金山云AI算力需求与利润率改善获确认，目标价上调至US$16

概览

本报告总结金山云业绩电话会及非交易路演要点，重点讨论2026年指引、AI算力、MaaS和企业云。摩根士丹利认为，AI需求、算力供给偏紧和费用纪律共同支撑收入与盈利前景，因此重申Overweight评级并上调目标价。

核心观点

公司再次确认2026年收入和利润率展望。全年收入增长指引维持30%-40%，管理层认为达到区间中点的可能性较高，这意味着收入增长需要在2026年下半年加速。全年毛利率指引约为15%，季度毛利率预计保持稳定或逐步上升；AI云和MaaS均在推动毛利率改善。已完全折旧但仍可产生收入的GPU预计从2027年下半年开始带来额外折旧收益。公司对全年调整后经营利润率转正很有信心，并预计该利润率将较2026年第二季度的4%总体保持稳定或上升；绝对费用和费用率均受到控制。全年调整后EBITDA利润率指引约35%，人民币150亿元总投资计划按进度推进，第三季度开局进展良好。 AI算力仍是增长主线。公司判断，按照当前供需态势，算力供不应求至少还会持续一年，提价已被客户较好消化。在算力价格很高的环境下，金山云优先向能够签订全生命周期合同并提供大额预付款的超大规模客户分配资源。这一策略会牺牲部分短期利润率，但可换取更长期的收入确定性和现金流。公司还开始发展轻资产、高利润率的托管云业务；AI云也会带动存储等传统云服务需求。摩根士丹利预计2026年AI收入增长109%，主要由强劲算力需求和人民币150亿元服务器投资推动。预测表显示，公有云收入由2025年的人民币66.33亿元增至2026年的99.35亿元、2027年的148.41亿元和2028年的208.17亿元。 MaaS业务已经接入120个模型和230家客户，客户目前主要在网页编程场景中使用国产模型的Token服务。MaaS是公司各项业务中毛利率最高的板块。报告认为，金山云相对模型提供商的优势是能够提供企业关键流程所需的更高服务等级协议；相对大型云厂商的优势则是对不同AI模型保持中立，并与各模型提供商保持紧密连接。公司的模型推理优化能力已接近原始模型提供商，同时正在考虑将MaaS拓展至海外。 企业云的表现相对偏弱，全年预计仅实现低至中个位数增长，因为硬件价格快速上涨使部分客户推迟决策。这也是摩根士丹利小幅下调近期收入预期的主要原因。公司正在内部培养前沿部署工程师，即FDE工程师；报告认为，该模式适合满足中国大型国企和政府客户的AI部署需求，并有望把部分项目制收入转变为更具持续性的收入。预测表显示，企业云收入由2025年的人民币29.25亿元增至2026年的30.42亿元、2027年的31.94亿元和2028年的33.22亿元，增速明显低于公有云。 在模型调整方面，摩根士丹利于2026年第二季度业绩后将2026年收入预测下调0.9%，将2027年和2028年预测分别上调0.7%和3.1%；近期下调主要来自企业云展望。由于毛利率前景改善和费用控制更严格，2026年至2028年EBITDA预测分别上调2.5%、4.9%和10.1%，总经营费用假设下调9.2%-10.7%。由此，2026年正常化每股亏损预测收窄26%；由于比较基数很低，2027年和2028年正常化EPS预测分别上调764%和84%。报告的财务预测显示，净收入由2025年的人民币95.59亿元增至2026年的129.77亿元、2027年的180.35亿元和2028年的241.39亿元；EBITDA则由人民币17.07亿元增至48.50亿元、90.82亿元和143.21亿元。另一驱动因素表中的EBITDA利润率由2025年的24.4%升至2026年的39.8%、2027年的52.3%和2028年的60.8%，与约35%的全年调整后EBITDA利润率指引属于报告列示的不同口径。 估值继续采用2027年预期EV/EBITDA。基准情景使用5.5倍，对应US$16.00目标价；该倍数低于美国新型云计算公司的13倍平均值和10倍中位数，以反映金山云较低的资产收益率及供应链可获得性更大的不确定性。摩根士丹利选择EBITDA，是因为各公司折旧政策不同且EBIT有限，EBITDA更便于横向比较。目标价由US$15.00提高7%至US$16.00，主要由2027年EBITDA预测上调推动。乐观情景维持US$27.00和7.0倍2027年预期EV/EBITDA，假设高端GPU需求更强、EBITDA增长更快且小米Mimo模型取得积极进展；悲观情景维持US$4.00和4.0倍，核心假设是中国AI发展放缓。报告同时列示，主动型机构持股比例为53.7%，对冲基金相关行业多空比为2.1倍，净敞口为33.6%。

分析框架

摩根士丹利先根据电话会和非交易路演信息核对管理层的收入、毛利率、经营利润率、EBITDA利润率及投资指引，再分别分析AI算力、MaaS和企业云的需求、竞争优势及收入模式。随后，报告把最新经营判断纳入2026年至2028年收入、费用、EBITDA和EPS预测，最后以2027年预期EV/EBITDA及乐观、基准、悲观三种情景更新目标价和风险回报判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  2027年预期EV/EBITDA估值

  报告以企业价值除以EBITDA衡量估值，基准情景采用5.5倍。该口径可减少不同折旧政策和有限EBIT对公司间比较的影响。

• 估值方法

  乐观、基准和悲观情景估值

  报告分别设置7.0倍、5.5倍和4.0倍2027年预期EV/EBITDA，对应US$27、US$16和US$4，以呈现GPU需求、模型发展及中国AI增速变化下的估值区间。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需分析

  报告依据算力供不应求、客户对提价的接受程度、GPU采购和资源分配策略判断AI云收入、合同确定性与利润率变化。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长、毛利率和费用控制向EBITDA及EPS的传导

  报告将AI业务占比提高、毛利率改善及经营费用假设下降结合起来，解释为何EBITDA和正常化EPS预测的上调幅度显著高于收入调整。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  除特别注明外，报告的财务指标和预测基于Morgan Stanley ModelWare框架，并将最新季度结果与管理层指引纳入2026年至2028年的模型调整。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Cloud Holdings（金山云，KC.US）

  报告认为公司受益于高端GPU和AI算力需求、持续供给短缺以及AI云与MaaS业务扩张。

  优势

  能够与超大规模客户签订全生命周期合同并取得大额预付款；MaaS具备较高SLA、模型中立性、广泛模型连接和接近原始模型提供商的推理优化能力；费用控制严格。

  劣势

  企业云仅预计低至中个位数增长，硬件价格上涨令客户推迟决策；优先配置算力给长期合同客户会牺牲部分短期利润率。

  对比

  基准估值为5.5倍2027年预期EV/EBITDA，低于美国新型云计算公司的13倍平均值和10倍中位数，以反映较低资产收益率及更高供应链不确定性。

  风险

  供应限制可能造成采购缺口，融资成本可能受利率上升影响，中国AI模型发展慢于预期也会削弱需求和估值。

关键数据

• 2026年收入增长指引30%-40%维持不变，达到区间中点的可能性较高，意味着下半年收入增速加快。
• 2026年全年毛利率指引约15%季度毛利率预计稳定或上升，AI云和MaaS均有贡献。
• 2026年第二季度调整后经营利润率4%公司预计此后总体保持稳定或上升，并有信心实现全年转正。
• 2026年调整后EBITDA利润率指引约35%管理层重申的全年盈利指引。
• 总投资计划人民币150亿元按计划推进，第三季度开局进展良好。
• 2026年AI收入增长预测109%由强劲算力需求和服务器投资推动。
• MaaS平台规模120个模型、230家客户MaaS为公司各业务中毛利率最高的板块。
• 收入预测调整2026年-0.9%；2027年+0.7%；2028年+3.1%近期下调主要反映企业云服务展望转弱。
• EBITDA预测调整2026年+2.5%；2027年+4.9%；2028年+10.1%反映毛利率前景改善及严格费用控制。
• 经营费用假设调整下调9.2%-10.7%推动EBITDA和EPS预测改善。
• 正常化盈利预测调整2026年每股亏损收窄26%；2027年EPS上调764%；2028年EPS上调84%2027年和2028年的大幅上调部分源于很低的比较基数。
• 净收入预测2025-2028年：人民币95.59亿元、129.77亿元、180.35亿元、241.39亿元摩根士丹利模型预测。
• EBITDA预测2025-2028年：人民币17.07亿元、48.50亿元、90.82亿元、143.21亿元摩根士丹利模型预测。
• 目标价调整US$15.00上调至US$16.00上调7%，主要由2027年EBITDA预测提高推动。
• 风险回报情景乐观US$27.00；基准US$16.00；悲观US$4.00分别采用7.0倍、5.5倍和4.0倍2027年预期EV/EBITDA。
• 市场价格指标收盘价US$12.37；52周区间US$8.35-US$18.52收盘价截至2026年8月19日，报告所列目标价上行空间为29%。

影响与含义

报告认为，AI算力短缺和客户对提价的接受度使金山云能够维持较强收入增长，而生命周期合同和预付款可提升长期收入确定性及现金流，代价是部分短期利润率。MaaS、轻资产托管云及传统存储需求有助于改善业务组合和毛利率，费用控制则使EBITDA及EPS改善速度快于收入。 企业云因硬件涨价导致客户延迟决策，仍是近期增长拖累；FDE模式若能把项目制业务转为持续性收入，可改善其收入质量。摩根士丹利据此上调中长期盈利预测和基准目标价，但仍以相对美国新型云计算公司的明显估值折价反映资产收益率及供应链不确定性。

风险

• 供应端限制可能导致GPU及相关设备采购不足，影响算力部署和收入兑现。
• 利率高于预期可能推高资金成本，削弱投资回报。
• 中国AI模型发展慢于预期可能拖累算力需求；悲观情景明确假设中国AI发展放缓。
• 较低的资产收益率及供应链可获得性不确定性可能继续压制估值倍数。

后续跟踪

• 关注2026年下半年收入能否加速，并使全年增速达到30%-40%指引区间中点附近。
• 关注季度毛利率、调整后经营利润率及全年约35%的调整后EBITDA利润率能否兑现。
• 关注人民币150亿元投资计划、GPU采购进度及算力短缺能否按公司判断至少持续一年。
• 关注MaaS客户和模型数量、海外拓展，以及小米Mimo模型的发展进度。
• 关注企业云客户因硬件涨价推迟决策的情况及FDE模式向持续性收入转化的效果。
• 关注利率变化对融资成本和投资回报的影响。