Kingsoft Cloud（KC）研报解读

概览

这份会议要点报告涵盖 Kingsoft Cloud 由 AI 驱动的云业务增长、资本开支计划和盈利路径。Goldman Sachs认为 KC 将受益于 Xiaomi 的 AI 投资及 AI 和互联网客户更广泛的需求，并维持 Buy 评级和 US$18 目标价。

核心观点

AI 云是核心增长驱动。2Q26 总收入同比增长 31%，主要由 AI 云带动；AI 云收入同比增长 82%，达到 Rmb1.3bn。AI 云占公有云收入的 56%，占总收入的 43%。其中，MaaS 收入为 Rmb120mn，占 AI 云收入的 9%。相比之下，企业云收入同比下降 1%，部分原因是会计变更将部分经常性收入归入公有云。Xiaomi 和 Kingsoft 相关收入同比增长 28%，占收入的 26%；管理层预计其增长将在 3Q26 加速。前五大非生态客户收入增长 51%，客户涵盖 AI 实验室、互联网公司、具身 AI、智能驾驶和金融科技公司。 报告将 MaaS 定位为 AI 云业务中重要的高毛利组成部分。KC 为 230 家客户提供 120 个模型，主要服务于泛互联网大客户，应用场景包括 AI 编程（80%）和 AI 工作流（20%）。报告区分了毛利率为 10% 的闭源模型 API 转售，与通过托管开源模型进行的较高毛利 Token 销售，后者无需进行收入分成。管理层还认为，MaaS 可为计算能力采购提供更大的灵活性，并认为 KC 的推理优化能力与 AI 实验室相比差距有限。 利润率改善取决于业务结构和合同经济性。管理层预计毛利率将较 2Q26 保持稳定或温和改善。MaaS 尽管收入波动较大，但毛利率最高；传统公有云紧随其后，受益于折旧降低和价格上升；AI 计算业务的利润率较低，主要因为其使用大客户长期合同，不过小客户理论上可实现 40–50% 的毛利率。CDN 仍是毛利率最低的分部。关键变量包括大客户与中小企业的客户结构、合同期限，以及可覆盖直接资本开支 70–80% 的客户预付款。管理层预计 2026 年 EBITDA 利润率约为 35%，主要由 AI 云更高的 EBITDA 利润率推动。受益于毛利率上升、严格的运营费用控制和信用损失转回，GAAP EBIT 在 2Q26 首次转正，管理层目标是维持正值；同时目标是在 2027 年实现正的调整后净利润。公司采用无残值的 4–5 年折旧政策，因此 2H23 首批 AI 资本开支的折旧成本应从 2H27 起显著下降。 投资逻辑还基于管理层规划的产能扩张及其所述回收期。KC 的 2026 年基准资本开支预算为 Rmb15bn，包括直接采购和计算能力租赁，而 1H26、2025 年和 2024 年的资本开支分别为 Rmb6.2bn、Rmb8.2bn 和超过 Rmb4bn。经历 1H26 的涨价后，计算能力价格趋于稳定，管理层称这改善了客户承诺。AI IaaS 的收入回收期目前估计为 3.5 年；若考虑客户预付款和租赁计算能力，现金流回收期更短。鉴于中国服务器成本上升，KC 正优先满足 AI 实验室和云服务提供商的 AI 训练需求，而非 MaaS，并正跟随生态客户需求在 ASEAN 寻找更低成本的计算能力供应，尽管当地土地和电力成本较高。 在企业云方面，管理层认为传统客户正将 IT 预算重新配置到 AI。KC 认为，与劳动力替代相关的 AI 工作流有望带来增量预算，但该机会仍处于早期阶段。公司将混合部署能力视为优势，同时指出销售和部署人才是执行的关键资源。 Goldman Sachs将 KC 描述为中国领先的云服务商，并称其在中国云服务同行中拥有最高的 AI 收入贡献，2025 年为 31%。报告强调 Xiaomi 带来的业绩可见度，并预测其 2025–28E 收入 CAGR 为 46%；同时认为 KC 将受益于 Xiaomi 加大 AI 投资及其与实体生态系统的整合。报告还指出，其他互联网和 AI 公司持续存在 AI 训练需求。Goldman Sachs给予 Buy 评级，并以 WACC 10.3% 和永续增长率 3% 的 DCF 估值设定 12 个月 US$18 目标价。

分析框架

该报告结合亚洲领袖会议上的管理层评论、2Q26 经营数据、分部收入与利润率分析、客户及合同结构讨论，以及资本开支回收假设。Goldman Sachs随后以采用既定折现率和永续增长率假设的 DCF 估值支持其评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Goldman Sachs采用 WACC 10.3% 和永续增长率 3%，通过折现预测现金流得出其 US$18 的 12 个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分部与客户收入结构分析

  报告分别分析 AI 云、MaaS、企业云、生态客户和非生态客户，以说明增长来源及其对毛利率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Cloud (KC)

  主要覆盖的云服务商，报告认为其将受益于 AI 云需求、Xiaomi 投资以及更广泛的 AI 训练需求。

  优势

  2Q26 AI 云收入同比增长 82%；MaaS 具有最高毛利率；管理层认为混合部署能力和客户预付款可支持资本开支。

  劣势

  2Q26 企业云收入同比下降 1%，部分源于会计重分类；CDN 的毛利率最低。

  对比

  Goldman Sachs表示，KC 在中国云服务商中 AI 收入贡献最高，2025 年为 31%。

  风险

  供应链及高端芯片供应、同业竞争、主要客户 AI 投资不及预期、资本开支融资约束和股权稀释。

关键数据

• 2Q26 总收入增长+31% yoy增长主要由 AI 云驱动。
• 2Q26 AI 云收入Rmb1.3bn; +82% yoyAI 云占公有云收入的 56%，占总收入的 43%。
• 2Q26 MaaS 收入Rmb120mn相当于 AI 云收入的 9%。
• Xiaomi 和 Kingsoft 收入增长+28% yoy该部分占 2Q26 收入的 26%；管理层预计其增长将在 3Q26 加快。
• 前五大非生态客户收入增长+51% yoy客户包括 AI 实验室、互联网公司、具身 AI、智能驾驶和金融科技公司。
• 2026 年 EBITDA 利润率目标c.35%管理层将该目标归因于更高的 AI 云 EBITDA 利润率。
• 2026 年资本开支预算Rmb15bn包括直接采购和计算能力租赁；相比 1H26 的 Rmb6.2bn、2025 年的 Rmb8.2bn 和 2024 年超过 Rmb4bn。
• AI IaaS 收入回收期3.5 years管理层表示，考虑客户预付款和租赁计算能力后，现金流回收期更短。
• Goldman Sachs 收入预测Rmb9,558.6mn in 2025; Rmb12,816.4mn in 2026E; Rmb16,428.7mn in 2027E; Rmb19,988.6mn in 2028E报告列示的预测收入走势。
• Goldman Sachs EBITDA 预测Rmb2,328.1mn in 2025; Rmb4,541.0mn in 2026E; Rmb6,443.4mn in 2027E; Rmb8,367.7mn in 2028E报告列示的预测 EBITDA 走势。

影响与含义

报告认为，随着高毛利的 MaaS 和公有云产品扩张，AI 云可提升 KC 的收入增长并支持盈利能力；与此同时，预付款和租赁改善了产能投资的经济性。报告将 Xiaomi 的 AI 投资和外部 AI 训练需求视为收入可见度的主要来源，但执行情况取决于产能、客户结构和部署能力。

风险

• 供应链中断或无法获得高端芯片可能限制扩张。
• 来自同行的竞争加剧可能削弱前景。
• 包括 Xiaomi 在内的主要客户 AI 投资可能低于预期。
• KC 可能无法获得足够资金支持资本开支投资。
• 稀释性融资活动可能对股东造成压力。

后续跟踪

• AI 云能否继续驱动增长，以及 Xiaomi 和 Kingsoft 相关收入增长是否在 3Q26 加速。
• 维持或改善毛利率、在 2026 年实现约 35% EBITDA 利润率以及维持正 GAAP EBIT 的进展。
• Rmb15bn 2026 年资本开支计划、客户预付款以及所述 AI IaaS 回收期的执行情况。
• 来自 AI 实验室、云服务提供商及其他互联网和 AI 客户的需求，以及计算能力的供应和成本。