中国软件会议纪要：AI货币化加速，增长可见性成为选股核心

概览

本报告总结美银在2026年5月于深圳举办的中国会议及上海AI/科技调研中的软件公司管理层会议和专家交流。覆盖主题包括AI应用、LLM、AI云、ERP、图片及设计工具、实时互动、IT外包、地产SaaS、网络安全和实时数据基础设施。核心结论是中国软件行业AI货币化正在加速，但需求与盈利修复呈结构性分化。

核心观点

第一，AI正在推动软件服务模式从SaaS向RaaS演进，定价从席位制转向使用量和token计费。第二，ERP、图片及设计工具受AI产品收入、海外订阅和经常性收入支撑，增长可见性较强。第三，IT外包、网络安全和地产软件仍受客户预算、地产景气和竞争压力拖累。第四，大型国企、关键基础设施行业和大型民企需求较稳，政府相关需求尚未恢复。第五，AI带来的效率提升、审慎扩员和成本控制有望支持FY26E现金流及利润率改善。

分析框架

报告基于美银中国会议期间10多家软件公司管理层交流、AI agent和AI模型专家会议，以及UCloud管理层会议，对各细分赛道的需求、商业模式、盈利能力、竞争格局和估值风险回报进行横向比较。

方法论与常识提炼

• 商业模式分析SaaS到RaaS迁移

  从按席位订阅转向按结果、使用量和token收费

  报告将AI带来的软件服务模式变化视为货币化升级的核心，认为token计费和使用量计费有助于提升ARPU，但也可能降低客户切换成本并加剧模型厂商竞争。

• 估值方法P/S、P/E和SOTP

  按公司盈利阶段和业务结构选择估值倍数

  Agora、Kingdee、Ming Yuan Cloud和Qi An Xin使用P/S或SOTP框架；Chinasoft和Meitu更多使用P/E框架，以反映盈利能力和增长前景。

• 需求分层客户类型和垂直行业拆分

  按国企、民企、政府相关客户及关键基础设施行业评估需求

  报告认为国企和关键基础设施行业需求更稳定，政府相关客户恢复不足，地产相关需求仍承压。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingdee International Software

  首选买入标的，ERP和AI-native产品受益者

  优势

  1Q26收入增长加速，AI-native产品合同额RMB230mn，FY26 AI-native收入目标超过RMB1bn，现金流和利润率目标改善。

  劣势

  大企业NDR从4Q25的110%降至1Q26的103%，仍需验证4Q26恢复到110%以上。

  对比

  相对传统IT外包和地产软件，ERP需求和AI产品可见性更强。

  风险

  SaaS竞争加剧、云服务或订阅收入增长慢于预期、弱市情绪压制估值。

• Meitu Inc.

  首选买入标的，图片及设计工具AI货币化受益者

  优势

  海外订阅和生产力工具AI功能推动ARPU提升，长期GPM目标约70%，1Q26产品收入和订阅用户增长缓解AI颠覆担忧。

  劣势

  AI credits消耗增加，需持续控制第三方API成本。

  对比

  相对多数中国SaaS公司，Meitu盈利能力和海外收入占比更高，更适合用全球SaaS盈利标的比较。

  风险

  付费转化慢于预期、竞争压力、监管和地缘政治风险、估值压缩。

• Agora

  买入评级，实时互动和conversational AI收入受益者

  优势

  中国RTE市场收入排名第一，2025年收入约为第二名腾讯的1.5倍；conversational AI预计贡献4Q26总收入约5%；竞争格局可能缓和。

  劣势

  盈利能力仍在修复，4Q26才目标经营利润盈亏平衡。

  对比

  在RTE市场具规模领先优势，但AI收入贡献仍处爬坡阶段。

  风险

  监管、反垄断、数据和网络安全、政治紧张、竞争加剧、客户自研和宏观需求疲弱。

• Chinasoft International

  中性评级，AI服务增长被传统IT外包拖累

  优势

  AI产品和服务FY26目标约70%同比增长，AI业务GPM可达约40%。

  劣势

  传统IT外包需求疲弱、客户降价、员工优化和竞争导致利润率压力，FY26收入预计低个位数增长。

  对比

  相较ERP和设计工具，公司增长可见性较弱，更多依赖效率改善和新业务贡献。

  风险

  关键客户收入恢复慢于预期、客户集中度风险、IT外包竞争加剧。

• Ming Yuan Cloud

  中性评级，地产SaaS压力缓和但仍早期修复

  优势

  CRM SaaS仍为核心，AI相关产品提升单项目收入；成本控制和AI效率提升支持盈利改善。

  劣势

  地产销售疲弱导致收入仍承压，新项目活动偏弱，结果导向货币化和海外扩张仍处早期。

  对比

  相较一般SaaS，公司地产敞口更高，因此估值倍数有折价。

  风险

  住宅地产恢复弱于预期、不利监管或地产继续下行、工业和基建行业拓展慢于预期。

• Qi An Xin

  跑输大市评级，网络安全需求恢复滞后

  优势

  FY26目标收入增长加速和OCF盈亏平衡，AI相关业务已有独立子公司，FY25收入约RMB200-300mn。

  劣势

  2026年关键基础设施企业AI网络安全增量预算有限，FY26-27可能每年仍有RMB400-500mn信用减值损失。

  对比

  相较AI应用和ERP，网络安全AI预算落地更偏2027年，短期弹性较弱。

  风险

  中国网络安全需求恢复弱于预期、竞争加剧、终端预算低于预期、经营现金流压力持续或盈亏平衡推迟。

• UCloud

  未覆盖，AI云和推理需求受益者

  优势

  AI推理需求增强，GPU AI云服务平均涨价20-25%，4Q25以来已实现盈亏平衡。

  劣势

  AI服务器成本上升，扩张AI云和数据中心业务需要资本和执行能力。

  对比

  更偏AI基础设施需求，而非应用软件ARPU提升。

  风险

  服务器成本、供需波动、数据中心扩张进度和价格竞争。

• Xunce

  未覆盖，AI实时数据基础设施受益者

  优势

  实时数据基础设施具速度、准确性和可扩展性；token-based ARR从2026年1月RMB60mn增至4月超过RMB200mn。

  劣势

  进入新垂直通常需要1-3年投入期，早期GPM较低。

  对比

  相较传统项目制软件，token-based收入增长更快，但业务仍需验证跨垂直复制能力。

  风险

  新垂直拓展周期、客户定制化复杂度、规模化前毛利率压力。

关键数据

• 会议覆盖10+ software companies美银在2026年5月11日当周深圳中国会议期间举办多家软件公司管理层会议，并另有AI agent和AI模型专家会。
• Kingdee 1Q26 AI-native产品合同额RMB230mn管理层预计FY26 AI-native产品收入超过RMB1bn。
• Kingdee FY26E目标双位数收入增长、调整后净利率超过7%、OCF同比增长超过20%大企业NDR 1Q26为103%，管理层预计4Q26超过110%。
• Meitu长期毛利率目标约70%管理层认为第三方API成本可控，并持续将高使用量功能迁移至自研或微调垂直模型。
• Agora conversational AI收入贡献约占4Q26总收入5%管理层预计客服、陪伴玩具和机器人等场景推动使用量提升。
• Agora中期利润率目标4Q26经营利润盈亏平衡，未来2-3年OPM可达15%增长和经营杠杆是主要驱动。
• Chinasoft FY26 AI产品及服务增长目标约70%同比增长但传统IT外包需求疲弱，抵消部分增长。
• Qi An Xin FY25应收账款约RMB5bn管理层提示FY26-27每年可能仍有RMB400-500mn信用减值损失。
• UCloud GPU AI云服务涨价平均提高20-25%由AI推理需求增强和AI服务器成本上升推动。
• Xunce token-based ARR2026年1月RMB60mn增至2026年4月超过RMB200mn管理层预计token-based收入占FY26E总收入20%。

影响与含义

对投资而言，软件行业的主线从单纯AI叙事转向AI货币化、订阅韧性、ARPU提升、成本优化和利润兑现。增长可见性较强且估值风险回报较好的Kingdee和Meitu更受青睐；而对需求恢复依赖较高、客户预算不确定或行业竞争激烈的IT外包、网络安全和地产软件公司，重估空间更依赖后续订单、现金流和信用风险改善。

风险

• AI货币化推进慢于预期或客户对token/使用量计费接受度不足。
• 政府相关客户需求恢复不及预期，IT外包、网络安全和地产软件继续承压。
• AI模型多模型策略降低切换成本，加剧LLM和软件供应商竞争。
• 第三方API、AI credits和AI服务器成本上升压缩毛利率。
• 宏观需求、监管、数据安全、地缘政治和估值情绪可能影响相关股票表现。
• 应收账款和信用减值风险可能拖累部分公司利润和现金流。

后续跟踪

• Kingdee 2026年5月20日AI agent产品发布及FY26 AI-native收入兑现。
• Kingdee大企业NDR能否在4Q26恢复至110%以上。
• Meitu 2026年6月Image Festival中新AI生产力工具和agent team功能发布。
• Agora conversational AI使用量爬坡及4Q26收入贡献是否达到约5%。
• Chinasoft AI产品与服务70%增长能否抵消传统IT外包下滑。
• Qi An Xin客户POC能否转化为2027年AI网络安全预算。
• UCloud AI云涨价后的需求弹性和数据中心扩张进度。
• Xunce token-based ARR增长能否延续并提升FY26收入占比。