金山云2Q26收入增速或放缓，但估值修复与下半年增长再加速仍支撑买入评级
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金山云2Q26收入增速或放缓，但估值修复与下半年增长再加速仍支撑买入评级
高盛预计金山云2Q26收入同比增长27%至人民币30亿元，AI云和资本开支可见度是下半年增长能否再加速的关键，同时将12个月目标价调整至US$17并维持买入。
- 股价自1Q26业绩发布后下跌23%，高盛认为回调可能过度，因2026年30%以上收入同比增长仍应是基准情景。
- 2Q26收入预计同比增长27%至人民币30亿元，低于Visible Alpha一致预期约2%；公共云收入预计同比增长37%，AI云收入预计同比增长62%。
- 管理层人民币150亿至200亿元资本开支展望若兑现，可能支持2026年收入约35%同比增长，但先进芯片和服务器价格上涨也推高长期资本开支需求。
- 高盛基本维持2026E-2028E收入和调整后EBITDA预测，上调调整后经营利润预测85%/6%/4%，但目标价由US$19.5下调至US$17。
研报解读
概览
本报告是高盛对Kingsoft Cloud 2Q26业绩的预览。报告认为，金山云短期收入增速会因更正常化的基数和芯片约束而较1Q26放缓，但AI云需求、小米及金山生态客户贡献、资本开支落地以及运营费用效率改善，仍支持2026年至2028年的收入和利润改善路径。
核心观点
核心观点包括：第一，2Q26收入预计同比增长27%至人民币30亿元，公共云和AI相关收入仍是主要增长来源；第二，投资者关注点将集中在AI云收入增速、下半年增长再加速路径、先进芯片和服务器供给及价格、毛利率和经营利润率轨迹、以及MaaS相对GPUaaS的盈利改善；第三，当前估值具有吸引力，KC约以1.5倍2026E市销率交易，低于2025年以来历史均值约两个标准差；第四，高盛维持买入评级，但因更高的长期资本开支需求，将DCF目标价从US$19.5下调至US$17。
分析框架
报告采用业绩预览、分业务收入预测、利润率跟踪、客户结构分析和DCF估值相结合的方法，重点比较2Q26与1Q26、2025年及2026E-2028E预测之间的增长、盈利和资本开支变化。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
高盛以10.3%的WACC和3%的终端增长率计算12个月目标价，参数本身保持不变，但纳入更高长期资本开支需求后，目标价下调至US$17。
成长、财务回报、估值倍数和综合百分位
该框架用高盛预测对公司成长、财务回报和估值倍数进行标准化排名，并形成综合指标，用于与市场和行业同业比较。
潜在被收购概率分级
高盛将覆盖公司按被收购概率分为1至3级，KC的M&A Rank为3，表示并购概率较低且通常不纳入目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- KC.US研究标的
- 优势
- AI收入占比高、小米及金山生态客户增长可见度强、运营费用效率改善、估值低于历史均值。
- 劣势
- 短期收入增速较1Q26放缓，业务增长依赖资本开支和高端芯片供给，净债务和资本投入压力上升。
- 对比
- 相对中国云服务同业，报告强调KC在AI收入贡献和小米相关收入增长可见度方面更突出。
- 风险
- 高端芯片供应不足、竞争加剧、关键客户AI投资低于预期、融资能力不足和潜在摊薄。
- Xiaomi Corp.关键客户和生态增长驱动
- 优势
- 小米新模型和AI投入提升金山云收入可见度，报告预计小米和金山合计收入2025-2028E复合增速达43%。
- 劣势
- 对单一生态客户增长和AI投资节奏存在依赖。
- 对比
- 小米及金山客户收入增速预计显著高于其他客户收入18%的复合增速。
- 风险
- 若小米AI投入或模型发布节奏不及预期，将削弱金山云AI云收入增长。
关键数据
- 2Q26E总收入人民币30亿元，同比增长27%高盛预测，约低于Visible Alpha一致预期2%。
- 2Q26E公共云收入同比增长37%较1Q26的47%同比增速放缓，因1Q25基数更正常化。
- 2Q26E AI云收入同比增长62%低于1Q26的90%同比增速，但高盛预计2H26E增速可回升至71%。
- 2Q26E非GAAP毛利率14.3%同比降幅预计收窄，但大客户优惠定价仍可能形成拖累。
- 2Q26E调整后EBITDA人民币9.09亿元大致符合一致预期。
- 2Q26E调整后经营利润人民币1300万元受运营费用控制推动，非GAAP经营利润预计转正。
- 2026E-2028E调整后经营利润调整+85%/+6%/+4%上调主要反映更好的运营费用效率。
- 12个月目标价US$17前值US$19.5，因更高长期资本开支需求而下调。
- 隐含上涨空间69.5%对应当前价约US$10.03。
- 2026E AI相关收入占比40%以上高盛预计高于2025年的31%。
- 小米和金山合计收入占比2028E为40%高于2025年的27%；相关收入2025-2028E复合增速预计43%。
影响与含义
若金山云能够获得足够先进芯片和服务器并按管理层资本开支展望扩张算力，AI云和小米生态需求可能带动下半年收入再加速，并改善市场对2026年增长可见度的信心。相反，如果供应链、融资或关键客户AI投入低于预期，则高资本开支需求可能削弱估值和盈利改善路径。
风险
- 供应链扰动以及无法获得高端芯片。
- 同业竞争压力加剧。
- 包括小米在内的关键客户AI投资低于预期。
- 无法获得足够融资以支持资本开支。
- 融资活动可能带来股权摊薄。
- 先进芯片和服务器价格上涨推高长期资本开支需求。
后续跟踪
- 2Q26业绩发布时间及收入、AI云收入和公共云收入是否达到高盛预测。
- 2H26 AI云收入增速是否从2Q26的62%回升至高盛预计的71%。
- 管理层对人民币150亿至200亿元资本开支的可见度、执行节奏和资金来源说明。
- 高端芯片和服务器供给是否改善，以及国内芯片突破进展。
- 非GAAP毛利率、非GAAP经营利润率和运营费用控制是否延续改善。
- MaaS服务进展及其相对GPUaaS的盈利能力提升。
- 小米新模型发布、Xiaomi-Robotics embodied foundation model等AI催化剂。