Global memory market — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório examina por que os fundamentos do mercado global de memória e os preços das ações de memória divergiram. A Nomura argumenta que a demanda de data centers de AI, as restrições de oferta e o surgimento de acordos de longo prazo sustentam um ciclo mais longo e estável do que os investidores atualmente precificam para os fabricantes coreanos de memória.

Visões principais

A Nomura argumenta que a escassez de memória está se intensificando, e não diminuindo. A demanda de memória para data centers, que começou a crescer em 3Q25, deve permanecer elevada até 2027F. A instituição estima que apenas 70%-80% da demanda dos clientes de data centers e aproximadamente 50% da demanda de clientes fora de data centers poderão ser atendidos. Assim, clientes podem ter de reduzir o conteúdo de memória por dispositivo ou limitar embarques de produtos finais. Para provedores de serviços em nuvem, entretanto, a demanda não atendida tende a ser postergada, pois a capacidade de memória restringe diretamente a capacidade de data centers. A Nomura observa que, se Nvidia e Google não tivessem abandonado HBM de 16hi/12hi, a demanda de HBM em 2027F teria crescido mais de 80% em termos anuais e a produção de DRAM de commodity teria caído em termos anuais. O relatório vê os acordos de longo prazo, ou LTAs, como uma mudança estrutural no setor. A Nomura supõe que eles cobrirão aproximadamente 50%-70% dos volumes totais de DRAM, incluindo HBM, NAND e SSD, principalmente com 10-20 contrapartes, como provedores de serviços em nuvem e grandes empresas de tecnologia dos EUA. Espera que preços de mercado aberto continuem sendo a referência, que a oferta apertada mantenha esses preços maiores por mais tempo e que o teto de preço de LTA seja o nível atual ou até aproximadamente 20% acima dele. Os contratos normalmente duram cerca de cinco anos, com preços mais firmes nos primeiros três anos e maior flexibilidade nos dois restantes. Os pagamentos antecipados são estimados em aproximadamente 20%-30% da receita esperada do contrato, e clientes que desistirem podem perder uma penalidade equivalente a aproximadamente um ano de compras. A Nomura acredita que essa estrutura melhora a visibilidade de receita, dificulta a desistência e permite ajustes de oferta com antecedência de um a dois anos, embora a divulgação incompleta dos contratos torne o consenso menos confiável. A Nomura sustenta que a resposta de oferta necessária é muito maior do que o mercado presume. Com o crescimento da demanda de memória subindo da faixa histórica de 15%-20% para mais de 30%-40%, elevar a oferta em 15 percentage points exigiria crescimento de capacidade de wafers acima de 20%, contra aproximadamente 5% recentemente. Partindo de capacidade combinada de DRAM e NAND de aproximadamente 3.6mn wafers/month, a capacidade precisaria dobrar para 7.2mn em quatro anos e alcançar 11mn em seis anos, aumento de quase 6.4mn wafers/month, equivalente a aproximadamente três fábricas do porte de Pyeongtaek por ano. Por isso, a Nomura espera condições apertadas até 2028F e considera improvável um soft landing amplo entre oferta e demanda antes de 2029F. A expansão de fornecedores chineses não é vista como solução imediata: seu mercado endereçável é estimado em aproximadamente 15% da demanda global de memória em 2027F, pois data centers das grandes empresas de tecnologia dos EUA devem alcançar 75% da demanda total e 85% quando adicionada a demanda de dispositivos móveis da Apple e Samsung. No lado da demanda, a Nomura entende que o consenso subestima o capex e o fluxo de caixa operacional de provedores de serviços em nuvem. Enquanto Street consensus espera crescimento de 30%-40% no capex dos CSPs em 2027F, novos pedidos de hardware para Nvidia e fornecedores de memória mostram crescimento de pelo menos 60%. A Nvidia indicou crescimento de pelo menos 70% em 2027E, limitado por gargalos de componentes, e a Nomura espera que a demanda por TPU cresça ainda mais que a demanda da Nvidia em 2027F. Se as margens operacionais das grandes empresas de tecnologia não caírem, a melhora nos preços dos serviços de nuvem deve fazer as margens de EBITDA e fluxo de caixa operacional crescerem mais que o lucro operacional. Resultados futuros podem ser um catalisador ao comprovar que o investimento se converte em receita e que a rentabilidade se mantém. Ainda assim, a Nomura considera que o mercado precifica as ações de memória como se os lucros estivessem em um pico cíclico convencional. Após cair aproximadamente 50% do pico e recuperar aproximadamente 20% a partir do vale, as ações permaneciam 37% abaixo do pico e os fabricantes coreanos de memória tinham P/E médio de 2027F de aproximadamente 3x nas estimativas da Nomura. A instituição vê investidores divididos entre preocupações com a desaceleração da segunda derivada do crescimento de lucros e confiança no crescimento de longo prazo do ciclo e nos fluxos de caixa. A Nomura espera um soft landing na taxa de crescimento, em vez de uma fase de forte crescimento negativo, seguido por reprecificação à medida que o crescimento dos lucros gera retorno ao acionista e investidores tenham mais clareza sobre LTA e rentabilidade dos investimentos dos CSPs. Para Samsung Electronics, a Nomura reitera Buy e preço-alvo de KRW670,000. O objetivo é calculado aplicando P/B alvo de 4.3x, reduzido de 5.0x, ao BVPS de 12 meses à frente de KRW153,584; a redução reflete uma expectativa de soft landing do ROE por desalavancagem e taxa livre de risco mais alta. O preço atual é KRW250,500, com potencial implícito de 167.5%. A Nomura prevê lucro operacional de 3Q26F de KRW10.7tn, ligeiramente abaixo da estimativa anterior, e prejuízo operacional de KRW1.3tn na divisão MX. Elevou o crescimento de preço de DRAM de commodity em 4Q26F de 5% trimestral para 10%, a previsão de crescimento de preço de DRAM de commodity em 2027F de 18% para 28% anual e a previsão de crescimento de preço de HBM em 2027F de 72% para 97%. Prevê lucro operacional de KRW64.0tn/KRW81.0tn em 2027F/2028F, aumento anual de 69%/26%, e yields de retorno ao acionista de 8%/14% em 2026F/27F. Manter o esquema atual poderia levar o retorno ao acionista acima de KRW20tn após 2027, quase o dobro do nível de 2026F. Para SK Hynix, a Nomura reitera Buy e preço-alvo de KRW4,700,000. O objetivo resulta da aplicação de P/B alvo de 5.6x, reduzido de 6.0x, ao BVPS de 12 meses à frente de KRW836,330; implica P/E alvo de 8.1x versus P/E atual de 12 meses à frente de 2.8x. O preço atual é KRW1,613,000, com potencial implícito de 191.4%. A Nomura reduziu a previsão de lucro operacional de 3Q26F para KRW7.7tn, de KRW8.6tn, devido à apreciação do KRW, mas espera que preços mais fortes de memória deixem a perspectiva geral de lucros praticamente inalterada. Elevou o ASP de DRAM de commodity de 2027F em 8%, para crescimento anual de 28%, e revisou o crescimento de preço de HBM em 2027F para 79% anual. Prevê lucro operacional de KRW47.3tn/KRW60.8tn em 2027F/28F, aumento anual de 73%/28%, e retorno ao acionista superior a KRW7.4tn/KRW15.8tn em 2026F/27F, implicando yields de 4% e 9%.

Estrutura de análise

A Nomura primeiro avalia a oferta e a demanda de DRAM, HBM e NAND e, em seguida, modela o efeito da demanda de data centers de AI, das restrições de capacidade e dos acordos de longo prazo sobre preços e rentabilidade. Ela compara esses fundamentos com avaliações e expectativas dos investidores antes de aplicar previsões de lucros por empresa, preços-alvo baseados em P/B e premissas de retorno ao acionista para Samsung Electronics e SK Hynix.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de oferta e demanda de memória

  A Nomura compara o crescimento da demanda impulsionado por AI com previsões de capacidade de wafers, utilização, bits por wafer e estoques para avaliar a persistência da escassez e do poder de precificação.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Previsão de ASP, embarques e margens de memória

  O relatório separa as mudanças esperadas de preços, embarques e custos para DRAM de commodity, HBM e NAND para derivar receita, lucro operacional e margens.

• Métodos de avaliaçãoAvaliação por P/VPA

  Valuation por P/B alvo

  A Nomura obtém os preços-alvo de Samsung Electronics e SK Hynix aplicando múltiplos P/B alvo ao BVPS de 12 meses à frente e ajustando os múltiplos por soft landing esperado do ROE e taxa livre de risco mais alta.

• Marco de fundamentos corporativos e finançasSpread ROIC-WACC

  Ajuste de múltiplo-alvo por ROE e taxa livre de risco

  O relatório relaciona múltiplos P/B alvo menores à expectativa de soft landing do ROE e a uma taxa livre de risco mais alta ao avaliar valuation justo.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Samsung Electronics (005930 KS)

  Fabricante de memória coberto que deve se beneficiar de preços de memória persistentemente fortes e retorno ao acionista.

  Pontos fortes

  Buy mantido; a Nomura espera crescimento de lucro operacional de 69%/26% em 2027F/28F, premissas de preço mais altas para DRAM e HBM e yields de retorno ao acionista de 8%/14% em 2026F/27F.

  Pontos fracos

  A força do KRW deve afetar negativamente os lucros de curto prazo e pressionar as divisões MX, smartphones e eletrodomésticos.

  Comparação

  A Nomura cita P/B de 12 meses à frente de 1.6x e P/E de 2027F de 2.9x versus P/B alvo de 4.3x.

  Riscos

  Tarifas dos EUA sobre semicondutores, atrasos na construção de data centers por escassez de energia e desaceleração do capex de AI em ambiente de juros mais altos.

• SK Hynix (000660 KS)

  Fabricante de memória coberto que deve se beneficiar de oferta apertada de DRAM e NAND, ASP mais alto de DRAM de commodity e retorno sustentável ao acionista.

  Pontos fortes

  Buy mantido; a Nomura prevê crescimento de lucro operacional de 73%/28% em 2027F/28F e retorno ao acionista acima de KRW7.4tn/KRW15.8tn em 2026F/27F.

  Pontos fracos

  A apreciação do KRW reduz a receita denominada em KRW enquanto grande parte da base de custos permanece em KRW; o lucro operacional de 3Q26F foi reduzido para KRW7.7tn de KRW8.6tn.

  Comparação

  O P/B alvo é 5.6x versus P/E atual de 12 meses à frente de 2.8x; o P/E alvo é 8.1x.

  Riscos

  Tarifas dos EUA sobre semicondutores, atrasos na construção de data centers por escassez de energia e desaceleração do capex de AI em ambiente de juros mais altos.

Dados principais

• Cobertura de volume por LTA50%-70%Estimativa da Nomura para a proporção dos volumes totais de DRAM, incluindo HBM, NAND e SSD, que será coberta por LTAs.
• Atendimento da demanda de data centers70%-80%Taxa esperada de atendimento aos clientes de data centers até 2027F; para clientes fora de data centers, a estimativa é aproximadamente 50%.
• Preço-alvo de Samsung ElectronicsKRW670,000Buy mantido; preço atual KRW250,500 e potencial implícito 167.5%.
• Preço-alvo de SK HynixKRW4,700,000Buy mantido; preço atual KRW1,613,000 e potencial implícito 191.4%.
• Lucro operacional Samsung 2027F/2028FKRW64.0tn / KRW81.0tnA Nomura prevê crescimento anual de 69% / 26%.
• Lucro operacional SK Hynix 2027F/2028FKRW47.3tn / KRW60.8tnA Nomura prevê crescimento anual de 73% / 28%.
• Crescimento de preço de DRAM de commodity Samsung 2027F28% year on yearRevisado de 18%; a premissa de crescimento de 4Q26F subiu de 5% trimestral para 10%.
• Valuation das ações de memória~3x average 2027F P/EEstimativa da Nomura para fabricantes coreanos de memória após o setor permanecer 37% abaixo do pico.

Impacto e implicações

A Nomura acredita que o mercado precifica uma queda cíclica tradicional, embora sua análise de oferta e demanda indique suporte plurianual para preços e fluxo de caixa. Maior clareza sobre LTAs, prova da rentabilidade dos investimentos dos CSPs e retornos sustentados ao acionista seriam os principais caminhos para a reprecificação de Samsung Electronics e SK Hynix.

Riscos

• Um choque macroeconômico, especialmente uma trajetória persistente de alta dos juros globais, poderia ameaçar os elos mais frágeis da indústria de AI, que realiza grandes investimentos e financiamentos.
• A apreciação rápida do KRW poderia reduzir a rentabilidade e a competitividade de preços dos fabricantes coreanos de memória; a Nomura estima que uma apreciação de 10% poderia reduzir os lucros em aproximadamente 12%.
• Tarifas dos EUA sobre semicondutores poderiam elevar os custos para CSPs e usuários finais, reduzindo a demanda de memória para o mesmo montante de investimento.
• A construção de data centers poderia atrasar devido à escassez de fornecimento de energia.
• Fabricantes chineses poderiam se tornar uma ameaça mais disruptiva se as restrições dos EUA fossem flexibilizadas ou se a localização de equipamentos acelerasse, enfraquecendo a disciplina do setor.

Pontos a observar

• Divulgação de termos mais específicos de LTA sobre preço, volume, pré-pagamento e cancelamento, potencialmente a partir do fim do ano.
• Resultados trimestrais de grandes provedores de serviços em nuvem para verificar se o capex de AI se transforma em receita e mantém a rentabilidade.
• Pedidos de capex de CSPs e demanda de hardware de AI, incluindo tendências de demanda de Nvidia e TPU.
• Adições de capacidade de wafers de memória, especialmente de fabricantes chineses e planos de expansão pós-2029.
• Tendências de juros globais, apreciação do KRW e o momento ou escopo de possíveis tarifas dos EUA sobre semicondutores.