高盛：内存超级周期开启，上调三星/海力士目标价，升级铠侠

概览

本篇研报的核心结论是：存储芯片行业正经历一轮不同于以往的“高位更久”超级上行周期，其持续性将至少延续至2028年。高盛基于AI驱动的需求结构性变化、HBM挤占导致的供给增长放缓、以及长期协议带来的盈利稳定性三大支柱，大幅上调了三星电子和SK海力士的盈利预测与目标价，并将铠侠控股首次纳入买入评级。报告强调，市场目前仍以个位数P/E定价内存股，尚未充分反映本轮周期的高盈利可持续性与估值重塑潜力。

核心观点

需求端：AI服务器成为内存需求的核心引擎，且重要性远超2017-2018年云数据中心扩张时期。当前服务器占DRAM需求约50%、NAND需求约40%，远高于2017年的16%。随着Agentic AI扩展，大模型对KV Cache和高带宽内存的依赖使内存从辅助组件变为性能瓶颈，即便HBM已大规模应用，带宽与容量仍无法满足加速器需求，这为内存需求的长期高能见度提供了坚实基础。 供给端：传统内存产能扩张速度显著慢于上一轮周期。2017-2018年三大厂商传统DRAM产能CAGR为12%，而2026-2030年预计仅为7-8%。原因在于：一是新建洁净室建设周期长达3年，短期无法快速放量；二是HBM消耗晶圆产能是传统DRAM的3-4倍，且良率爬坡难度大，大量新增产能被HBM优先占用，进一步挤压传统内存供给。预计2026-2028年传统DRAM供给CAGR仅15%，较2017-2018年的19%低4个百分点。 合同机制：长期协议正在改变行业博弈结构。客户为保障中长期供应主动寻求LTA，供应商则借此提升业务稳定性。新一代LTA包含大额预付款、违约惩罚条款及保底价格区间，绑定力度远强于历史版本。这种机制不仅增强了盈利的可预见性，还通过锁定销量帮助厂商更高效规划资本开支，从而降低未来再次出现严重过剩的风险。硅片行业的LTA案例显示，类似结构可使毛利率保持更高稳定性。 价格与盈利预测：基于上述供需判断，高盛大幅上调内存ASP预测。预计三星2026E传统DRAM ASP同比上涨326%，NAND ASP上涨283%；2027E分别再涨27%和33%。HBM ASP将在2027年实现“追赶式”上涨，同比增幅达44%，推动HBM总可寻址市场从2026年的560亿美元跃升至2027年的1160亿美元，2028年进一步增至1680亿美元。相应地，三星2026E-2028E营业利润预测上调至374万亿/530万亿/610万亿韩元，SK海力士上调至271万亿/401万亿/454万亿韩元。 估值方法论转变：鉴于盈利可持续性增强，高盛将SK海力士的估值锚从P/B切换为P/E，给予9倍目标P/E（对应2026-2027年平均EPS），得出350万韩元目标价。该倍数既匹配当前同业平均水平，也接近美光在上行周期的平均估值。对于三星，采用SOTP估值法，隐含约9倍2026-2027年平均P/E，目标价48万韩元。报告指出，若内存企业能证明其高盈利具备结构性而非纯周期性特征，估值有望向拥有护城河的成长型高毛利公司靠拢（后者通常交易于20倍P/E附近）。

分析框架

高盛的分析框架围绕“本轮周期为何不同”展开，采用历史对比法，将当前周期与2017-2018年最强上行周期进行三维度对标：需求结构、供给弹性、合同约束力。在需求侧，通过拆解服务器内存占比、AI集群Capex趋势及Token消耗增速等数据，论证AI时代内存已从通用配套品演变为算力瓶颈；在供给侧，通过洁净室可用面积、HBM晶圆消耗系数及建厂Lead Time等硬约束指标，量化产能扩张的物理上限；在合同层面，引入硅片行业LTA作为参照系，验证长期协议对平滑周期波动的有效性。最终，将这三重结构性变化转化为对ASP、TAM、OPM的定量修正，并据此调整估值范式——当盈利可见性从“脉冲式”转为“平台式”时，估值锚自然应从资产基础的P/B转向盈利能力的P/E。

方法论与常识提炼

• 周期与景气框架景气拐点分析

  内存周期长度与强度的结构性变化分析

  传统内存周期分析关注库存与价格的短期波动，但本报告通过对比2017-2018与当前周期，识别出AI需求、HBM供给约束、LTA合同三重因素共同延长了景气高点持续时间，属于对景气拐点分析范式的深化应用，即从单纯跟踪价格信号转向评估支撑景气的底层结构是否发生质变。

• 行业/产业分析框架供需框架

  HBM对传统内存产能的挤出效应量化

  报告不仅定性指出HBM挤占产能，更通过‘HBM消耗晶圆量为传统DRAM的3-4倍’这一换算系数，结合洁净室分配比例，定量测算出传统内存实际可用产能增速被压缩4-5个百分点，这是供需框架中‘产品组合变化影响有效供给’的典型应用。

• 估值方法PE/PEG 估值

  强周期股估值锚从P/B向P/E切换的条件判断

  内存股历史上因频繁亏损只能用P/B估值，但本报告提出当LTA等机制使高盈利具备可持续性时，P/E估值变得合理。这体现了估值方法选择并非一成不变，而是取决于盈利质量与可见性的结构性改善，是对PE估值适用边界的动态校准。

• 竞争与战略框架价值链分析

  AI价值链中内存环节议价能力提升

  报告通过分析AI数据中心架构演变，指出内存从CPU附属品变为制约模型扩展的关键瓶颈，使其在AI价值链中的战略地位上升。这种地位变化直接转化为客户愿意签订含预付款和保底价LTA的商业现实，是价值链分析在半导体细分领域的具体体现。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场对‘高位更久’认知滞后带来的估值修复空间

  报告明确指出市场仍以个位数P/E定价内存股，说明投资者尚未充分消化本轮周期的结构性变化。这种预期差构成了估值上修的基础，属于典型的预期差分析——当基本面变化具有持久性而市场反应仍停留在旧范式时，便存在系统性重估机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  最大受益者：在传统DRAM领域敞口最大，且HBM业务加速追赶

  优势

  传统DRAM市场份额领先；HBM在Google TPU和Nvidia HBM4中份额提升；2026E ROE预计达52%

  劣势

  智能手机业务受内存成本上升拖累，2026E手机OPM预计降至2%历史低点；劳工协议可能带来额外成本

  对比

  相比SK海力士，三星在传统DRAM短缺中弹性更大；但HBM技术进度略落后

  风险

  内存供需恶化；手机利润率急剧收缩；移动OLED市占率流失

• SK Hynix (000660.KS)

  HBM领导者，估值重塑核心标的

  优势

  HBM市场绝对龙头；2027E HBM ASP预计同比+50%；DRAM/NAND OP margin分别维持~80%/mid-60%

  劣势

  2026E HBM出货量略低于预期；对单一产品线依赖度高

  对比

  HBM技术领先三星，但传统DRAM份额较小；估值切换后上行空间更明确

  风险

  内存供需恶化及技术迁移延迟；终端需求疲软；三星HBM进展超预期；AI Capex下调

• Kioxia Holdings (285A.T)

  NAND价格‘高位更久’的直接受益者

  优势

  纯NAND厂商，对eSSD需求增长敏感度高；FY3/28E隐含7.8x P/E具吸引力

  劣势

  无DRAM/HBM业务对冲；规模小于三星/海力士

  对比

  相比综合型厂商，业绩弹性更集中于NAND周期；估值起点更低

  风险

  NAND复苏不及预期；YMTC技术迭代；eSSD市场拓展受阻

关键数据

• 2026E DRAM供需缺口-5.0%较此前预测-4.9%扩大，主因服务器DRAM需求上调
• 2027E DRAM供需缺口-5.9%较此前预测-2.5%显著扩大，为历史最紧缺水平
• 2027E HBM TAM1160亿美元较此前750亿美元上调54%，主因ASP追赶传统DRAM
• 三星2026E传统DRAM ASP涨幅+326% yoy较此前+312%上调，反映供需更紧
• SK海力士2026E传统DRAM ASP涨幅+316% yoy较此前+309%上调
• 2026-2030传统DRAM产能CAGR7-8%较2017-2018年的12%低4-5个百分点
• 三星2026E营业利润预测374万亿韩元同比增长超8倍，ROE达52%
• SK海力士目标P/E倍数9x基于2026-2027E平均EPS，匹配美光上行周期均值

影响与含义

研报认为，本轮内存周期的结构性变化将使头部厂商的盈利中枢永久性上移，而非短暂脉冲。对三星而言，其在传统DRAM领域的最大敞口使其成为本轮短缺的最大受益者，同时HBM业务的加速追赶（尤其在Google TPU和Nvidia HBM4份额提升）将进一步强化盈利能力，2026E股息率有望超共识3倍。对SK海力士，估值方法切换标志着市场对其认知从“周期股”向“AI基础设施核心供应商”转变，若后续能持续兑现高盈利，估值仍有向20倍P/E靠拢的空间。对铠侠，NAND价格“高位更久”的预期直接支撑其盈利修复，升级买入反映对其周期底部确认的判断。整体而言，内存板块正从纯Beta行情转向兼具Alpha属性的配置标的。

风险

• 内存供需关系发生重大恶化
• 智能手机/PC/服务器需求疲软拖累传统内存需求
• 技术迁移延迟影响产能释放节奏
• 三星HBM业务进展超预期挤压SK海力士份额
• AI相关资本开支下调导致HBM需求不及预期
• 三星手机利润率急剧收缩
• 移动OLED市场份额流失
• 劳工协议带来的额外成本不确定性

后续跟踪

• 2027年HBM ASP是否如期实现44%同比上涨并完成对传统DRAM的价格追赶
• 长期协议的实际签约规模、预付款比例及保底价格执行情况
• 三大厂商新建洁净室投产进度及HBM产能分配比例
• AI服务器出货量及Token消耗增速是否支撑内存需求持续超预期
• SK海力士能否维持9倍P/E估值或向更高倍数演进