China software, data center and cloud sector レポート解説

概要

本China software, data center and cloudの決算レビューは、AI需要、AI収益化の拡大、効率改善が選別された企業の堅調な成長と収益性向上を支える一方、不動産ソフト、金融IT、サイバーセキュリティにおける弱い支出がセクターの不均一性を残すと結論付けている。

主要見解

本レポートは、19社のカバレッジ対象ソフトウェア、データセンター、クラウド企業の1H26/2Q26決算を検証している。4社が予想超過、10社が予想通り、5社が予想未達だった。AIインフラ需要は引き続き強く、Kingsoft CloudはAIクラウド事業を背景に2Q26売上成長が予想を上回った。VNETとGDSはAIチップ制約と賃料単価の希薄化から成長がやや鈍化したが、同社は新規受注が将来の成長加速を支えるとみている。ERPのKingdee、オフィスソフトのKingsoft Office、Meituの写真編集・生産性向上ツールは、AI寄与の拡大とリカーリング収益比率の上昇を受けて堅調な決算となった。一方、不動産関連ソフト、金融IT、サイバーセキュリティでは需要の弱さが続いた。 セクター全体では、MIIT統計によると、China software and IT-services revenueは7M26に9.2% YoY増のRmb8.98tnとなり、1H26の9.5%を下回った。純利益は1.3%増のRmb1.04tnで、1H26の1.0%から改善した。純利益率は1H26の11.7%に対し11.6%で概ね安定した。7月のITサービス売上成長率は7.6%で、セクター平均の7.4%を上回ったが、ソフトウェア製品の成長率は4-6月の3-7%から2.6%へ鈍化し、ITセキュリティ売上成長率は7M26で6.2%とセクター平均を下回った。同社は、カバレッジ対象企業の広範な収益性改善を、一様に強い最終需要ではなく、厳格な人員管理とAIを活用したプロジェクト遂行・社内管理の効率化によるものとみている。 同社は最終市場間の格差拡大を見込む。産業部門売上は7M26に6.5% YoY増となり、ソフトウェアおよびITサービス需要を支える可能性がある。一方、一般公共予算収入が5.8% YoY改善したにもかかわらず、政府のIT予算は引き続き圧迫されている。SOE売上は2.4% YoY減少した。不動産は主要な逆風であり、7M26の全国新築住宅販売数量・金額はそれぞれ12.7%・13.2% YoY減少したため、同社は2H26Eの不動産関連ソフトウェア支出に慎重である。金融ソフト売上は軟調で、Hundsunのwealth technologyとasset-management technologyを合わせた売上は1H26に11% YoY減少した。サイバーセキュリティ需要も弱いままだった。 AI収益化が主要なポジティブ要因である。Kingsoft CloudのAIクラウド売上は2Q26のパブリッククラウド売上の56%を占め、XiaomiとKingsoftエコシステムは総売上の26%を占めた。KingdeeのARRは2Q26末に18% YoY増のRmb4.41bnとなり、関連するnet-dollar-retention指標は100%を上回った。Kingsoft OfficeのWPS to-C、WPS 365、WPSソフトウェアは、2Q26売上のそれぞれ61%、15%、22%を占めた。WPSの世界月間アクティブデバイス数は1% QoQ増の676mnとなり、国内累計年間有料ユーザーは1H26に15% YoY増加した。Meituの有料ユーザー数は2Q26末に3% QoQ増の18.4mnとなり、写真、動画、デザイン製品は1H26売上の80%を占めた。これらの事業指標が、Kingdee、Kingsoft Office、Meituを選好する根拠となっている。 データセンターでは、AI需要が受注可視性と稼働率見通しを改善させているとして、GDS、VNET、Kingsoft Cloudを選好している。GDSの中国稼働済み容量は2Q26に542k sqm、稼働率は79.2%であり、既存の中国本土バックログは利用面積を約40%成長させ得る。VNETのホールセールIDC売上は2Q26に総売上の40%へ上昇し、前年の35%から拡大した。ホールセール容量は1GWが稼働中で、73.9%が利用されている。ただし、賃料単価の希薄化、データセンターサービス価格競争、AIチップ供給を制約要因として指摘している。 カバレッジ対象ソフトウェア株は3Q26に入ってから11%反発したが、同社は投資家が持続的な競争優位性と信頼できるAI収益化機会を持つ高品質SaaS企業を選好していると考える。差別化が弱い、収益性が低い、または成長が鈍化している企業は、引き続きデレーティングし、より低い倍率で取引される可能性がある。カバレッジ対象のソフトウェア企業は平均3.5x FY27E P/Sで取引され、GDSとVNETは10.3x FY27E EV/EBITDAで取引された。同社は7社の目標株価を改定し、主に需要が弱い分野において当該7社のFY26-28E売上予想を平均2-3%引き下げた一方、選別的な優先Buyリストを維持した。

分析フレームワーク

同社は、カバレッジ対象19社の1H26/2Q26決算、セクター統計、セグメント別需要指標、営業利益率の推移、各社の事業指標、相対バリュエーションを組み合わせて分析している。その上で、AIに関連するリカーリング収益・インフラの恩恵を受ける企業と、不動産、政府、金融IT、サイバーセキュリティ支出の弱さにさらされる企業を分け、選別的に予想、目標株価、バリュエーション倍率を更新している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  クラウド、ERP、オフィスソフトウェア、クリエイティブツール、金融IT、サイバーセキュリティ、不動産ソフトウェアにわたるセグメント別需要評価。

  本レポートは、各セグメントの売上見通しを、下流顧客の予算、AI需要、産業活動、不動産環境、データセンター容量需要に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  データセンター成長を、容量、稼働率、入居ペース、バックログ、賃料単価の推移で評価。

  これにより、追加の利用済み容量や受注による成長と、価格希薄化や顧客入居の遅れによる圧力を区別している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  個別カバレッジ企業の目標株価には、予想P/E、P/S、EV/EBITDA、SOTP、DCFを使用。

  本レポートは、収益企業には利益倍率、なお赤字の成長企業には売上倍率、データセンターにはEV/EBITDA、適切な場合には企業固有のDCFまたはSOTPを適用している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kingdee (268 HK)

  堅調な売上成長、AIネイティブ収益の拡大、利益率改善を背景に、優先Buy銘柄とされる。

  強み

  サブスクリプション収益、AI収益化、ARR成長、収益性改善。

  弱み

  ERP需要は競争とクラウド・サブスクリプション成長の実行力に左右される。

  比較

  KingdeeはFY23以降、Yonyouを上回る売上成長と収益性を実現している。

  リスク

  SaaS競争の激化、クラウドまたはサブスクリプション成長の鈍化、バリュエーション圧力。

• Kingsoft Office (688111 CH)

  WPS 365、WPSソフトウェア、to-C事業の回復を背景に、優先Buy銘柄とされる。

  強み

  高い収益性とフリーキャッシュフロー、有料ユーザーの拡大、AIによるARPU上昇余地、法人向けSaaS浸透。

  弱み

  ユーザーの働き方や習慣の変化を要するため、AI搭載WPSの導入には時間がかかる可能性がある。

  比較

  10.1%の割引率と4%の永久成長率を用いたDCFで評価されている。

  リスク

  AI搭載WPSの導入遅延、Xinchuang需要の弱さ、他のAI搭載ソフトウェアとの競争。

• Meitu (1357 HK)

  加入者主導の利益成長と営業レバレッジを理由に、優先Buy銘柄とされる。

  強み

  有料ユーザー増加、生産性ツール拡大、海外寄与の上昇、営業利益率改善。

  弱み

  営業レバレッジがある一方、売上総利益率の低下が指摘された。

  比較

  海外売上比率が高いため、Meituは世界の主要SaaS企業と比較されている。

  リスク

  有料ユーザー転換の鈍化、競争、規制・地政学リスク、バリュエーション圧縮。

• GDS Holdings (GDS US / 9698 HK)

  中国データセンターにおけるAI需要の恩恵を受ける優先Buy銘柄とされる。

  強み

  大規模なバックログ、中国需要の改善、79.2%の稼働率、容量パイプライン。

  弱み

  AIチップ制約と賃料単価の希薄化により、売上成長はやや鈍化した。

  比較

  2019年以降の平均19.5xに対し、予想EV/EBITDAは12.2xで取引されている。

  リスク

  データセンター価格競争、顧客入居の遅れ、AIチップ不足。

• VNET Group (VNET US)

  ホールセール容量の拡大とAI関連の受注可視性改善を背景に、優先Buy銘柄とされる。

  強み

  ホールセール容量パイプライン、ホールセール売上構成比の上昇、株主とのAI事業シナジー。

  弱み

  チップ制約と賃料単価の希薄化により、成長はやや鈍化した。

  比較

  2019年以降の平均13.8xに対し、予想EV/EBITDAは8.5xで取引されている。

  リスク

  稼働率立ち上がりの遅れ、データセンター価格圧力、主要株主による持分売却、AIチップ不足。

• Kingsoft Cloud (KC US)

  急成長するAIクラウド需要とXiaomi・Kingsoftエコシステム需要を背景に、優先Buy銘柄とされる。

  強み

  AIクラウドはパブリッククラウド売上の56%を占め、営業レバレッジにより収益性も改善した。

  弱み

  短期的には赤字が続き、顧客集中へのエクスポージャーがある。

  比較

  May 2020以降の平均2.6xに対し、予想P/Sは1.5xで取引されている。

  リスク

  価格圧力、高い顧客集中、AIチップ輸出規制。

主要データ

• カバレッジ対象の決算結果4 beats, 10 in line, 5 misses1H26/2Q26決算を発表したソフトウェア、データセンター、クラウド企業19社。
• China software and IT-services revenueRmb8.98tn, +9.2% YoY7M26。1H26の+9.5%との比較。
• China software and IT-services net profitRmb1.04tn, +1.3% YoY7M26。1H26の+1.0%との比較。
• セクター純利益率11.6%7M26。1H26の11.7%と比べ概ね安定。
• カバレッジ対象株のパフォーマンス+11%3Q26に入ってからのカバレッジ対象China software companies。
• 予想改定FY26-28E revenue cut by 2-3% on averageカバレッジ対象のソフトウェア企業7社。
• Kingsoft CloudのAIクラウド寄与56% of public-cloud revenue2Q26。
• Kingdee ARRRmb4.41bn, +18% YoY2Q26末時点。
• GDS中国の利用済み容量542k sqm at 79.2% utilization2Q26。既存バックログは利用面積を約40%成長させ得る。
• セクターバリュエーション3.5x FY27E P/Sカバレッジ対象China software companiesの平均。GDSとVNETの平均は10.3x FY27E EV/EBITDA。

影響と示唆

本レポートの中心的な示唆は、AIが選別されたクラウド・ソフトウェア企業に需要と生産性の両面の恩恵をもたらし、ディスラプションへの幅広い懸念を和らげている点である。ただし、顧客予算と成長可視性は不動産、金融IT、サイバーセキュリティでなお弱く、業績とバリュエーションは大きく分化するとみている。

リスク

• 一般公共予算収入の改善にもかかわらず、政府のIT予算圧力が2H26Eも続く可能性がある。
• 不動産市場の継続的な弱さは、不動産関連ソフトウェア支出を抑制し得る。
• 顧客予算と競争が成長・利益率を圧迫するため、金融ITとサイバーセキュリティ需要は弱いままとなる可能性がある。
• AIチップ不足、顧客入居の遅れ、サービス価格競争により、データセンターの成長が制約される可能性がある。
• 顧客導入、サブスクリプション、有料ユーザーの成長が予想より遅ければ、AI関連ソフトウェアの収益化は期待を下回る可能性がある。

注目点

• クラウド、ERP、オフィスソフトウェア、クリエイティブツールにおけるAI関連売上寄与と収益化の進展。
• GDSとVNETの新規受注、稼働率、入居ペース、およびAIチップ供給。
• Kingsoft CloudのAIクラウド売上構成比とXiaomi・Kingsoftエコシステムからの需要。
• KingdeeのARRと継続率、Kingsoft OfficeのWPS 365およびto-C成長、Meituの有料ユーザー・ARPPU動向。
• 下流ソフトウェア支出のシグナルとなる政府、SOE、産業、不動産の指標。
• サイバーセキュリティ、金融IT、不動産ソフトウェアの需要と利益率における追加的な変化。