Kingsoft Cloud (KC) 리서치 보고서 해설

개요

이 컨퍼런스 주요 내용 보고서는 Kingsoft Cloud의 AI 주도 클라우드 성장, 설비투자 계획 및 수익성 경로를 다룬다. Goldman Sachs는 KC가 Xiaomi의 AI 투자와 AI 및 인터넷 고객의 광범위한 수요로부터 수혜를 받을 것으로 보고 Buy 등급과 US$18 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

핵심 성장 동력은 AI 클라우드다. 2Q26 총매출은 AI 클라우드에 힘입어 전년 대비 31% 증가했다. AI 클라우드 매출은 전년 대비 82% 증가한 Rmb1.3bn으로, 퍼블릭 클라우드 매출의 56%, 총매출의 43%를 차지했다. 이 가운데 MaaS는 Rmb120mn으로 AI 클라우드 매출의 9%였다. 반면 엔터프라이즈 클라우드 매출은 전년 대비 1% 감소했는데, 이는 일부 반복 매출이 퍼블릭 클라우드로 분류된 회계 변경의 영향도 있었다. Xiaomi 및 Kingsoft 매출은 전년 대비 28% 증가해 매출의 26%를 차지했으며, 경영진은 3Q26에 성장 가속을 예상한다. AI 연구소, 인터넷 기업, 임바디드 AI, 스마트 드라이빙 및 핀테크 기업을 포함한 상위 5개 비생태계 고객 매출은 51% 증가했다. MaaS는 AI 클라우드 구성에서 중요한 고마진 요소로 제시된다. KC는 230개 고객에게 120개 모델을 제공하며, 주로 범인터넷 주요 고객을 대상으로 한다. 사용처는 AI 코딩이 80%, AI 워크플로가 20%다. 보고서는 매출총이익률이 10%인 폐쇄형 모델 API 재판매와, 매출 배분이 발생하지 않는 오픈 모델 호스팅 기반의 고마진 토큰 판매를 구분한다. 경영진은 MaaS가 컴퓨팅 파워 조달의 유연성을 높여 준다고 보며, KC와 AI 연구소 간 추론 최적화 역량의 격차는 제한적이라고 판단한다. 마진 개선은 사업 믹스와 계약 경제성 모두에 달려 있다. 경영진은 매출총이익률이 2Q26 대비 안정적이거나 완만하게 개선될 것으로 예상한다. MaaS는 매출 변동성에도 불구하고 매출총이익률이 가장 높고, 감가상각비 하락과 가격 상승의 혜택을 받는 전통적 퍼블릭 클라우드가 그 뒤를 잇는다. AI 컴퓨팅 사업은 주로 핵심 고객과의 장기 계약으로 구성돼 마진이 낮지만, 소규모 고객의 경우 이론상 40–50%의 매출총이익률이 가능하다. CDN은 계속해서 매출총이익률이 가장 낮은 사업이다. 주요 변수는 핵심 고객과 중소기업의 고객 구성, 계약 기간, 그리고 직접 설비투자의 70–80%를 충당할 수 있는 고객 선지급금이다. 경영진은 AI 클라우드 EBITDA 마진 상승을 바탕으로 2026년 EBITDA 마진이 약 35%에 이를 것으로 예상한다. GAAP EBIT는 매출총이익률 상승, 엄격한 운영비 통제 및 신용손실 환입에 힘입어 2Q26에 처음으로 흑자 전환했으며, 경영진은 흑자 유지를 목표로 한다. 또한 2027년에는 조정 순이익 흑자를 목표로 한다. 잔존가치를 가정하지 않는 4–5년 감가상각 정책에 따라 2H23의 첫 AI 설비투자분 감가상각비는 2H27부터 유의미하게 낮아질 전망이다. 투자 논리는 경영진이 계획한 용량 확장과 그 회수 기간에도 기반한다. KC의 2026년 베이스 케이스 설비투자 예산은 직접 조달과 컴퓨팅 파워 임대를 포함해 Rmb15bn이며, 1H26의 Rmb6.2bn, 2025년의 Rmb8.2bn 및 2024년의 Rmb4bn+와 비교된다. 1H26의 가격 인상 이후 컴퓨팅 파워 가격은 더 안정화됐고, 경영진은 이에 따라 고객 확약이 빨라졌다고 설명한다. AI IaaS의 매출 기준 회수 기간은 현재 3.5년이며, 고객 선지급금과 임차 컴퓨팅 파워를 고려하면 현금흐름 기준으로는 더 짧다. 중국의 서버 비용이 상승하는 가운데 KC는 MaaS보다 AI 연구소와 클라우드 서비스 제공업체의 AI 학습 수요 충족을 우선하고 있으며, 토지 및 전력 비용이 더 높음에도 생태계 고객 수요에 따라 ASEAN에서 저비용 컴퓨팅 파워 공급처를 찾고 있다. 엔터프라이즈 클라우드와 관련해 경영진은 전통 고객의 IT 예산이 AI로 배분되고 있다고 본다. KC는 노동 대체와 연계된 AI 워크플로에서 추가 예산을 확보할 잠재력을 보지만, 이 기회는 아직 초기 단계다. KC는 하이브리드 배포 역량을 강점으로 내세우는 한편, 영업 및 배포 인력이 실행의 핵심 자원이라고 지적한다. Goldman Sachs는 KC를 중국의 선도적인 클라우드 서비스 제공업체로 평가하며, 중국 클라우드 동종업체 중 AI 매출 기여도가 2025년 31%로 가장 높았다고 말한다. 보고서는 Xiaomi에 따른 가시성을 강조하며, 2025–28E 매출 CAGR을 46%로 전망한다. 또한 Xiaomi의 AI 투자 확대와 물리적 생태계와의 AI 통합으로 KC가 수혜를 입을 것으로 본다. 보고서는 다른 인터넷 및 AI 기업의 AI 학습 수요도 계속되고 있다고 지적한다. Goldman Sachs는 Buy 등급을 부여하고 WACC 10.3%와 영구성장률 3%의 DCF를 사용해 12개월 US$18 목표주가를 제시한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 Asia Leaders Conference에서의 경영진 발언, 2Q26 운영 데이터, 부문별 매출 및 마진 분석, 고객 및 계약 구성 논의, 그리고 설비투자 회수 가정을 결합한다. Goldman Sachs는 이후 명시된 할인율과 영구성장률 가정을 적용한 DCF 밸류에이션으로 등급을 뒷받침한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  할인현금흐름 밸류에이션

  Goldman Sachs는 WACC 10.3%와 영구성장률 3%를 사용해 예상 현금흐름을 할인함으로써 12개월 US$18 목표주가를 산정한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  부문 및 고객 매출 믹스 분석

  보고서는 AI 클라우드, MaaS, 엔터프라이즈 클라우드, 생태계 고객 및 비생태계 고객을 구분해 성장 원천과 매출총이익률 영향을 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingsoft Cloud (KC)

  주요 커버리지 대상 클라우드 서비스 제공업체로, 보고서는 AI 클라우드 수요, Xiaomi 투자 및 더 광범위한 AI 학습 수요의 수혜자로 본다.

  강점

  2Q26 AI 클라우드 매출은 전년 대비 82% 증가했고, MaaS의 매출총이익률이 가장 높으며, 경영진은 하이브리드 배포 역량과 고객 선지급금이 설비투자를 지원한다고 본다.

  약점

  2Q26 엔터프라이즈 클라우드 매출은 전년 대비 1% 감소했으며, 일부는 회계 재분류에 따른 것이다. CDN의 매출총이익률은 가장 낮다.

  비교

  Goldman Sachs는 KC가 중국 클라우드 서비스 동종업체 중 AI 매출 기여도가 가장 높았으며, 2025년에 31%였다고 밝혔다.

  위험

  공급망 및 고성능 칩 확보, 동종업체 경쟁, 주요 고객의 AI 투자 부진, 설비투자 자금 조달 제약 및 희석적 자금조달.

핵심 데이터

• 2Q26 총매출 성장률+31% yoy성장은 AI 클라우드가 주도했다.
• 2Q26 AI 클라우드 매출Rmb1.3bn; +82% yoyAI 클라우드는 퍼블릭 클라우드 매출의 56%, 총매출의 43%를 차지했다.
• 2Q26 MaaS 매출Rmb120mnAI 클라우드 매출의 9%에 해당한다.
• Xiaomi 및 Kingsoft 매출 성장률+28% yoy이 부문은 2Q26 매출의 26%를 차지했으며, 경영진은 3Q26의 성장 가속을 예상한다.
• 상위 5개 비생태계 고객 매출 성장률+51% yoy고객에는 AI 연구소, 인터넷 기업, 임바디드 AI, 스마트 드라이빙 및 핀테크 기업이 포함된다.
• 2026년 EBITDA 마진 목표c.35%경영진은 이 목표가 AI 클라우드 EBITDA 마진 상승에 따른 것이라고 설명한다.
• 2026년 설비투자 예산Rmb15bn직접 조달과 컴퓨팅 파워 임대를 포함하며, 1H26 Rmb6.2bn, 2025년 Rmb8.2bn, 2024년 Rmb4bn+와 비교된다.
• AI IaaS 매출 기준 회수 기간3.5 years경영진은 고객 선지급금과 임차 컴퓨팅 파워를 고려하면 현금흐름 회수 기간은 더 짧다고 말한다.
• Goldman Sachs 매출 전망Rmb9,558.6mn in 2025; Rmb12,816.4mn in 2026E; Rmb16,428.7mn in 2027E; Rmb19,988.6mn in 2028E보고서에 제시된 예상 매출 추이.
• Goldman Sachs EBITDA 전망Rmb2,328.1mn in 2025; Rmb4,541.0mn in 2026E; Rmb6,443.4mn in 2027E; Rmb8,367.7mn in 2028E보고서에 제시된 예상 EBITDA 추이.

영향과 시사점

보고서는 고마진 MaaS와 퍼블릭 클라우드 제품이 확대됨에 따라 AI 클라우드가 KC의 매출 성장을 높이고 수익성을 뒷받침할 수 있다고 주장한다. 동시에 선지급금과 임대는 용량 투자 경제성을 개선한다. Xiaomi의 AI 투자와 외부 AI 학습 수요를 매출 가시성의 핵심 원천으로 보지만, 실행은 용량, 고객 믹스 및 배포 역량에 달려 있다.

위험

• 공급망 차질 또는 고성능 칩 확보 실패가 확장을 제약할 수 있다.
• 동종업체의 경쟁 압력 심화가 전망을 약화시킬 수 있다.
• Xiaomi를 포함한 핵심 고객의 AI 투자가 기대에 못 미칠 수 있다.
• KC가 설비투자를 뒷받침할 충분한 자금을 확보하지 못할 수 있다.
• 희석적 자금조달 활동이 주주에게 압력을 줄 수 있다.

주시할 점

• AI 클라우드가 계속 성장을 견인하는지, 그리고 Xiaomi 및 Kingsoft 매출 성장이 3Q26에 가속되는지.
• 매출총이익률 유지 또는 개선, 2026년 약 35% EBITDA 마진 달성 및 GAAP EBIT 흑자 유지의 진전.
• Rmb15bn의 2026년 설비투자 계획, 고객 선지급금 및 제시된 AI IaaS 회수 기간의 이행.
• AI 연구소, 클라우드 서비스 제공업체 및 기타 인터넷·AI 고객의 수요와 컴퓨팅 파워 공급 및 비용.