Kingsoft Cloud (KC) — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório de destaques de conferência aborda o crescimento de nuvem impulsionado por IA da Kingsoft Cloud, seu plano de capex e seu caminho para a rentabilidade. O Goldman Sachs vê a KC como beneficiária dos investimentos da Xiaomi em IA e da demanda mais ampla de clientes de IA e internet, e mantém Buy com preço-alvo de US$18.

Visões principais

O principal vetor de crescimento é a nuvem de IA. Em 2Q26, a receita total cresceu 31% em termos anuais, liderada pela nuvem de IA, cuja receita aumentou 82% para Rmb1.3bn. A nuvem de IA representou 56% da receita de nuvem pública e 43% da receita total. Dentro do negócio, MaaS gerou Rmb120mn de receita, ou 9% da receita de nuvem de IA. Em contrapartida, a receita de nuvem empresarial caiu 1% em termos anuais, parcialmente porque uma mudança contábil classificou parte da receita recorrente em nuvem pública. A receita da Xiaomi e da Kingsoft cresceu 28% em termos anuais e representou 26% da receita; a administração espera aceleração desse crescimento em 3Q26. A receita dos cinco principais clientes não pertencentes ao ecossistema cresceu 51%, incluindo laboratórios de IA, empresas de internet, IA incorporada, direção inteligente e empresas fintech. MaaS é apresentado como um importante componente de maior margem na composição da nuvem de IA. A KC fornece 120 modelos para 230 clientes, principalmente grandes contas do setor de internet, com casos de uso divididos entre programação de IA (80%) e fluxo de trabalho de IA (20%). O relatório distingue a revenda de API para modelos de código fechado, cuja margem bruta é de 10%, das vendas de tokens de maior margem por meio de hospedagem de modelos abertos, que não incorrem em divisão de receita. A administração também vê MaaS como uma fonte de maior flexibilidade na aquisição de capacidade computacional e considera limitada a diferença entre as capacidades de otimização de inferência da KC e dos laboratórios de IA. A evolução das margens depende tanto da composição quanto da economia dos contratos. A administração espera que a margem bruta se estabilize ou melhore moderadamente em relação a 2Q26. MaaS apresenta a maior margem bruta apesar da volatilidade da receita; em seguida vem a nuvem pública tradicional, favorecida por menores custos de depreciação e preços maiores; e então o negócio de computação de IA, que envolve sobretudo contratos de longo prazo com clientes-chave, embora clientes menores possam teoricamente gerar 40–50% de margem bruta. CDN continua com a menor margem bruta. As variáveis principais são a composição de clientes-chave versus PMEs, a duração dos contratos e os pré-pagamentos, que podem cobrir 70–80% do capex direto. A administração espera que a margem EBITDA de 2026 alcance c.35%, graças à maior margem EBITDA da nuvem de IA. O EBIT GAAP tornou-se positivo pela primeira vez em 2Q26, apoiado por maior margem bruta, controle rigoroso de OPEX e reversão de perdas de crédito; a empresa pretende mantê-lo positivo e busca lucro líquido ajustado positivo em 2027. A política de depreciação de 4–5 anos, sem valor residual, significa que os custos de depreciação do primeiro lote de capex de IA em 2H23 devem cair significativamente a partir de 2H27. A tese de investimento também se apoia na expansão planejada de capacidade e no período de retorno indicado pela administração. O orçamento de capex de caso-base da KC para 2026 é de Rmb15bn, incluindo compras diretas e aluguel de capacidade computacional, contra Rmb6.2bn em 1H26 e Rmb8.2bn e Rmb4bn+ em 2025 e 2024, respectivamente. Após os aumentos de preços em 1H26, os preços de capacidade computacional tornaram-se mais estáveis, o que, segundo a administração, levou a um compromisso mais rápido dos clientes. O período de retorno de AI IaaS é atualmente de 3.5 anos com base na receita e menor com base no fluxo de caixa, considerando pré-pagamentos dos clientes e capacidade computacional alugada. Diante da alta dos custos de servidores na China, a KC prioriza atender à demanda de treinamento de IA de laboratórios de IA e provedores de serviços de nuvem em vez de MaaS, e também busca oferta de capacidade computacional de menor custo em ASEAN, apesar de custos mais altos de terreno e energia, acompanhando a demanda de clientes do ecossistema. Na nuvem empresarial, a administração observa que os clientes tradicionais estão direcionando orçamentos de TI para IA. A KC vê potencial para obter orçamentos incrementais em fluxos de trabalho de IA voltados à substituição de mão de obra, embora a oportunidade ainda esteja em estágio inicial. A KC aponta vantagens em suas capacidades de implantação híbrida, mas ressalta que talentos de vendas e implantação são recursos críticos. O Goldman Sachs descreve a KC como uma provedora líder de serviços de nuvem na China e acredita que ela se destaca entre os pares chineses por ter a maior contribuição de IA para a receita, de 31% em 2025. Destaca a visibilidade da Xiaomi, para a qual prevê CAGR de receita de 46% em 2025–28E, e vê a KC como uma beneficiária dos investimentos crescentes da Xiaomi em IA e de sua integração de IA ao ecossistema físico. O relatório também aponta demanda contínua por treinamento de IA de outras empresas de internet e de IA. O Goldman Sachs atribui Buy e estabelece um preço-alvo de 12 meses de US$18 usando DCF com WACC de 10.3% e taxa de crescimento terminal de 3%.

Estrutura de análise

O relatório combina comentários da administração na Asia Leaders Conference com dados operacionais de 2Q26, análise de receita e margem por segmento, discussão sobre a composição de clientes e contratos e premissas de retorno do capex. Em seguida, o Goldman Sachs sustenta sua classificação com uma avaliação DCF que utiliza as premissas declaradas de taxa de desconto e crescimento terminal.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDCF (fluxo de caixa descontado)

  Valoração por fluxo de caixa descontado

  O Goldman Sachs obtém seu preço-alvo de 12 meses de US$18 descontando fluxos de caixa projetados com WACC de 10.3% e taxa de crescimento terminal de 3%.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Análise da composição de receita por segmento e cliente

  O relatório separa nuvem de IA, MaaS, nuvem empresarial, clientes do ecossistema e clientes fora do ecossistema para explicar as fontes de crescimento e as implicações para a margem bruta.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kingsoft Cloud (KC)

  Provedora de serviços de nuvem coberta principal e, segundo o relatório, beneficiária da demanda por nuvem de IA, dos investimentos da Xiaomi e de uma demanda mais ampla por treinamento de IA.

  Pontos fortes

  A receita de nuvem de IA cresceu 82% em termos anuais em 2Q26; MaaS tem a maior margem bruta; a administração considera que as capacidades de implantação híbrida e os pré-pagamentos dos clientes sustentam o capex.

  Pontos fracos

  A receita de nuvem empresarial caiu 1% em termos anuais em 2Q26, em parte devido a uma reclassificação contábil; CDN tem a menor margem bruta.

  Comparação

  O Goldman Sachs afirma que a KC teve a maior contribuição de IA para a receita entre os provedores chineses de serviços de nuvem, de 31% em 2025.

  Riscos

  Cadeia de suprimentos e disponibilidade de chips de ponta, concorrência de pares, menor investimento em IA por clientes-chave, restrições de financiamento para capex e diluição.

Dados principais

• Crescimento da receita total em 2Q26+31% yoyO crescimento foi liderado pela nuvem de IA.
• Receita de nuvem de IA em 2Q26Rmb1.3bn; +82% yoyA nuvem de IA representou 56% da receita de nuvem pública e 43% da receita total.
• Receita de MaaS em 2Q26Rmb120mnEquivalente a 9% da receita de nuvem de IA.
• Crescimento da receita de Xiaomi e Kingsoft+28% yoyO segmento representou 26% da receita de 2Q26; a administração espera aceleração do crescimento em 3Q26.
• Crescimento da receita dos cinco principais clientes fora do ecossistema+51% yoyOs clientes incluem laboratórios de IA, empresas de internet, IA incorporada, direção inteligente e empresas fintech.
• Meta de margem EBITDA para 2026c.35%A administração atribui a meta à maior margem EBITDA da nuvem de IA.
• Orçamento de capex para 2026Rmb15bnInclui compras diretas e aluguel de capacidade computacional; contra Rmb6.2bn em 1H26, Rmb8.2bn em 2025 e Rmb4bn+ em 2024.
• Período de retorno de receita de AI IaaS3.5 yearsA administração afirma que o retorno em fluxo de caixa é menor com pré-pagamentos dos clientes e capacidade computacional alugada.
• Previsão de receita do Goldman SachsRmb9,558.6mn in 2025; Rmb12,816.4mn in 2026E; Rmb16,428.7mn in 2027E; Rmb19,988.6mn in 2028ETrajetória prevista de receita mostrada no relatório.
• Previsão de EBITDA do Goldman SachsRmb2,328.1mn in 2025; Rmb4,541.0mn in 2026E; Rmb6,443.4mn in 2027E; Rmb8,367.7mn in 2028ETrajetória prevista de EBITDA mostrada no relatório.

Impacto e implicações

O relatório argumenta que a nuvem de IA pode elevar o crescimento de receita da KC e apoiar a rentabilidade à medida que MaaS e ofertas de nuvem pública de maior margem se expandem, enquanto pré-pagamentos e aluguéis melhoram a economia do investimento em capacidade. Identifica os investimentos da Xiaomi em IA e a demanda externa por treinamento de IA como as principais fontes de visibilidade de receita, mas a execução depende da capacidade, da composição de clientes e das capacidades de implantação.

Riscos

• Interrupções na cadeia de suprimentos ou incapacidade de garantir chips de ponta podem limitar a expansão.
• Aumento da pressão competitiva de pares pode enfraquecer as perspectivas.
• Os investimentos em IA de clientes-chave, incluindo Xiaomi, podem ficar abaixo do esperado.
• A KC pode não conseguir obter financiamento suficiente para apoiar investimentos de capex.
• Atividades de financiamento dilutivas podem pressionar os acionistas.

Pontos a observar

• Se a nuvem de IA continua a impulsionar o crescimento e se o crescimento da receita de Xiaomi e Kingsoft acelera em 3Q26.
• O progresso em manter ou melhorar a margem bruta, alcançar c.35% de margem EBITDA em 2026 e manter EBIT GAAP positivo.
• A execução do plano de capex de Rmb15bn para 2026, os pré-pagamentos dos clientes e o período declarado de retorno de AI IaaS.
• A demanda de laboratórios de IA, provedores de serviços de nuvem e outras empresas de internet e IA, além da disponibilidade e dos custos de capacidade computacional.