韩国存储芯片股东回报改善仍在推进，汇丰更看好SK海力士

概览

报告围绕韩国存储芯片企业的股东回报政策及AI存储基本面展开。汇丰认为，三星电子方案偏重现金分红引发的市场失望并未改变总股东回报改善方向；HBM4、SO-CAMM2、服务器DRAM和企业级SSD需求则继续支撑行业盈利。汇丰重申三星电子和SK海力士买入评级，并因SK海力士兼具更强基本面和更积极的股份回购注销安排而将其列为首选。

核心观点

首先，汇丰认为市场对韩国存储企业股东回报方案的解读过于悲观。SK海力士股价自2026年8月19日起上涨12%，三星电子则在8月21日公布方案后回调9%。市场主要失望于三星电子没有改变将50%自由现金流返还股东的政策，而且回报方式偏向现金分红，而非市场期待的更多股份回购。汇丰认为，这次回调反而改善了风险回报并增强估值支撑；全面股东回报安排自8月20日才刚开始，整体总股东回报改善仍在轨道上。因此，汇丰维持三星电子买入评级及450,000韩元目标价，也维持SK海力士买入评级及3,700,000韩元目标价。 两家公司的回报方式受到不同股权与监管约束。三星人寿和Samsung F&M对三星电子的持股分别为8.5%和1.49%，合计接近金融与产业资本分离规则所规定的10%上限，这可能促使三星电子更偏向现金分红。同时，为主要股东保留股息所得税优惠，也有动力维持25%的派息率，并让年度股息提高10%。相比之下，SK海力士更强调股份回购与注销，以帮助SK Square在控股公司监管框架下维持20%的持股比例。汇丰由此认为，三星电子的现金分红倾向有制度逻辑，而SK海力士的回购注销方式对每股价值和股权结构更有直接支持。 基本面是报告更强调的主线。服务器DRAM价格预计在AI服务器与通用服务器需求强劲的背景下继续上涨，NAND晶圆价格也受企业级SSD需求推动而上行。Vera Rubin平台预计带来显著的新增存储配置：SO-CAMM2相关需求估计相当于DRAM总需求的6%-13%，NAND需求估计相当于总NAND需求的4%-14%。这些新增应用意味着存储需求不只来自传统HBM，也来自服务器主内存、企业级SSD及平台架构升级。 HBM仍是增长最快的核心市场。汇丰预计2025-2028年HBM市场复合增长率为75%，至2028年达到2,120亿美元；同期HBM总位元需求复合增长率预计为37%。2026-2028年，产品结构将进一步转向溢价更高的HBM4。随着Rubin Ultra等平台显著增加HBM配置，代际升级不仅推高出货量，也提升产品组合与单位价值，这对具备先进HBM竞争力的SK海力士尤其有利。 AI服务经济性和基础设施投资为上述需求提供支撑。尽管最新NVIDIA GB300的单GPU成本上升至此前的2倍，报告指出每百万token成本已下降35倍，AI服务商盈利能力因此改善；同时，AI服务每日token消耗快速增长。汇丰预计全球服务器出货量在2026年和2027年分别增长20%和21%，其中AI服务器2026年出货量同比增长28%，单台服务器平均DRAM容量同年增长24%。美国云服务商资本开支预计在2026年增长81%至6,800亿美元，而且全球主要CSP的资本开支共识仍在上调。这一组合意味着服务器数量和单机存储容量同时增长，对DRAM、HBM与NAND形成双重拉动。 财务预测反映了存储上行周期的盈利弹性。对SK海力士，汇丰预计收入由2025年的97,147十亿韩元升至2026年的343,916十亿韩元、2027年的539,845十亿韩元和2028年的646,220十亿韩元；净利润相应由42,948十亿韩元升至229,935十亿韩元、317,758十亿韩元和340,309十亿韩元。其预测市盈率由2026年的5.0倍降至2028年的3.4倍，自由现金流收益率由12.2%升至20.8%，股息率由1.2%升至1.8%。截至2026年8月25日，SK海力士股价为1,678,000韩元，目标价维持3,700,000韩元。 对三星电子，汇丰预计收入由2025年的333,606十亿韩元升至2026年的726,677十亿韩元、2027年的950,812十亿韩元和2028年的1,041,243十亿韩元；净利润由45,207十亿韩元升至286,824十亿韩元、390,742十亿韩元和390,420十亿韩元。其预测市盈率由2026年的6.0倍降至2027年和2028年的4.4倍，自由现金流收益率由13.9%升至23.3%，股息率由4.3%升至6.5%。截至2026年8月25日，三星电子股价为257,000韩元，目标价维持450,000韩元。汇丰最终仍将SK海力士列为首选，因为其在HBM等基本面领域表现更突出，股东回报又更偏向股份回购和注销。

分析框架

汇丰先分析两家公司公布股东回报安排后的股价反应，再结合自由现金流返还比例、现金分红与回购注销的结构差异，以及韩国金融与控股公司监管约束，判断市场失望是否合理。随后，报告从AI服务经济性、CSP资本开支、服务器出货量、单机存储容量和产品代际升级推导DRAM、NAND与HBM需求，最后用公司盈利预测、自由现金流收益率和估值倍数验证买入评级与目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  以自由现金流衡量股东回报能力

  报告以将50%自由现金流返还股东的政策为核心，比较现金分红、股份回购和注销对两家公司股东回报的不同作用。

• 行业/产业分析框架供需框架

  从服务器需求、存储配置与供应价格判断行业景气

  报告把AI及通用服务器出货、单机DRAM容量、HBM代际升级和企业级SSD需求与DRAM、NAND价格联系起来，以解释存储行业收入和盈利增长。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  股东回报公告后的市场预期差

  报告认为投资者对三星电子股份回购的期待过高，公告偏重现金分红后产生的9%回调超过了政策基本面变化本身。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率比较

  报告列示两家公司2025-2028年的预测市盈率，用盈利快速增长后估值倍数下降来说明估值支撑。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  企业价值与EBITDA倍数

  报告同时比较EV/EBITDA等企业价值倍数，以观察资本密集型存储企业在盈利上行过程中的估值变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK海力士（000660.KS）

  直接受益于HBM4、高端服务器存储需求和更积极的股份回购注销政策，为汇丰在韩国存储板块的首选。

  优势

  HBM基本面表现更突出，股东回报偏向回购与注销，且2026-2028年盈利与自由现金流预测强劲。

  劣势

  预测股息率低于三星电子，2026-2028年仅由1.2%升至1.8%。

  对比

  相较三星电子，汇丰认为其基本面表现和股东回报结构均更具优势。

• 三星电子（005930.KS）

  受益于服务器DRAM、NAND和AI存储需求，同时通过以现金分红为主的方式推进总股东回报。

  优势

  自由现金流收益率预计由2026年的13.9%升至2028年的23.3%，股息率由4.3%升至6.5%。

  劣势

  股东回报政策没有改变且偏重现金分红，未满足市场对股份回购的较高预期。

  对比

  股息率高于SK海力士，但汇丰在基本面表现和回购注销方式上更偏好SK海力士。

关键数据

• HBM市场规模增速2025-2028年复合增长率75%，2028年达到2,120亿美元汇丰对全球HBM市场的预测
• HBM位元需求增速2025-2028年复合增长率37%同期总位元需求预测
• SO-CAMM2需求贡献DRAM总需求的6%-13%来自Vera Rubin平台的估计
• Vera Rubin平台NAND需求NAND总需求的4%-14%包括企业级SSD等机会
• 全球服务器出货量2026年增长20%，2027年增长21%汇丰预测
• AI服务器出货量2026年同比增长28%AI基础设施需求指标
• 单台服务器DRAM容量2026年增长24%服务器存储含量提升
• 美国CSP资本开支2026年6,800亿美元，同比增长81%云服务商资本开支仍保持强劲增长
• SK海力士评级与价格买入；目标价3,700,000韩元；现价1,678,000韩元目标价不变，现价截至2026年8月25日
• 三星电子评级与价格买入；目标价450,000韩元；现价257,000韩元目标价不变，现价截至2026年8月25日

影响与含义

汇丰认为，韩国存储企业的股东回报改善并未因三星电子偏重现金分红而中断，公告后的回调反而提升其估值支撑。与此同时，AI服务器数量、单机存储容量和高端HBM占比同步上升，使行业增长基础从单一价格周期扩展到平台升级与结构性内容增长。两家公司均获维持买入评级，但SK海力士因HBM基本面更强、回购注销安排更积极而被列为首选。

后续跟踪

• 关注三星电子50%自由现金流返还政策的执行，以及现金分红与股份回购的实际组合。
• 关注SK海力士股份回购和注销是否帮助SK Square维持20%持股比例。
• 跟踪2026-2028年HBM4占比提升及HBM市场能否实现75%的复合增长率。
• 观察Vera Rubin平台带来的SO-CAMM2、HBM和NAND新增需求。
• 跟踪服务器DRAM与NAND晶圆价格、全球服务器出货量及美国CSP资本开支变化。