 4.3x.

  Riesgos

  Aranceles estadounidenses sobre semiconductores, retrasos en la construcción de centros de datos por escasez de energía y desaceleración del capex AI en un entorno de tipos más altos.

• SK Hynix (000660 KS)

  Fabricante de memoria cubierto que se espera se beneficie de oferta limitada de DRAM y NAND, ASP más altos de DRAM de commodity y retornos sostenibles al accionista.

  Fortalezas

  Buy mantenido; Nomura prevé crecimiento de beneficio operativo de 73%/28% en 2027F/28F y retorno al accionista superior a KRW7.4tn/KRW15.8tn en 2026F/27F.

  Debilidades

  La apreciación del KRW reduce ingresos denominados en KRW mientras gran parte de la base de costes permanece en KRW; el beneficio operativo de 3Q26F se redujo a KRW7.7tn desde KRW8.6tn.

  Comparación

  El P/B objetivo es 5.6x frente al P/E actual a 12 meses de 2.8x; el P/E objetivo es 8.1x.

  Riesgos

  Aranceles estadounidenses sobre semiconductores, retrasos en la construcción de centros de datos por escasez de energía y desaceleración del capex AI en un entorno de tipos más altos.

Datos clave

• Cobertura de volumen LTA50%-70%Estimación de Nomura de la proporción de volúmenes totales de DRAM, incluido HBM, NAND y SSD finalmente cubierta por LTA.
• Cumplimiento de demanda de centros de datos70%-80%Tasa de cumplimiento esperada para clientes de centros de datos hasta 2027F; para clientes no vinculados a centros de datos se estima aproximadamente 50%.
• Precio objetivo de Samsung ElectronicsKRW670,000Buy mantenido; precio actual KRW250,500 y potencial implícito 167.5%.
• Precio objetivo de SK HynixKRW4,700,000Buy mantenido; precio actual KRW1,613,000 y potencial implícito 191.4%.
• Beneficio operativo Samsung 2027F/2028FKRW64.0tn / KRW81.0tnNomura prevé crecimiento interanual de 69% / 26%.
• Beneficio operativo SK Hynix 2027F/2028FKRW47.3tn / KRW60.8tnNomura prevé crecimiento interanual de 73% / 28%.
• Crecimiento de precio de DRAM de commodity Samsung 2027F28% year on yearRevisado desde 18%; el supuesto de crecimiento de 4Q26F se elevó de 5% trimestral a 10%.
• Valoración de acciones de memoria~3x average 2027F P/EEstimación de Nomura para fabricantes coreanos de memoria después de que el sector permaneciera 37% por debajo del máximo.

Impacto e implicaciones

Nomura cree que el mercado descuenta una caída cíclica tradicional, aunque su análisis de oferta y demanda apunta a apoyo plurianual para precios y flujo de caja. Considera que una mayor claridad sobre LTA, la prueba de rentabilidad de las inversiones de CSP y retornos sostenidos al accionista son los principales caminos hacia una revalorización de Samsung Electronics y SK Hynix.

Riesgos

• Un shock macroeconómico, especialmente aumentos sostenidos de tipos de interés globales, podría debilitar la inversión AI altamente financiada.
• La rápida apreciación del KRW podría reducir la rentabilidad y competitividad de precio de los fabricantes coreanos de memoria; Nomura estima que una apreciación de 10% podría reducir beneficios aproximadamente 12%.
• Los aranceles estadounidenses sobre semiconductores podrían elevar costes para proveedores de servicios cloud y usuarios finales, reduciendo la demanda de memoria por la misma cuantía de inversión.
• La construcción de centros de datos podría retrasarse por escasez de suministro eléctrico.
• Los productores chinos podrían ser más disruptivos si se relajan las restricciones estadounidenses o se acelera la localización de equipos, debilitando la disciplina del sector.

Aspectos que vigilar

• Divulgación de condiciones más específicas de LTA sobre precio, volumen, prepago y cancelación, potencialmente desde finales de año como pronto.
• Resultados trimestrales de grandes proveedores de servicios cloud para comprobar que el capex AI se traduce en ingresos y mantiene la rentabilidad.
• Pedidos de capex de CSP y demanda de hardware AI, incluidas las tendencias de demanda de Nvidia y TPU.
• Adiciones de capacidad de obleas de memoria, especialmente de productores chinos y planes de expansión posteriores a 2029.
• Tendencias de tipos de interés globales, apreciación del KRW y el calendario o alcance de posibles aranceles estadounidenses sobre semiconductores.