金山云AI云转型进入收获期，MaaS带来进一步上行空间

概览

本报告是摩根士丹利对Kingsoft Cloud Holdings的首次覆盖。报告认为，金山云从中端商品化云厂商向AI云和neocloud转型较早且执行坚定，已受益于训练需求、GPU算力短缺和云服务涨价，并有望通过MaaS和推理需求进一步提升收入质量与利润率。

核心观点

核心观点包括：第一，金山云在中国主要公有云厂商中较早押注AI云，AI相关收入快速提升；第二，小米和金山集团生态覆盖手机、AIoT、EV、办公软件和游戏，为其提供差异化AI用例与算力需求；第三，芯片短缺提升云厂商议价能力，GPU云单位经济性优于传统云工作负载；第四，客户预付款和融资租赁有助于缓解资本密集型业务的资产负债表约束；第五，MaaS若基于开源LLM规模化落地，可能带来高于基准情形的利润率上行。

分析框架

报告采用公司财务预测、AI云市场空间、IDC数据、CIO调研、云厂商资本开支周期、单位经济性和相对估值框架进行分析；估值以2027e EV/EBITDA为核心倍数，并与美国neocloud同业进行折价比较。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA相对估值

  以2027e EBITDA为基础给予5.5x EV/EBITDA倍数。

  该倍数低于美国neocloud同业约10x的中位数，用于反映金山云在供应链可得性和资产收益率方面的不确定性。

• 行业分析AI云市场拆分

  报告将AI cloud定义为IaaS + MaaS，不将AI SaaS纳入市场规模测算。

  基础设施层增长更可见，MaaS位于基础设施与平台层之间，未来推理和token使用量增长是重要需求驱动。

• 经营分析单位经济性与现金流分析

  分析服务器生命周期、融资租赁、客户预付款和项目IRR。

  报告认为更长服务器使用年限和预付款安排可改善现金流，并在价格不变时提升设备IRR。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KINGSOFT CLOUD HOLDINGS LTD (KC.US)

  核心覆盖标的；AI云和MaaS转型受益者。

  优势

  AI云收入快速增长，GPU云具备议价能力，小米与金山生态提供需求支撑，客户预付款和融资租赁改善现金流。

  劣势

  资本密集度高，供应链可得性不确定，传统CDN等遗留业务可能稀释整体增速。

  对比

  目标倍数5.5x 2027e EV/EBITDA低于美国neocloud同业中位数10x。

  风险

  芯片采购不足、利率高于预期、中国AI发展放缓、MaaS利润率不及预期。

• Xiaomi ecosystem

  股东与生态合作方，为金山云提供智能手机、AIoT、EV和AI模型相关算力需求。

  优势

  MiMo模型和持续AI投入可能带来交易额上调与业务量增量。

  劣势

  市场可能将金山云视为小米的高beta代理，短期股价相关性较高。

  对比

  相较单一外部客户，生态合作提供更明确的用例入口。

  风险

  小米AI模型进展不及预期或消费电子业务压力影响市场情绪。

• US neocloud peers

  估值参照组。

  优势

  提供AI算力租赁和云基础设施估值锚。

  劣势

  与金山云在供应链、折旧政策、资产收益率和区域需求上存在差异。

  对比

  报告采用较同业中位数折价的倍数为金山云估值。

  风险

  若同业估值收缩或AI算力租赁价格下降，可能压制金山云估值空间。

关键数据

• 首次覆盖评级Overweight摩根士丹利将金山云列为大中华区IT服务与软件覆盖中的偏好标的。
• 目标价US$15.00基于5.5x 2027e EV/EBITDA。
• 当前价US$9.10报告表格列示价格日期为2026-07-03。
• 收入CAGR35%报告预测2025-2028年收入复合增长率。
• 调整后EBITDA CAGR79%报告预测2025-2028年调整后EBITDA复合增长率。
• AI收入占比4Q25为34%，2026年预计超过40%，2028年预计超过60%来自报告首页投资摘要。
• AI云占公有云收入4Q25为49%，2026年预计61%，2028年预计78%来自执行摘要。
• 2026年AI收入增长109%由强劲算力需求和Rmb15bn服务器投资驱动。
• 2026年中国GenAI IaaS + MaaS市场预测2024年Rmb15bn至2029年Rmb218bn，CAGR 72%报告引用IDC数据。
• 2026年中国hyperscaler资本开支预测Rmb602bn / US$86bn，同比增长41%报告认为早周期云增长主要由供给和资本开支驱动。

影响与含义

若报告判断成立，金山云的投资逻辑将从传统云低利润率修复转向AI算力供给、推理需求和MaaS变现的高弹性增长。投资含义是其估值可能更接近neocloud资产，但短期仍受芯片供应、融资成本、AI模型发展速度和单一生态相关性的约束。

风险

• 供应侧限制导致AI芯片或服务器采购不足，进而限制新增收入。
• 利率高于预期会推高融资成本并压低项目回报。
• 中国AI模型发展或token消费增长慢于预期，可能削弱AI云需求。
• 下一代服务器供应显著增加或提前上市，可能压低金山云存量服务器租赁价格。
• 若中国领先LLM从开源转向闭源，金山云基于开源LLM的MaaS利润率上行空间可能受限。
• AI LLM市场若发生下游整合或主要玩家退出，短期训练需求可能受压。
• 传统CDN等遗留云业务可能稀释整体增长。

后续跟踪

• 2026年AI收入增速能否达到报告预测的109%。
• AI云占收入和公有云收入比例是否继续提升。
• MaaS业务贡献是否兑现，并能否缩小与行业领导者的利润率差距。
• 小米MiMo模型和小米AI生态投入进展。
• 中国AI芯片供应、国产AI晶圆扩产和Nvidia H200或同级芯片可得性变化。
• 客户预付款、融资租赁和服务器生命周期对现金流与IRR的实际改善。
• 公有云价格上涨是否持续，以及涨价能否覆盖上游成本通胀。