Global memory market レポート解説

概要

本レポートは、世界のメモリー市場のファンダメンタルズとメモリー株価が乖離した理由を検証する。野村は、AIデータセンター需要、供給制約、長期契約の出現により、韓国メモリーメーカーにとって投資家が現在織り込むよりも長く安定した上昇局面が支えられると論じている。

主要見解

野村は、メモリー不足は緩和ではなく深刻化していると論じる。3Q25に急増し始めたデータセンター向けメモリー需要は2027Fまで高水準が続く見通しである。同社は、データセンター顧客の需要充足率は70%-80%、非データセンター顧客は約50%にとどまると推計する。その結果、顧客はデバイス当たりのメモリー容量を減らすか、最終製品の出荷を抑制する必要がある可能性がある。ただしクラウドサービスプロバイダーにとって、メモリー容量はデータセンター容量を直接制約するため、満たされない需要は先送りされる可能性が高い。野村はまた、NvidiaとGoogleが当初検討した16hi/12hi HBM仕様を維持していたなら、2027FのHBM需要は前年比80%超増加し、コモディティDRAM生産は前年比で減少したと指摘する。 レポートは、長期契約（LTA）を業界の構造変化と捉える。野村は、HBMを含むDRAM、NAND、SSDの総販売量の約50%-70%がLTAでカバーされ、主にクラウドサービスプロバイダーや米国大手テクノロジー企業を含む10-20の取引相手が関与すると仮定している。公開市場価格は引き続きベンチマークとなり、供給逼迫により公開市場価格は市場予想よりも高く長く推移し、LTA価格の上限は現行価格水準かそれを約20%上回る水準になると予想する。契約期間は通常約5年で、最初の3年間は価格がより固定的で、残り2年間にはより大きな柔軟性がある。前払いは契約期間3-5年の予想売上高の約20%-30%と推定され、契約を解除する顧客は約1年分の購入額に相当するペナルティを失う可能性がある。野村は、こうした条件が売上の可視性を高め、解約を構造的に難しくし、供給者が1-2年前に供給を調整するシグナルを得られるようにすると考える。ただし、契約開示が不十分なため、市場コンセンサスの信頼性は低下している。 野村は、必要な供給対応は市場想定を大きく上回ると主張する。メモリー需要の成長率が過去数年の15%-20%から30%-40%超に高まる中、供給を15 percentage points引き上げるには、最近の約5%に対して20%超のウエハー能力成長が必要となる。DRAMとNANDの合計能力が約3.6mn wafers/monthである現状から、4年以内に7.2mnへ倍増し、6年以内に11mnへ増加する必要がある。これは6年間でほぼ6.4mn wafers/monthの増加、毎年Pyeongtaek規模のファブ約3棟に相当する。そのため野村は、逼迫した状況が2028Fまで続くと予想し、2029F以前に広範な需給ソフトランディングが実現する可能性は低いとみる。中国サプライヤーの拡張も短期的な解決策とはみなされない。米国大手テックのデータセンターが2027Fに総メモリー需要の75%を占め、AppleとSamsungのモバイル機器需要を加えると85%に達するため、中国メーカーのアドレス可能市場は世界メモリー市場の約15%にとどまると推計する。 需要面では、野村は市場コンセンサスがクラウドサービスプロバイダーの設備投資と営業キャッシュフローを過度に保守的に見積もっていると考える。Street consensusはCSP設備投資が2027Fに前年比30%-40%成長するとみる一方、Nvidiaおよびメモリーベンダー向けハードウェア新規受注は少なくとも60%の成長を示している。Nvidiaは2027Eに少なくとも70%の成長をガイドしており、部品供給のボトルネックで上限が抑えられている。野村は2027FのTPU需要がNvidia需要をも上回る伸びになるとみている。大手テックの営業利益率が低下しなければ、クラウドサービス価格の改善によりEBITDAおよび営業キャッシュフロー利益率は営業利益より速く成長するはずであり、今後の決算で投資が売上へ転化し収益性が維持されることが示されれば、投資家心理改善の触媒になると論じる。 それにもかかわらず、野村は市場がメモリー株を従来型の循環的な利益ピークとして価格付けしているとみる。ピークから約50%下落し、直近安値から約20%反発した後も、メモリー株はピーク比37%低く、韓国メモリーメーカーの平均2027F P/Eは野村推計で約3xだった。投資家は、利益成長の二階差分の減速を懸念する層と、メモリーサイクルの長期成長および顕著なキャッシュフローを信じる層に分かれているとみられる。野村は、急激なマイナス成長ではなく成長率のソフトランディングを予想し、その後は利益成長に伴う株主還元と、LTA条件・CSP投資収益性に関する理解の進展により再評価が進むと考える。 Samsung Electronicsについて、野村はBuyとKRW670,000の目標株価を維持する。目標株価は、12か月先BVPS KRW153,584に4.3xの目標P/B（従来5.0x）を適用して算出している。目標倍率引き下げは、デレバレッジとより高いリスクフリーレートによるROEのソフトランディング見通しを反映する。現在株価はKRW250,500で、インプライド上昇余地は167.5%である。野村は3Q26Fの営業利益をKRW10.7tnと予想し、従来予想をやや下回る。またMX部門はKRW1.3tnの営業損失になると見込む。4Q26FのコモディティDRAM価格成長率を前期比5%から10%へ、2027FのコモディティDRAM価格成長率を前年比18%から28%へ引き上げ、2027F HBM価格成長率予想を72%から97%へ上方修正した。Samsungの営業利益は2027F/2028FにKRW64.0tn/KRW81.0tn、前年比69%/26%増と予想する。2026F/27Fの株主還元利回りは8%/14%とみており、既存の還元枠組みを維持すれば、2027年以降の株主還元はKRW20tn超となり、2026F水準のほぼ2倍に達する可能性がある。 SK Hynixについて、野村はBuyとKRW4,700,000の目標株価を維持する。目標株価は、12か月先BVPS KRW836,330に5.6xの目標P/B（従来6.0x）を適用して算出している。これは現行12か月先P/E 2.8xに対し、目標P/E 8.1xを意味する。現在株価はKRW1,613,000で、インプライド上昇余地は191.4%である。KRW高の影響により3Q26F営業利益予想をKRW8.6tnからKRW7.7tnへ引き下げたが、より強いメモリー価格により広範な利益見通しはほぼ変わらないとみる。2027FのコモディティDRAM ASPを8%引き上げ、前年比28%成長とした一方、2027F HBM価格成長率予想は前年比79%へ修正した。2027F/28Fの営業利益はKRW47.3tn/KRW60.8tn、前年比73%/28%増と予想する。2026F/27Fの株主還元はKRW7.4tn/KRW15.8tn超、対応する株主還元利回りは4%と9%になるとみている。

分析フレームワーク

野村はまずDRAM、HBM、NANDの需給状況を評価し、次にAIデータセンター需要、能力制約、長期契約が価格と収益性に及ぼす影響をモデル化する。その後、これらのファンダメンタルズを市場バリュエーションおよび投資家予想と比較し、Samsung ElectronicsとSK Hynixについて会社別の利益予想、P/Bベースの目標株価、株主還元の前提を適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  メモリーの需給分析

  野村はAI主導の需要成長を、ウエハー能力、稼働率、ウエハー当たりビット成長、在庫予想と比較し、不足と価格決定力の持続性を評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  メモリーASP、出荷量、利益率の予測

  レポートはコモディティDRAM、HBM、NANDについて、予想される価格、出荷量、コストの変化を分けて分析し、売上高、営業利益、利益率を導出している。

• バリュエーション手法PBR評価

  目標P/Bバリュエーション

  野村は目標P/Bを12か月先BVPSに適用してSamsung ElectronicsとSK Hynixの目標株価を算出し、予想されるROEのソフトランディングとより高いリスクフリーレートを反映して倍率を調整している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークROIC-WACCスプレッド

  ROEとリスクフリーレートに基づく目標倍率の調整

  レポートは、妥当なバリュエーションを評価する際、より低い目標P/B倍率をROEのソフトランディング見通しとより高いリスクフリーレートに結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Samsung Electronics (005930 KS)

  持続的なメモリー価格の強さと株主還元の恩恵を受けると見込まれるカバー対象のメモリーメーカー。

  強み

  Buyを維持。野村は2027F/28F営業利益が69%/26%成長し、DRAMとHBMの価格前提が上方修正され、2026F/27F株主還元利回りが8%/14%となると予想する。

  弱み

  KRW高は短期利益を圧迫し、MX、スマートフォン、家電部門への重荷となる見通し。

  比較

  野村は、12か月先P/Bが1.6x、2027F P/Eが2.9xである一方、目標P/Bは4.3xと指摘する。

  リスク

  米国の半導体関税、電力不足によるデータセンター建設の遅延、高金利環境下でのAI設備投資の鈍化。

• SK Hynix (000660 KS)

  逼迫したDRAM・NAND供給、より高いコモディティDRAM ASP、持続可能な株主還元の恩恵を受けると見込まれるカバー対象のメモリーメーカー。

  強み

  Buyを維持。野村は2027F/28F営業利益が73%/28%成長し、2026F/27Fの株主還元がKRW7.4tn/KRW15.8tnを超えると予想する。

  弱み

  KRW高はKRW建て売上高を減少させる一方、コストの大部分はKRW建てのままである。3Q26F営業利益はKRW8.6tnからKRW7.7tnへ下方修正された。

  比較

  目標P/Bは5.6x、現行12か月先P/Eは2.8x、目標P/Eは8.1x。

  リスク

  米国の半導体関税、電力不足によるデータセンター建設の遅延、高金利環境下でのAI設備投資の鈍化。

主要データ

• LTA販売量カバー率50%-70%野村による、最終的にLTAでカバーされるDRAM（HBMを含む）、NAND、SSDの総販売量比率の推計。
• データセンター需要充足率70%-80%2027Fまでのデータセンター顧客の予想充足率。非データセンターの充足率は約50%。
• Samsung Electronics目標株価KRW670,000Buyを維持。現在株価はKRW250,500、インプライド上昇余地は167.5%。
• SK Hynix目標株価KRW4,700,000Buyを維持。現在株価はKRW1,613,000、インプライド上昇余地は191.4%。
• Samsung 2027F/2028F営業利益KRW64.0tn / KRW81.0tn野村は前年比69% / 26%の成長を予想。
• SK Hynix 2027F/2028F営業利益KRW47.3tn / KRW60.8tn野村は前年比73% / 28%の成長を予想。
• Samsung 2027FコモディティDRAM価格成長28% year on year18%から上方修正。4Q26Fの成長仮定は前期比5%から10%へ引き上げ。
• メモリー株のバリュエーション~3x average 2027F P/Eピーク比37%低い水準にとどまった後の、韓国メモリーメーカーに関する野村推計。

影響と示唆

野村は、市場が従来型の循環的な下落を織り込んでいる一方、レポートの需給分析は価格とキャッシュフローへの複数年の支援を示していると考える。LTA開示の明確化、CSP投資収益性の実証、継続的な株主還元が、Samsung ElectronicsとSK Hynixの再評価につながる主な経路とみている。

リスク

• マクロショック、特に世界的な金利上昇の持続は、大規模な資金調達を伴うAI投資を弱める可能性がある。
• 急速なKRW高は韓国メモリーメーカーの収益性と価格競争力を低下させる可能性がある。野村は10%のKRW上昇が利益を約12%減少させる可能性があると推計する。
• 米国の半導体関税はクラウドサービスプロバイダーと最終ユーザーの負担を増やし、同額の投資当たりのメモリー需要を減らす可能性がある。
• データセンター建設は電力供給不足により遅延する可能性がある。
• 米国の規制が緩和されるか設備の現地化が加速すれば、中国生産者はより大きな混乱要因となり、業界規律を弱める可能性がある。

注目点

• LTAの価格、数量、前払い、解約条件に関するより具体的な開示。早ければ年末以降に示される可能性がある。
• AI設備投資が売上へ転化し、収益性が維持されていることを示す大手クラウドサービスプロバイダーの四半期決算。
• NvidiaおよびTPU需要動向を含む、CSP設備投資受注とAIハードウェア需要。
• 特に中国生産者と2029年以降の拡張計画に関するメモリーウエハー能力の追加。
• 世界金利の動向、KRW高、潜在的な米国半導体関税の時期または範囲。