China Internet and AI models：Goldman Sachsは年末に向けてディフェンシブなゲーム、AIクラウド、選別された中国インターネット銘柄を選好

概要

本レポートは、2Q決算と投資家カンファレンス後の中国インターネットおよびAIモデルの機会を再評価している。Goldman Sachsは、軟調なマクロ環境が短期業績をまだら模様にする一方、相対的な成長耐性、AI主導の成長可能性、またはバリュエーションを理由に、ゲーム、AIクラウド、データセンター、一部インターネット垂直分野を選好している。

主要見解

Goldman Sachsは、中国インターネットの短期見通しを消費低迷の文脈で捉えている。旅行需要の弱さ、慎重な消費支出、Apple製品出荷の後ずれが、3QのEC、広告、ローカルサービスの売上を圧迫すると予想する。ただし、Games、Cloud、Internet Verticalsは3Qから4Qにかけて相対的にディフェンシブとみる。AlibabaとJDのクイックコマース損失は2H26に前年比半減し、取引プラットフォームの利益成長回復を加速させる見通しである。 AIクラウドが主要な成長相殺要因となる。強いtoken需要、高いAIサーバー賃料、2026年4月以降のクラウド価格引き上げが、クラウド成長とマージンを支えるとみる。Goldman SachsはGPU-as-a-Serviceの投資回収を2年から3年と見積もる一方、直近のGPU賃料により資産保有者の回収期間は約1年から3年に短縮したと指摘する。逼迫したコンピュート需要と米国ハイパースケーラーのクラウド成長を踏まえ、さらなる上振れと予想引き上げの余地があるとみる。ただし、AlibabaとTencentの直近四半期の負のFCF、AlibabaとZ.AIの最近の株式調達、設備投資のピーク時期、高ROICの持続性は主要な懸念である。需給が均衡に近づけば、現在の短い回収期間は持続しない可能性がある。 中国AIモデルの競争軸はモデル品質だけではなくなっている。性能差の縮小とChain-of-Thoughtデータへのアクセス制約により、ポストトレーニング、コスト効率、価格決定力、財務力、harnessまたはorchestration層が重要になる。ワークフローのオーケストレーションを支配することは、ユーザーデータ、モデル改善、最終的な再帰的改善のフィードバックループにつながる。Goldman Sachsは、中国モデルがバーチャルワーカー業務に十分な知能とコスト効率に到達したとみており、焦点はコーディングから金融、法務、会計ワークフローへ広がっている。DeepSeek V4.1 FlashはV1比でtoken当たりKV Cacheを437倍削減し、Z.AI/Zhipuはコンピュート投資、協働需要、ハイパースケーラーとの収益分配を背景に、2026年末ARR目標をUS$2.4 billionからUS$3 billionへ引き上げた。 AIエージェントは次の商業化競争の主戦場である。Tencent WorkBuddy、Alibaba QwenWork、ByteDance Doubao Workといった企業向け製品は、ワークフローデータと流通をめぐり競争している。Goldman SachsはこれをECプラットフォームになぞらえ、ファーストパーティーモデルが定着とポストトレーニングを強化し、サードパーティーモデル、スキル、コネクター、デバイスがタスク範囲を拡張すると説明する。WorkBuddyには開発者が拡張した70,000超のスキルと100超のエコシステムパートナーがあり、QwenWorkの登録ユーザーは30 million超で、その半数超は企業アカウントである。Goldman Sachsは説明的前提のもと、現行のサブスクリプション中心の年間収益プールを約Rmb45 billionと見積もるが、より大きな長期機会は労働予算の代替にあり、中国のホワイトカラー賃金プールの1%獲得で、他条件一定なら約Rmb200 billionの収益可能性があるとみる。ユーザー獲得ROIと長期定着の不確実性も強調している。 MiniMaxのオープンウェイトH3は、オープンモデル戦略の利点と限界を示す。falがポストトレーニングしたH3 Maxは、同等品質で35倍高速な生成を達成し、5秒の768pクリップを3秒で生成したとされる。H3 Max Turboは生成時間をさらにおよそ半減させ、H3とH3 MaxのUS$0.08 per secondに対してUS$0.04 per secondである。Goldman Sachsは、MiniMaxが採用拡大、外部R&Dレバレッジ、ユーザーフィードバックデータから恩恵を受けるとみる一方、第三者による効率改善は動画生成の能力の堀が未確立である可能性も示すと指摘する。高忠実度コンテンツと、ライブ配信、ゲーム、コンパニオンシップなどのリアルタイム対話コンテンツでは、異なる技術方向が進展するとみている。 政策・税制の変化も重要な不確実性である。AIモデル蒸留の規則、米国サプライヤーとの取引、海外AIリースコンピュートへのアクセス、高度技術産業向け優遇税制は、コンピュートへのアクセス、市場アクセス、長期の税引後利益に影響しうる。発表済みのEC加盟店税は棚型EC銘柄への影響が管理可能であり、ゲーム会社のVAT税率は年初来で変更されていないとする。大半の中国インターネット大手は4Q26までにHigh and New Tech Enterprise資格の更新を要する。この資格の税率は標準の25%ではなく15%である。Goldman Sachsは税率変更を前提としていないが、所得税率が1 percentage point上昇すると、TencentとAlibabaの2026E調整後純利益は1.1%、NetEaseとPDDは1.2%減少すると試算している。 バリュエーションと銘柄選択について、Goldman Sachsは年初来および決算後の株価軟調を経て、中国インターネット大手のリスクリワードは良好とみる。中国インターネットの中央値12カ月先non-GAAP P/Eは13xで、米国インターネットのGAAP中央値は21xである。Games and Entertainmentを首位へ引き上げ、TencentとNetEaseを選好する。Cloud and Data Centersを2位としてAlibabaとVNET、Internet Verticals/Educationを3位へ引き上げてNew OrientalとKE Holdingsを追加、eCommerceを4位としてJD、AI modelsを5位としてMiniMaxを主なアイデアに据える。 Tencentについて、Goldman SachsはBuyを維持し、Hunyuan、WorkBuddy、Xiaoweiへの投資を背景に2026E-28E純利益を3%-8%引き下げた。3Q26Eと4Q26EのEPS成長率をそれぞれ0%と-5%と予想し、12カ月SOTP目標株価をHK$670からHK$650へ下げた。Tencentの中核利益とUS$130 billionのオフショア資産中心の投資ポートフォリオは、株式調達なしに当面の設備投資と前払いを賄うのに十分とみる。今後6-12カ月の主要ドライバーは、Hunyuanの次回ローンチ、WorkBuddyの継続率と支払率、Xiaoweiの採用、Tencent Cloudが中国トップ3ハイパースケーラーであることの再確認である。 Alibabaについて、Goldman SachsはBuyを維持し、クラウド成長、設備投資リターンの確実性向上、クイックコマース損失の縮小、9月四半期からのEPS成長転換を肯定的にみる。GPU-as-a-ServiceとMaaS需要を受け、9月・12月・3月四半期のクラウド成長予想を50%/52%/52%から53%/55%/55%へ引き上げた。FY27E/FY28EのEPS成長率を58%/27%と見込み、FY27E/FY28Eのクイックコマース損失は半減し、FY29Eの黒字化は順調とみる。完了したHK$80 billionの株式調達による希薄化を主因に、12カ月SOTP目標株価をUS$186/HK$180からUS$177/HK$172へ下げた。 その他の選好では、Buy-rated NetEaseを高マージン・高FCF創出の非AI複利銘柄とみるが、2027年1月のAnantaグローバルローンチ前にはゲーム売上成長が弱い可能性がある。JDは小売回復、FCF、規律ある拡大を支えとするマルチプル修復銘柄、VNETはAI主導のホールセールデータセンター成長銘柄で、年初来862MWの受注と355MWの予約を得た。MiniMaxにはマルチモーダル商業化とコスト優位によるバリュエーション修復余地があり、New Orientalはバリュエーション、回復、株主還元強化、KE Holdingsは「828 property policy」と中古住宅取引および関連住宅サービスへのシフトから恩恵を受ける可能性がある。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、2Q後の企業業績、セクター運営トレンド、アプリ利用時間トラッカー、コンセンサス予想修正、バリュエーション比較、クラウド設備投資・回収分析、企業別の利益予想とSOTPを組み合わせている。その後、成長耐性、AIエクスポージャー、バリュエーション、資金調達力、実行リスクに基づきサブセクターを順位付けし、主要銘柄見通しを更新している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIコンピュートの需給およびGPU賃料の投資回収分析

  レポートは、逼迫したコンピュート供給と強いtoken需要を、GPU賃料、クラウド成長、マージン、設備投資回収、将来のリターン正常化リスクに結び付けている。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  サム・オブ・ザ・パーツ評価

  Goldman SachsはTencentとAlibabaの事業、投資、ネットキャッシュを個別に評価し、ホールディングカンパニー・ディスカウントを適用して目標株価を導出している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  DCF評価

  レポートは、明示されたWACCとターミナル成長率の前提で将来キャッシュフローを割り引くDCFを、MiniMaxなど該当するカバレッジ銘柄に用いている。

• 競争戦略フレームワークバリューチェーン分析

  AIモデル、harness、流通レイヤーの位置付け

  レポートは、モデル、ポストトレーニング、ワークフローデータ、サードパーティー・エコシステム、ユーザー流通チャネルが、競争優位と収益化をどう強化するかを評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Games and Entertainmentの優先アイデアであり、Buy格付けのAIプラットフォーム・エクスポージャー

  強み

  強い中核利益、US$130 billionの投資ポートフォリオ、AIスタックの可視性、WorkBuddyとXiaoweiにおけるエコシステム優位。

  弱み

  AI投資が短期の利益と予想を圧迫している。

  比較

  13x 2026E P/Eで、レポートはバリュエーション底比11%の下落余地を示す。

  リスク

  AI進展の未達、AI投資の上振れ、広告競争の激化、ゲームローンチまたは認可の遅延、FinTech/Cloud成長の鈍化、再投資リスク。

• Alibaba Group (BABA/9988.HK)

  Cloud and Data Centersの優先アイデアであり、Buy格付けのEC・AIクラウド・エクスポージャー

  強み

  加速するクラウド成長、改善するクイックコマース経済性、Cloud、T-Head、AIアプリケーション価値の可視性向上。

  弱み

  設備投資が営業キャッシュフローを上回り、完了済みの株式調達は株主を希薄化する。

  比較

  14x 2026E P/Eで、レポートはバリュエーション底比16%の下落余地を示す。

  リスク

  GMV成長の未達、中国小売収益化の遅れ、主要戦略投資の実行不振、クラウド収益成長の減速。

• NetEase (NTES/9999.HK)

  Games and Entertainmentの優先アイデア

  強み

  過去最高のマージンとFCF創出、チャネル構成変化の恩恵、長寿命ゲームフランチャイズ。

  弱み

  ゲームパイプラインがやや弱く、2H26Eの売上成長が鈍る可能性。

  比較

  AI支出が高水準の同業他社に対し、非AIの複利成長銘柄として位置付けられる。

  リスク

  既存ゲームの弱い実績、新作ゲーム収益化の遅れ、競争、コンテンツまたは広告コストの上昇。

• VNET Group (VNET)

  Cloud and Data Centersの優先アイデア

  強み

  AI投資によるホールセールIDC需要、年初来862MWの受注、予約、CATLとの潜在的なエネルギー相乗効果。

  弱み

  プロジェクト資金調達と実行は引き続き重要。

  比較

  Goldman Sachsは、ホールセールIDCの2026E-28E収益CAGRを37%、EBITDA CAGRを35%と予想する。

  リスク

  資金調達制約、受注実行の弱さ、AIを巡る地政学リスク、従来事業の悪化、AIモデル訓練需要の変化。

• JD.com (JD/9618.HK)

  ECの優先アイデア

  強み

  魅力的なバリュエーション、FCF、株主還元方針、JD Retailの成長回復、サプライチェーン主導の配送機会。

  弱み

  小売マージンは価格競争力、ユーザー体験、エコシステム投資による圧力を受ける。

  比較

  レポートはBuyを維持し、12カ月目標株価US$43/HK$169も据え置く。

  リスク

  EC・フードデリバリー競争の激化、GMVまたは小売実行の弱さ、マージン変動。

• MiniMax Group (0100.HK)

  AIモデルの優先アイデア

  強み

  包括的なマルチモーダル製品、商業化能力、tokenコスト優位、オープンウェイト戦略。

  弱み

  高いR&D支出と競争激化の中で利益可視性は限定的。

  比較

  レポートは中国の動画生成同業KlingとZ.AIに対するバリュエーション・ディスカウントをみる。

  リスク

  モデル性能の未達、商業化または利益化の遅れ、IP/コンテンツリスク、キャッシュバーン、地政学的な技術競争リスク。

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  Internet Verticals/Educationの優先アイデア

  強み

  魅力的なバリュエーション、収益回復の可能性、コスト最適化、株主還元の強化。

  比較

  レポートは1QFY27の収益成長が年間収益成長を上回ると予想する。

• KE Holdings (BEKE/2423.HK)

  Internet Verticalsの優先アイデア

  強み

  828 property policyの受益可能性、中古住宅取引における強いフランチャイズ、リノベーション・賃貸・住宅サービスの相乗効果。

  弱み

  7月のアプリ利用はなお弱かった。

  比較

  株価は15x 2026E P/E未満かつ12カ月先P/E14x未満で取引され、過去平均より約1標準偏差低い。

主要データ

• 中国インターネット対米国インターネットのバリュエーション13x versus 21x中国インターネットの中央値12カ月先non-GAAP P/Eと、米国インターネットのGAAP中央値P/Eの比較。
• Alibaba Cloudの成長予想53%/55%/55%9月・12月・3月四半期の成長予想で、50%/52%/52%から引き上げ。
• Tencentの目標株価HK$65012カ月SOTP目標株価で、HK$670から引き下げ。
• Alibabaの目標株価US$177/HK$17212カ月SOTP目標株価で、主に株式調達の希薄化を理由にUS$186/HK$180から引き下げ。
• Z.AIの2026年末ARR目標US$3 billionUS$2.4 billionから引き上げ。
• 職場AIエージェントの説明的サブスクリプションTAMc.Rmb45 billion annual revenue pool説明的な推計であり、レポートは労働予算の代替をより大きい長期機会とみている。
• VNETの受注獲得862MW year-to-date plus 355MW reservations通年の新規ホールセール受注ガイダンスは約1.0-1.1GW、予約を含めると約1.4GW。

影響と示唆

レポートの選好は、消費感応度の高いECと広告への広範なエクスポージャーではなく、相対的に耐性のあるゲーム、AI主導のクラウド・データセンター成長、選別された垂直分野またはバリュー機会を重視する。AIリターンの持続には、モデル性能だけでなく、コンピュート経済性、資金調達力、商業化、ワークフロー採用、政策アクセスが必要だと主張する。

リスク

• 消費の弱さ、旅行需要の低迷、製品出荷の遅延は、EC、広告、ローカルサービスの成長をさらに圧迫する可能性がある。
• AIクラウド投資はFCF改善前に継続的な設備投資または追加資金を必要とする可能性があり、コンピュート供給が正常化すれば現在の高ROICは低下しうる。
• AIモデル競争、収益化の不確実性、高R&Dコスト、ユーザー獲得ROI、長期定着がAIエージェント投資のリターンを制約しうる。
• AIモデル蒸留、米国サプライヤーとの取引、海外コンピュートへのアクセス、税制、High and New Tech Enterprise更新に関する政策は、利益と市場アクセスに影響しうる。
• 企業固有のリスクには、クラウド、ゲーム、小売、受注成長の実行未達と、対象セクターにおける競争激化が含まれる。

注目点

• 3Qおよび4QのEC、広告、ローカルサービス、ゲーム、クラウドの収益トレンド。
• Alibaba Cloudの成長、GPU-as-a-ServiceとMaaSの需要、クラウド設備投資・リターン・FCFの関係。
• Tencent Hunyuanのローンチ、WorkBuddyの継続・支払い指標、Xiaoweiの採用、Tencent Cloudの位置付け。
• AIエージェントのユーザー成長、ワークフロー統合、企業導入、収益化の進展。
• 4Q26までのHNTE更新、AI政策の展開、税制変更、海外AIコンピュートへのアクセス。
• VNETの受注獲得、資金調達進捗、CATL提携の完了。