AI云收入延续高增长，金山云下半年收入与利润率有望同步改善

概览

本报告点评金山云2026年第二季度业绩，并从AI云需求、PCS与ECS增长、成本费用控制、芯片采购及资本开支等方面评估后续经营趋势。花旗认为AI业务将继续驱动收入增长，而业务组合改善和经营杠杆有望推动利润率逐季提升，因此维持买入评级和18美元目标价。

核心观点

金山云2026年第二季度业绩整体好于预期。收入同比增长31%至人民币30.7亿元，略高于彭博一致预期的30.4亿元；PCS收入同比增长45%，ECS收入同比下降1%。PCS的增长主要由AI云业务推动，其总账单同比增长82%。在季节性毛利率回升和费用纪律较好的支持下，毛利率从2026年第一季度的13.0%升至15.4%，调整后经营利润率从-4%改善至3%。调整后亏损为人民币6000万元，明显好于彭博一致预期的人民币1.5亿元亏损；收入、调整后EBITDA及调整后亏损均优于市场预期。 PCS仍是下半年增长的核心。AI收入占PCS收入的比例已由2026年第一季度的51%升至第二季度的56%。尽管MaaS目前收入规模仍小，但受国产大模型需求上升推动，其业务正快速放量，并具有较好的利润率表现。来自母公司体系的AI需求近期略有放缓，但花旗预计后续可能逐步回升；外部客户的AI需求势头则有望保持强劲。基于这些因素，花旗预计2026年下半年PCS收入同比增长48%。 ECS第二季度收入受季节性及企业采购放缓影响，同比小幅下降。花旗认为随着更多项目在下半年交付，ECS同比表现将逐步恢复，并预计2026年下半年ECS收入同比增长2%。因此，PCS持续高增长叠加ECS由弱转稳，将推动公司下半年总收入增速加快。 利润率改善来自收入规模、业务结构和费用控制三方面。随着较高利润率业务的收入占比提升，花旗预计毛利率将继续逐步改善；公司已展现较好的经营费用控制，因此收入增长带来的经营杠杆有望使调整后经营利润率在2026年下半年逐季提升。花旗的新预测显示，2026—2028年非GAAP毛利率分别为15.2%、16.7%和17.7%，非GAAP EBITDA利润率分别为33.7%、36.5%和38.3%。非GAAP盈利预计分别为人民币-2.99亿元、2.46亿元和6.15亿元，对应净利率-2.3%、1.6%和3.4%，意味着盈利预计在2027年转正。 强劲AI需求促使花旗将2026、2027和2028年收入预测分别上调3%、6%和6%，至人民币128.03亿元、156.61亿元和181.48亿元；对应收入增速为33.9%、22.3%和15.9%。与旧预测相比，2026—2028年非GAAP盈利由人民币-4.81亿元、1.44亿元和3.66亿元上调至人民币-2.99亿元、2.46亿元和6.15亿元。现金流预测也显示改善，股东自由现金流预计从2024年的人民币-30.43亿元和2025年的人民币-8.26亿元，转为2026年的人民币16.76亿元、2027年的20.03亿元及2028年的25.90亿元。 芯片供应仍是业务扩张的重要约束。管理层表示，芯片短缺已成为行业新常态，公司正在扩大芯片供应商范围，并加强与国内供应商合作。公司2026年上半年已投入人民币62亿元资本开支，但仍维持全年人民币150亿元指引，显示下半年仍有较大投入计划，以支持AI算力需求和业务扩张。 花旗将估值基准滚动至2027年，18美元目标价基于2.5倍2027年预期市销率；此前估值基准为3倍2026年预期市销率。2.5倍与金山云历史平均水平一致，花旗认为该估值在AI相关算力需求的积极前景与当前同业估值环境之间取得了平衡。以2026年8月20日11.42美元的价格计算，目标价对应57.6%的预期股价回报。报告的情景框架将收入与利润率作为关键变量：上行情景对应收入增长和利润率改善快于预期；基准假设包括2024—2027年收入复合增长率24%及2026年非GAAP EBITDA利润率提升至约34%；下行情景则对应收入增长和利润率改善慢于预期。 花旗维持买入评级，认为低利润率业务的优化可能已经完成，公司基本面或已触底，未来有望实现温和收入增长和持续EBITDA利润率改善。除AI云需求外，WPS AI产品的大规模推广以及小米电动车发布也可能带来增量需求，但主要下行风险仍包括利润率改善不及预期、公有云客户流失导致收入弱于预期，以及竞争加剧拖慢企业云收入增长。

分析框架

花旗首先将第二季度收入、分业务增长、利润率和亏损与上一季度及彭博一致预期比较；随后分别分析PCS、AI云、MaaS和ECS的需求与交付趋势，再以业务组合、费用控制和经营杠杆推演下半年利润率。报告同时检查芯片供应与资本开支能否支持算力扩张，据此上调2026—2028年财务预测，最后将估值基准滚动至2027年，并用历史平均市销率和同业估值环境校准目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PS 估值

  预期市销率估值

  报告以2.5倍2027年预期市销率对金山云估值，并参考公司历史平均水平及当前同业估值，得出18美元目标价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入增长带来的经营杠杆

  报告认为PCS增长、ECS恢复及较高利润率业务占比上升，在费用控制较好的情况下，将使收入增长更快转化为经营利润率改善。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分业务收入增长拆分

  报告将总收入拆分为PCS和ECS，并进一步观察AI云收入占比与总账单增速，以识别整体增长由哪些业务驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Cloud Holdings Ltd（KC.O）

  AI云需求增长、PCS扩张、ECS项目恢复及经营杠杆构成报告所述的主要正面驱动。

  优势

  PCS收入增长强劲，AI云总账单同比增长82%，AI收入占PCS比例升至56%；费用控制和利润率改善均好于此前预期。

  劣势

  ECS第二季度收入同比下降1%，企业采购较慢；公司仍处于亏损阶段，并需要较高资本开支支持算力扩张。

  对比

  18美元目标价采用2.5倍2027年预期市销率，与公司历史平均水平一致，并结合当前同业估值环境确定。

  风险

  利润率改善不及预期、公有云客户流失以及竞争加剧导致企业云增长放缓。

关键数据

• 2026年第二季度收入人民币30.7亿元同比增长31%，略高于彭博一致预期的人民币30.4亿元
• PCS与ECS收入增速+45% / -1%2026年第二季度同比增速
• AI云总账单增速82%2026年第二季度同比增长
• AI收入占PCS比例56%由2026年第一季度的51%提升
• 第二季度毛利率15.4%2026年第一季度为13.0%
• 第二季度调整后经营利润率3%2026年第一季度为-4%
• 第二季度调整后亏损人民币6000万元优于彭博一致预期的人民币1.5亿元亏损
• 2026年下半年分业务收入预测PCS +48%；ECS +2%花旗同比增长预测
• 2026—2028年收入预测人民币128.03亿元 / 156.61亿元 / 181.48亿元分别上调3% / 6% / 6%
• 2026—2028年非GAAP EBITDA利润率33.7% / 36.5% / 38.3%体现经营杠杆和业务结构改善
• 2026—2028年非GAAP盈利人民币-2.99亿元 / 2.46亿元 / 6.15亿元预计2027年转正
• 资本开支2026年上半年人民币62亿元；全年指引人民币150亿元管理层维持全年指引
• 目标价估值2.5倍2027年预期市销率目标价US$18，估值基准由此前3倍2026年预期市销率滚动至2027年
• 现价及预期回报US$11.42 / 57.6%价格截至2026年8月20日16:00；目标价US$18.00
• 市值US$3,450M报告所列市场价值

影响与含义

报告认为，AI云需求正在抵消企业采购放缓的影响，并使PCS成为金山云收入增长的主要动力。若外部AI客户需求保持强劲、ECS项目按计划交付且费用纪律延续，收入加速与高利润率业务占比提高将共同推动毛利率和经营利润率改善。财务预测显示公司非GAAP盈利和自由现金流均有望转正，但高资本开支、芯片短缺及企业云竞争仍会影响改善速度。

风险

• 利润率改善幅度可能低于预期。
• 部分客户流失可能使公有云收入弱于预期。
• 竞争加剧可能导致企业云收入增长慢于预期。

后续跟踪

• 外部客户AI需求能否继续保持强劲，以及母公司体系的AI需求能否逐步恢复。
• MaaS业务能否在保持较好利润率的同时由较小收入基数快速放量。
• ECS项目在2026年下半年的交付进度及收入恢复情况。
• 较高利润率业务占比、毛利率和调整后经营利润率的逐季变化。
• 芯片供应紧张及公司扩大国内芯片供应商合作的进展。
• 在上半年已支出人民币62亿元后，全年人民币150亿元资本开支计划的执行情况。