AI账单增长82%推动金山云二季度超预期，MaaS成为新的增收增利引擎

概览

报告复盘金山云2Q26业绩，并重点分析AI云、MaaS和GPU算力业务对收入结构及利润率的影响。高盛认为，AI需求扩张、非生态客户增长和MaaS放量使公司收入与盈利均超预期，因此上调2026E-2028E预测及目标价，同时提示芯片供应、竞争、客户AI投资和融资能力等风险。

核心观点

金山云2Q26实现收入人民币31亿元，同比增长31%，分别高于高盛预测和Visible Alpha一致预期3%及1%，主要由公有云收入同比增长45%推动。AI总账单同比增长82%至人民币13亿元，占总收入的43%和公有云收入的56%，高于1Q26的37%和50%，显示AI业务在收入结构中的重要性继续上升。客户结构方面，小米及金山生态收入增速由1Q26的69%放缓至28%，但前五大非生态公有云客户收入仍同比增长51%，说明增长并非完全依赖生态客户。企业云收入同比下降1%至人民币7.17亿元，报告将其归因于收入确认季节性偏向2H26E，以及公司主动将业务结构调整至价值更高的AI项目。 盈利改善幅度高于收入增长。2Q26毛利率为15.4%，同比提升0.4个百分点、环比提升2.4个百分点，高于高盛预测的14.3%，主要得益于AI云业务、尤其是非生态客户带来的更高利润贡献。经调整EBITDA同比增长171%至人民币11亿元，比高盛预测和一致预期高21%；经调整EBITDA利润率同比提升18.5个百分点至历史高位35.8%。非GAAP经营利润转正至人民币1.24亿元，明显高于高盛预测的人民币0.13亿元；经营利润率同比提升11.1个百分点、环比提升6.2个百分点至历史高位4.0%。公司2Q26资本开支连同租赁安排下资本化资产达到人民币32亿元，1Q26为人民币30亿元，而高盛对2026E全年资本开支的预测为人民币162亿元。 MaaS被报告视为新的增长及利润率驱动因素。该业务2Q26收入环比增长至12倍、达到人民币1.20亿元，按高盛估算约占AI收入的9%。高盛认为MaaS利润率高于GPU算力业务，因此其收入占比提升有助于毛利率扩张；但MaaS的波动性也高于GPU算力，表现受token价格、新模型发布和运营效率影响。公司认为自身优势包括中立的平台定位、可按客户需求提供第三方大模型，对较低成本算力的控制，与大模型提供商合作提升推理效率，以及在服务等级协议下提供稳定服务。StarFlow训练与推理平台已支持最多120个大模型，并服务超过230家企业客户；公司还推出AgentKit，为企业级AI智能体提供安全沙箱、知识和记忆管理工具。 GPU算力业务构成相对稳定的AI增长支柱。除前五大非生态客户收入同比增长51%外，公司还向具身智能、自动驾驶及AI for Science领域的领先客户交付大型算力集群。管理层认为，GPU算力合同期限固定，芯片出租后的利用率达到100%，因此收入稳定性高于MaaS。不过，高端芯片供应偏紧被视为长期约束，公司正推动供应商多元化，尤其增加用于AI推理的国产芯片。定价方面，金山云已提高存储和算力价格，报告认为这体现了成本转嫁和利润扩张能力；公司同时推出轻资产托管服务，为客户的AI集群提供运营和支持。 基于二季度表现，高盛将2026E-2028E收入预测上调2%-5%，将同期经调整EBITDA预测上调12%-15%。新的收入预测分别为人民币128.164亿元、164.287亿元和199.886亿元，原预测分别为人民币125.066亿元、157.022亿元和190.400亿元；经调整EBITDA预测分别为人民币45.410亿元、64.434亿元和83.677亿元。EPS预测也由2026E的人民币-2.03元、2027E的-1.24元和2028E的-0.52元，上调至人民币-1.28元、-0.22元和0.77元。报告预计2H26E收入同比增长34%，高于2Q26的31%；AI相关收入占比将由2025年的31%提升至2026E的40%以上，并推动2026E和2027E总收入分别增长约34%和28%。年度经调整EBITDA利润率预计由2025年的24.4%升至2026E的35.4%、2027E的39.2%和2028E的41.9%。 报告继续强调小米及金山生态带来的中期增长可见度。高盛预计，小米与金山合计收入占比将由2025年的27%升至2028E的38%，2025-2028E合计收入复合增速为43%，其他客户收入复合增速为21%；其中小米收入同期复合增速预计为46%。高盛认为，金山云2025年AI收入占比31%，在中国云服务商中处于最高水平，并将受益于小米持续增加AI投入，以及其他互联网和AI公司以训练需求为主的增量。 估值方面，高盛维持买入评级，将基于DCF的12个月目标价由US$17上调至US$18，WACC维持10.3%、永续增长率维持3%。新目标价隐含2026E和2027E市销率分别为3.0倍和2.3倍；金山云当前交易于1.7倍未来12个月市销率，低于其自2025年以来历史均值减一个标准差的水平。按报告采用的US$12.37当前价格计算，目标价对应45.5%的上行空间。

分析框架

报告先将2Q26收入、利润率和经调整EBITDA与高盛预测及市场一致预期比较，再按公有云与企业云、生态与非生态客户、MaaS与GPU算力拆解增长来源和盈利差异。随后结合管理层对产品能力、客户需求、芯片供应和定价的说明，更新2026E-2028E收入、经调整EBITDA及EPS预测，最后以DCF确定目标价，并用未来12个月市销率及历史标准差区间进行交叉比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现估值

  高盛将预测期现金流和终值折算为现值，以10.3%的WACC和3%的永续增长率计算金山云价值，并据此将12个月目标价由US$17上调至US$18。

• 估值方法PS 估值

  未来市销率及历史区间比较

  报告将目标价对应的2026E和2027E市销率3.0倍及2.3倍，与当前1.7倍未来12个月市销率比较；当前倍数低于自2025年以来历史均值减一个标准差的水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Cloud（KC.US）

  报告将其视为中国AI云需求、小米持续增加AI投入以及非生态互联网和AI客户扩张的受益者。

  优势

  2025年AI收入占比31%，报告称其在中国云服务商中处于最高水平；MaaS利润率较高，GPU算力合同稳定，StarFlow支持最多120个大模型并服务230多家企业客户。

  劣势

  企业云2Q26收入同比下降1%，MaaS收入波动性高于GPU算力业务，业务扩张还需要较大资本开支和持续融资支持。

  对比

  当前1.7倍未来12个月市销率低于公司自2025年以来历史均值减一个标准差的水平；目标价对应2026E和2027E市销率3.0倍及2.3倍。

  风险

  高端芯片供应、同业竞争、关键客户AI投资不及预期、资本开支融资不足及稀释性融资。

关键数据

• 2Q26收入人民币31亿元同比增长31%，较高盛预测高3%，较Visible Alpha一致预期高1%。
• 2Q26公有云收入增速+45%同比二季度收入增长的主要驱动力。
• 2Q26 AI总账单人民币13亿元同比增长82%，占总收入43%、占公有云收入56%。
• 前五大非生态公有云客户收入增速+51%同比在小米及金山生态收入增速放缓至28%时仍保持强劲增长。
• 2Q26企业云收入人民币7.17亿元同比下降1%，受收入确认季节性及业务结构向高价值AI项目调整影响。
• 2Q26毛利率15.4%同比提升0.4个百分点、环比提升2.4个百分点，高于高盛预测的14.3%。
• 2Q26经调整EBITDA人民币11亿元同比增长171%，较高盛预测和一致预期高21%。
• 2Q26经调整EBITDA利润率35.8%同比提升18.5个百分点，达到历史高位。
• 2Q26非GAAP经营利润人民币1.24亿元由亏转盈，高于高盛预测的人民币0.13亿元；经营利润率升至4.0%。
• 2Q26 MaaS收入人民币1.20亿元环比增长至12倍，按高盛估算约占AI收入的9%。
• StarFlow平台覆盖最多120个大模型、230多家企业客户平台已针对高并发推理优化部分核心模型的吞吐量。
• 2026E-2028E收入预测人民币128.164亿元、164.287亿元、199.886亿元高盛整体上调2%-5%，原预测分别为人民币125.066亿元、157.022亿元和190.400亿元。
• 2026E-2028E经调整EBITDA预测人民币45.410亿元、64.434亿元、83.677亿元高盛整体上调12%-15%。
• 2026E-2028E EPS预测人民币-1.28元、-0.22元、0.77元原预测分别为人民币-2.03元、-1.24元和-0.52元。
• AI相关收入占比2026E超过40%2025年为31%。
• 小米与金山合计收入占比2028E为38%2025年为27%；2025-2028E合计收入复合增速预计为43%。
• 估值参数WACC 10.3%，永续增长率3%用于DCF目标价，两个参数均保持不变。
• 未来12个月市销率1.7倍低于自2025年以来历史均值减一个标准差的水平。

影响与含义

报告认为，AI账单扩张、非生态客户增长及MaaS放量正在同时改善金山云的收入结构和盈利能力；MaaS的较高利润率、GPU算力合同的稳定性以及提价能力支持中期利润率提升。小米及金山生态继续提供增长可见度，而其他AI客户扩大了需求来源。不过，实现预测仍依赖芯片供应、客户AI投入、资本开支融资能力及竞争环境。

风险

• 供应链中断或无法获得高端芯片，可能限制AI算力业务扩张。
• 云服务同业竞争加剧，可能影响收入增长、定价和利润率。
• 包括小米在内的关键客户AI投资低于预期，可能削弱需求增长。
• 公司可能无法获得足够资金支持资本开支。
• 潜在稀释性融资活动可能影响现有股东权益。

后续跟踪

• 关注MaaS收入对token价格、新模型发布和运营效率变化的敏感度。
• 关注企业云收入能否按季节性安排在2H26E确认，以及业务结构向高价值AI项目调整的进展。
• 关注高端芯片供应约束及供应商多元化，尤其是国产AI推理芯片的采用。
• 关注小米及其他关键客户的AI投入是否支持报告预测的收入增速和客户结构变化。
• 关注资本开支规模、融资能力以及是否出现稀释性融资。