China Internet and AI models：Goldman Sachs年末前偏好防御性游戏、AI云及部分中国互联网标的

概览

本行业报告在2Q业绩和投资者会议后重新评估中国互联网及AI模型机会。Goldman Sachs预计宏观环境疲弱将令短期业绩表现分化，但基于相对增长韧性、AI驱动增长潜力或估值，偏好游戏、AI云、数据中心和部分互联网垂类。

核心观点

Goldman Sachs认为，中国互联网行业短期处于消费疲弱的背景下。较弱的出行需求、谨慎的消费者支出以及Apple产品发货推迟，预计将拖累3Q电商、广告和本地生活服务收入。不过，报告预计Games、Cloud和Internet Verticals在3Q及4Q将具备相对防御性。同时，Alibaba和JD的即时零售亏损预计在2H26同比减半，支持交易平台更快的利润增长修复。 AI云是主要的增长对冲因素。强劲的token需求、高位AI服务器租赁价格和自2026年4月以来的云服务提价，预计将支撑云增长和利润率。Goldman Sachs预计GPU-as-a-Service回本期为两至三年，同时指出近期GPU租赁价格已将资产所有者的回本期缩短至约一至三年。报告认为，随着算力需求依然紧张且美国超大规模云厂商云业务增长提供正面参照，AI云业务仍有进一步超预期并上调预测的空间。然而，Alibaba和Tencent近期的负自由现金流、Alibaba和Z.AI近期的股权融资、资本开支见顶时点，以及高ROIC的可持续性，仍是投资者的主要关注点。若供需趋于平衡，目前较短的回本期未必能够维持。 报告认为，中国AI模型的竞争基础正从模型质量扩展至更多维度。性能差距收窄以及Chain-of-Thought数据获取受限，提升了后训练、成本效率、定价能力、财务实力和harness或orchestration层的重要性。控制工作流编排可形成用户数据、模型改进和最终递归改进的反馈循环。Goldman Sachs认为，中国模型的智能水平和成本效率已足以胜任虚拟员工任务，应用重点正由编程拓展至金融、法律和会计工作流。报告指出，DeepSeek V4.1 Flash相较V1将每token的KV Cache降低437倍；Z.AI/Zhipu则将2026年末ARR目标从US$2.4 billion上调至US$3 billion，驱动因素包括算力投资、协同办公需求和与超大规模云厂商的收入分成。 AI智能体被视为下一轮商业化竞争的焦点。Tencent WorkBuddy、Alibaba QwenWork和ByteDance Doubao Work等企业产品正在争夺工作流数据和分发能力。Goldman Sachs将其类比为电商平台：第一方模型可增强黏性和后训练，而第三方模型、技能、连接器和设备则可扩大任务覆盖范围。WorkBuddy拥有超过70,000项由开发者扩展的技能及超过100个生态合作伙伴；QwenWork披露注册用户超过30 million，其中逾半为企业账户。Goldman Sachs在说明性假设下估计，当前以订阅为主的年收入池约为Rmb45 billion，但认为长期更大的机会可能来自替代劳动力预算：若获得中国白领工资池的1%，则其他条件不变下可对应接近Rmb200 billion的收入潜力。报告也强调，用户获取ROI和长期留存仍存在不确定性。 MiniMax的开源权重H3展示了开放模型策略的收益与局限。fal后训练的H3 Max据称实现35倍更快的生成速度，可在三秒内生成五秒的768p视频片段且质量相当；H3 Max Turbo又将生成时间大致减半，标价为US$0.04 per second，低于H3和H3 Max的US$0.08 per second。Goldman Sachs认为，MiniMax可从更广泛的采用、外部研发杠杆和用户反馈数据中受益，但第三方效率提升也表明视频生成的护城河仍不确定。报告预计，高保真优质内容与快于实时播放的互动内容（如直播、游戏和陪伴）将沿不同技术路径发展。 政策和税务变化是另一项重要不确定性。报告提示，AI模型蒸馏规则、与美国供应商的交易、海外租赁算力获取和高新技术税收优惠，可能影响算力获取、市场准入和长期税后利润。报告预计，已公布的电商商户税对货架电商平台的影响可控，并指出游戏公司年内尚无VAT税率变化。多数中国互联网巨头需在4Q26前申请High and New Tech Enterprise资格续期；该资格目前适用15%的所得税率，而非标准的25%。Goldman Sachs并未假设税率变动，但测算所得税率每上升1个百分点，将使Tencent和Alibaba的2026E调整后净利润分别减少1.1%，NetEase和PDD分别减少1.2%。 在估值和选股方面，Goldman Sachs认为，经历年初至今及业绩公布后的疲弱表现后，中国互联网巨头具备较有利的风险回报。中国互联网的12个月远期非GAAP P/E中位数为13x，而美国互联网的GAAP P/E中位数为21x。该机构将Games and Entertainment上调至首选，偏好具防御性增长的Tencent和NetEase；将Cloud and Data Centers列为第二，偏好Alibaba和VNET；将Internet Verticals/Education上调至第三，新增New Oriental和KE Holdings；将eCommerce列为第四，重点标的是JD；将AI models列为第五，首选MiniMax。 对于Tencent，Goldman Sachs维持Buy，并因Hunyuan、WorkBuddy和Xiaowei投资，将2026E-28E净利润下调3%-8%。该机构预计3Q26E和4Q26E EPS增长分别为0%和-5%，并将12个月SOTP目标价由HK$670下调至HK$650。报告认为，Tencent的核心利润及US$130 billion的以离岸资产为主的投资组合，足以在无需股权融资的情况下支撑近期资本开支和预付款。未来6-12个月的关键驱动因素包括Hunyuan新品发布、WorkBuddy留存及付费率数据、Xiaowei采用情况，以及Tencent Cloud跻身前三大超大规模云厂商的证据。 对于Alibaba，Goldman Sachs维持Buy，认为云增长、资本开支回报确定性提升、即时零售亏损收窄以及自九月季度开始的EPS增长拐点均构成积极因素。受GPU-as-a-Service和MaaS需求推动，其将九月、十二月和三月季度云增长预测由50%/52%/52%上调至53%/55%/55%。报告预计FY27E/FY28E EPS增长为58%/27%，并预计FY27E/FY28E即时零售亏损将减半，FY29E实现盈利转正仍按计划推进。由于已完成的HK$80 billion股权融资带来摊薄，12个月SOTP目标价由US$186/HK$180下调至US$177/HK$172。 其他重点观点包括：Buy-rated NetEase被视为高利润率、高现金生成能力的非AI复利型标的，但在2027年1月Ananta全球上线前，游戏流水增长可能较弱；JD被视为受零售复苏、现金流和审慎扩张支持的估值修复标的；VNET是AI驱动的批发型数据中心增长标的，年初至今赢得862MW订单并拥有355MW预订；MiniMax凭借多模态商业化和成本优势，存在估值修复潜力；New Oriental具备估值、复苏和提升股东回报的机会；KE Holdings则可能受益于“828 property policy”及向存量房交易和相关居住服务转变的趋势。

分析框架

Goldman Sachs结合2Q后公司业绩、行业运营趋势、应用使用时长追踪、市场一致预期修正、估值比较、云资本开支及回本分析，以及公司层面的盈利和分部估值预测。随后，该机构根据增长韧性、AI敞口、估值、融资能力和执行风险对子行业进行排序，并更新重点个股观点。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需与GPU租赁回本分析

  报告将紧张的算力供给和强劲的token需求，与GPU租赁价格、云增长、利润率、资本开支回本及未来回报正常化风险联系起来。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Goldman Sachs分别对Tencent和Alibaba的经营业务、投资及净现金进行估值，再施加控股公司折价以得出目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告在适用处对MiniMax及其他覆盖公司采用DCF，以明确的WACC和终值增长率假设折现预测现金流。

• 竞争与战略框架价值链分析

  AI模型、harness及分发层定位

  报告分析模型、后训练、工作流数据、第三方生态和用户分发渠道如何共同强化竞争地位和变现能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  首选Games and Entertainment标的，并为获Buy评级的AI平台敞口

  优势

  核心利润强劲、拥有US$130 billion投资组合、AI技术栈定位更清晰，并在WorkBuddy和Xiaowei方面具生态优势。

  劣势

  AI投资正对近期利润和预测构成压力。

  对比

  按13x 2026E P/E计，报告提及其相对估值低点有11%的下行空间。

  风险

  AI进展不及预期、AI投资高于预期、广告竞争加剧、游戏推出或审批延迟、FinTech/Cloud增长放缓及再投资风险。

• Alibaba Group (BABA/9988.HK)

  首选Cloud and Data Centers标的，并为获Buy评级的电商和AI云敞口

  优势

  云增长加速、即时零售经济效益改善，以及Cloud、T-Head和AI应用价值的可见度提升。

  劣势

  资本开支高于经营现金流，且已完成的股权融资会摊薄股东权益。

  对比

  按14x 2026E P/E计，报告提及其相对估值低点有16%的下行空间。

  风险

  GMV增长低于预期、中国零售变现慢于预期、关键战略投资执行较弱及云收入增长放缓。

• NetEase (NTES/9999.HK)

  首选Games and Entertainment标的

  优势

  利润率和自由现金流均处于历史高位，受益于渠道结构变化和长生命周期游戏系列。

  劣势

  游戏管线可能偏弱，2H26E流水增长可能放缓。

  对比

  相对于AI投入高企的同行，报告将其定位为非AI复利型标的。

  风险

  老游戏表现疲弱、新游戏变现慢于预期、竞争，以及内容或广告成本上升。

• VNET Group (VNET)

  首选Cloud and Data Centers标的

  优势

  AI投资驱动批发IDC需求，拥有862MW年初至今订单、预订及潜在CATL能源协同。

  劣势

  项目融资和执行仍然重要。

  对比

  Goldman Sachs预计批发IDC在2026E-28E的收入CAGR为37%、EBITDA CAGR为35%。

  风险

  融资约束、订单执行不及预期、AI相关地缘政治风险、传统业务疲弱及AI模型训练需求变化。

• JD.com (JD/9618.HK)

  首选电商标的

  优势

  估值具吸引力、现金流和股东回报政策良好、JD Retail增长恢复，以及供应链驱动的配送业务机会。

  劣势

  零售利润率面临来自价格竞争、用户体验和生态投资的压力。

  对比

  报告维持Buy及US$43/HK$169的12个月目标价不变。

  风险

  电商和外卖竞争加剧、GMV或零售执行不及预期，以及利润率波动。

• MiniMax Group (0100.HK)

  首选AI模型标的

  优势

  拥有全面的多模态产品、商业化能力、token成本优势及开源权重战略。

  劣势

  在高研发投入和激烈竞争下，盈利可见度仍有限。

  对比

  报告认为其相对中国视频生成同行Kling和Z.AI存在估值折价。

  风险

  模型表现较弱、商业化或盈利路径慢于预期、IP/内容风险、现金消耗及地缘政治技术竞争风险。

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  首选Internet Verticals/Education标的

  优势

  估值具吸引力、收入有望恢复、成本优化及股东回报提升。

  对比

  报告预计1QFY27收入增长将高于全年收入增长。

• KE Holdings (BEKE/2423.HK)

  首选Internet Verticals标的

  优势

  可能受益于828 property policy、强大的存量房业务优势，以及装修、租赁和居住服务的协同。

  劣势

  7月应用使用时长仍然疲弱。

  对比

  该股交易估值低于15x 2026E P/E和低于14x 12个月远期P/E，约较历史均值低一个标准差。

关键数据

• 中国互联网相对美国互联网估值13x versus 21x中国互联网12个月远期非GAAP P/E中位数，相对美国互联网GAAP P/E中位数。
• Alibaba Cloud增长预测53%/55%/55%九月、十二月和三月季度增长预测，原为50%/52%/52%。
• Tencent目标价HK$65012个月SOTP目标价，原为HK$670。
• Alibaba目标价US$177/HK$17212个月SOTP目标价，原为US$186/HK$180，主要因股权融资摊薄。
• Z.AI 2026年末ARR目标US$3 billion由US$2.4 billion上调。
• 工作场景AI智能体的说明性订阅市场规模c.Rmb45 billion annual revenue pool说明性估算；报告认为劳动力预算替代才是更大的长期机会。
• VNET订单斩获862MW year-to-date plus 355MW reservations全年新增批发订单指引约为1.0-1.1GW，含预订约为1.4GW。

影响与含义

报告的偏好配置强调相对具韧性的游戏、AI驱动的云和数据中心增长，以及部分垂类或价值机会，而非广泛配置于消费敏感型电商和广告。报告认为，AI投资回报能否持续取决于算力经济性、融资能力、商业化、工作流采用及政策准入，而非仅取决于模型性能。

风险

• 消费疲弱、出行需求走弱和产品发货推迟，可能进一步压制电商、广告和本地生活服务增长。
• 在自由现金流改善前，AI云投资可能需要持续资本开支或额外融资；若算力供给趋于正常，当前较高ROIC可能回落。
• AI模型竞争、变现不确定性、高研发成本、用户获取ROI及长期留存，可能限制AI智能体投资回报。
• AI模型蒸馏、美国供应商交易、海外算力获取、税务和High and New Tech Enterprise续期相关政策，可能影响利润和市场准入。
• 公司层面风险包括云、游戏、零售或订单增长执行不及预期，以及各覆盖行业竞争加剧。

后续跟踪

• 3Q和4Q电商、广告、本地生活服务、游戏及云业务的收入趋势。
• Alibaba Cloud增长、GPU-as-a-Service和MaaS需求，以及云资本开支、回报和自由现金流之间的关系。
• Tencent Hunyuan发布、WorkBuddy留存和付费指标、Xiaowei采用及Tencent Cloud定位。
• AI智能体用户增长、工作流整合、企业采用和变现进展。
• 4Q26前的HNTE续期、AI政策发展、税务变化及海外AI算力获取。
• VNET订单斩获、融资进展及CATL合作完成情况。