高盛：继续首选中国互联网的云与数据中心，并上调电商与出行偏好

概览

本报告是Goldman Sachs在中国互联网4Q业绩季及调研后发布的行业研究，重点讨论AI投资、云和数据中心、模型竞争、平台监管、电商及本地生活竞争、出海和股东回报等议题。报告指出，中国互联网板块年初至今表现承压，HSTECH下跌约15%，中位数2026E P/E约14倍，主要压力来自AI投资导致的盈利预期下修、巨头增长放缓、自由现金流和折旧担忧，以及ByteDance在多个垂直领域的竞争。

核心观点

高盛继续将Cloud & Data Centers列为首选子行业，理由是To-B agent、co-worker产品和To-C AI助手带动token需求扩张，云和token定价能力改善。eCommerce & Mobility被上调至第二，主要因估值吸引、1Q趋势改善以及2H26盈利修复预期；重点标的包括PDD和Full Truck Alliance。Games & Entertainment排第三，受益于用户时长向线上娱乐迁移、广告增长和AI降低内容生产成本。报告同时认为Alibaba和Tencent虽面临AI投入、模型能力、ByteDance竞争和应用入口变化等担忧，但二者仍有望通过全栈AI能力、云、模型、应用和核心生态实现风险回报改善。

分析框架

报告采用行业子板块排序、4Q25业绩复盘、2026E预测修订、估值比较、App时长追踪、AI token需求及云资本开支框架、监管事件跟踪和重点公司自下而上分析相结合的方法。核心判断不仅来自财务数据，也来自Internet Trip、投资者会议、专家会议、Top AI/apps tracker以及对Zhipu等AI公司ARR和token增长的观察。

方法论与常识提炼

• 子行业配置中国互联网子行业偏好排序

  按增长确定性、估值、盈利修复、AI受益程度和监管风险对中国互联网子板块排序。

  报告将Cloud & Data Centers列为第一，eCommerce & Mobility列为第二，Games & Entertainment列为第三，并据此筛选重点股票。

• AI与云收入token需求与云收入增长框架

  以token消耗、AI agent使用、MaaS收入、云收入增速和capex-to-revenue conversion衡量AI对云业务的拉动。

  报告强调ByteDance日token量、Alibaba Bailian MaaS token增长、Alibaba Cloud收入增速和中国hyperscaler capex占经营现金流比例等指标。

• 估值与盈利2026E P/E与盈利修订分析

  通过业绩后收入和利润修订、2026E估值倍数、现金调整后P/E和股价表现判断风险回报。

  报告指出EPS下修比估值压缩更重要，后续股价驱动需要来自EPS恢复、AI叙事变化、出海估值和股东回报。

• 用户行为Top apps tracker

  用DAU和time-spent趋势监测平台竞争格局和流量迁移。

  报告提到Pinduoduo DAU已追上Taobao，Douyin主App时长接近WeChat，AI可能继续推动线上娱乐时长增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Cloud & Data Centers

  首选子行业，直接受益于AI token需求、云收入加速和算力供给紧张。

  优势

  需求确定性较高，企业agent、consumer AI assistants和MaaS推动云收入增长；重点标的包括Alibaba、GDS、VNET和Kingsoft Cloud。

  劣势

  需要持续资本开支，投资回报和折旧政策受到市场关注。

  对比

  相较交易平台，云和数据中心的增长逻辑更直接受益于AI基础设施需求。

  风险

  token价格下降、算力供给缓解、capex效率低于预期、模型层竞争加剧。

• eCommerce & Mobility

  偏好上调至第二，因估值低、1Q趋势改善和2H26盈利修复预期。

  优势

  PDD和Full Truck Alliance估值处于较低水平；PDD具备国际业务重估空间，Full Truck Alliance具备股东回报和利润复合增长逻辑。

  劣势

  电商竞争仍激烈，快 commerce亏损和税务政策可能压制利润。

  对比

  风险回报优于此前排序，报告将该子板块从第四上调至第二。

  风险

  消费放缓、Douyin竞争、商家税务影响、快 commerce亏损扩大、监管变化。

• Games & Entertainment

  排名第三，受益于线上娱乐时长提升、AI内容生产效率和广告增长。

  优势

  Tencent和Bilibili为重点标的；游戏相对宏观相关性较低，AI可降低内容更新成本并提升广告效率。

  劣势

  部分公司广告或订阅增长放缓，短期游戏增速存在基数压力。

  对比

  较Cloud & Data Centers增长确定性略低，但较部分互联网垂直领域受监管冲击更小。

  风险

  ByteDance竞争、AI世界模型对休闲游戏的潜在冲击、内容监管、用户时长迁移不及预期。

• Alibaba

  重点mega-cap思路，云、Qwen、Token Hub和电商CMR改善是核心驱动。

  优势

  具备云、芯片、模型和应用的全栈AI基础；Alibaba Cloud增长有望继续加速。

  劣势

  快 commerce亏损、Qwen模型表现和AI人才保留、AI capex资金需求受到投资者关注。

  对比

  报告认为其AI模型或芯片突破可能带来更高市值弹性。

  风险

  AI投入回报不及预期、核心电商竞争、快 commerce盈利周期过长、现金流承压。

• Tencent

  重点mega-cap思路，AI agent、Weixin AI assistant、游戏和广告为主要驱动。

  优势

  WeChat生态和全球游戏资产独特，AI有望赋能游戏、广告、金融科技、云和电商。

  劣势

  2026-27年AI投入可能导致短期利润重置。

  对比

  报告认为其估值接近历史低位，且AI模型和agent产品推出可能改善叙事。

  风险

  游戏增速正常化、ByteDance AI Doubao和OS级助手竞争、AI产品上市速度慢于预期。

• PDD Holdings

  电商重点标的，受益于低估值、DAU追赶Taobao和Temu出海重估潜力。

  优势

  当前估值对Temu价值反映有限，报告预计国际业务和交易服务收入可继续改善。

  劣势

  GMV增速放缓，电商竞争和快递价格变化影响低客单订单。

  对比

  在电商平台中，PDD被视为2026年全年mega-cap重点思路之一。

  风险

  Temu盈利改善慢于预期、跨境监管、国内竞争、消费疲弱。

• Full Truck Alliance

  出行与货运匹配重点标的，兼具利润增长和股东回报主题。

  优势

  行业领先地位、网络规模、交易服务渗透率和take rate提升提供增长空间。

  劣势

  Manyunbao和信用解决方案业务变化可能影响短期可比性。

  对比

  报告将其与PDD并列为eCommerce & Mobility关键思路。

  风险

  货运需求疲弱、监管、竞争、利润修复不及预期。

关键数据

• HSTECH年初至今表现-15%报告称中国互联网板块股价年初至今下跌，HSTECH为-15%，NASDAQ为-12%。
• 中国互联网中位数估值14x 2026E P/E报告以约14倍中位数P/E讨论板块估值与盈利增长压力。
• 中国hyperscaler capex占经营现金流比例58% in 2026E低于美国hyperscaler平均89%，被用于支持中国云巨头仍有AI投资空间的判断。
• ByteDance日token量100bn daily tokens报告称ByteDance过去三个月token量再次翻倍至100bn daily tokens。
• Alibaba Bailian MaaS token增长6x报告称Alibaba Bailian MaaS token在同期增长6倍。
• Alibaba Cloud收入增速预测Mar 2026季度40%报告预计Alibaba Cloud收入增速将由Dec 2025季度36%进一步提升至40%。
• MiniMax ARRUS$150mnMiniMax称2026年2月ARR达到US$150mn。
• Zhipu ARRUS$250mnZhipu于2026年3月31日称ARR达到US$250mn，较3月初超过翻倍。
• PDD与Full Truck Alliance估值mid-single digit ex-cash P/E报告将二者列为电商与出行方向重点标的，强调估值吸引。
• Tencent估值14x 2026E P/E图表显示Tencent约14倍2026E P/E，并被描述为拥有独特社交生态、估值处历史低位。

影响与含义

报告的投资含义是，中国互联网板块短期仍受AI投入、监管和竞争扰动，但结构性机会正在从单纯平台增长转向AI基础设施、云、数据中心、agent应用、出海和股东回报。若AI token需求持续扩张且云定价改善，云和数据中心链条的盈利可见度可能高于其他子板块；若电商和本地生活竞争趋于理性，PDD、Full Truck Alliance、Alibaba、JD、Meituan和DiDi等平台可能在2H26出现利润修复。投资者需要区分AI资本开支带来的短期利润重置和长期AI商业化机会。

风险

• AI资本开支增加后，云和模型业务ROI、折旧政策及自由现金流可能低于市场预期。
• ByteDance在音乐、电商、本地生活、consumer AI、模型和基础设施等领域的竞争可能继续扰动互联网巨头。
• AI-native超级入口、API、MCP和agent-to-agent交互可能改变传统App生态和广告流量分配。
• 食品外卖和快 commerce竞争若不能理性化，Meituan、Alibaba等交易平台利润可能继续承压。
• 反垄断调查、平台经济监管、税务政策和HNTE资格续期可能影响估值和盈利。
• AI模型层竞争碎片化、开源和蒸馏降低进入壁垒，可能压制API token业务变现和长期盈利。
• 宏观消费疲弱可能影响电商、广告和本地生活收入增长。
• 出海业务如Temu、JoyBuy和海外食品配送投资存在监管、补贴、物流和盈利不确定性。

后续跟踪

• Alibaba Cloud和其他中国云服务商的AI收入、外部云加MaaS收入增速及价格趋势。
• ByteDance、Alibaba、Tencent、MiniMax、Zhipu等公司的token量、ARR、模型性能和agent产品商业化。
• Tencent HY 3.0、Weixin AI agent和Claw相关agent在2026年内的上线节奏及用户反馈。
• Alibaba Qwen团队重组、Token Hub商业化和快 commerce亏损收窄进展。
• 食品外卖反内卷监管、反垄断调查完成时间及对补贴强度和行业利润率的影响。
• PDD DAU、Temu GMV、交易服务收入和国际业务估值重估。
• Full Truck Alliance交易服务渗透、take rate、股东回报和Manyunbao调整进展。
• Top apps tracker中的DAU和time-spent变化，特别是Douyin、WeChat、Taobao、Pinduoduo和Bilibili。
• HNTE资格续期、所得税率、VAT和电商商家税等政策更新。
• 中国hyperscaler capex占经营现金流比例以及云收入对capex转换效率。