高盛：1Q中国互联网大型股收入稳健、云与AI为亮点，但利润仍受AI和即时零售投入拖累
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高盛：1Q中国互联网大型股收入稳健、云与AI为亮点，但利润仍受AI和即时零售投入拖累
报告预计Tencent、Alibaba、PDD、Meituan和JD的1Q业绩分化：云收入和AI需求加速是核心亮点，交易平台利润短期承压，但2H26利润修复和估值折价带来更有利的配置窗口。
- 高盛预计3月季度中国互联网合计利润同比下降28%，但较2025年12月季度的同比下降35%有所改善。
- Alibaba Cloud预计同比增长40%，受token需求、MaaS和企业平台需求推动，是本轮业绩的主要亮点之一。
- Tencent预计1Q收入同比增长11%、调整后EBIT同比增长10%，游戏、广告和云相关业务仍具韧性。
- PDD预计1Q收入同比增长13%、调整后EBIT同比增长37%，受低基数和交易佣金增长支撑。
- Alibaba和Meituan利润压力最显著，高盛预计Alibaba调整后EBITA同比下降84%，Meituan调整后EBIT同比下降178%。
- 报告认为大型股年初至今股价下跌9%-26%后，Alibaba/Tencent估值分别约为2027E调整后P/E 18倍/13倍，风险回报改善。
研报解读
概览
本报告是高盛在中国互联网大型股1Q业绩发布前的预期梳理，重点覆盖Tencent、Alibaba、PDD、Meituan和JD。报告预计行业呈现“收入稳、云加速、利润承压、AI投入上升”的组合：云收入增长和AI模型投资公允价值收益可能成为亮点，但AI基础设施、消费者AI补贴、即时零售和本地生活竞争会压制短期利润。
核心观点
核心观点包括：第一，云计算和AI token需求是最重要的正面变量，Alibaba Cloud预计1Q同比增长40%，并可能受益于价格上调和MaaS合约化；第二，AI资本开支是市场争议焦点，Tencent相对均衡的投入策略与Alibaba更激进的“all-in/zero-FCF”策略形成对比；第三，交易平台短期利润承压，但即时零售亏损收窄、外卖单位经济改善和2H26低基数有望支持利润反弹；第四，电商和本地生活竞争仍激烈，Alibaba CMR增长预计仅1%，Meituan需防御Douyin等竞争，JD也面临零售和新业务投入压力；第五，大型股估值折价后，云与数据中心、电商与出行、游戏娱乐为高盛排序靠前的子行业方向。
分析框架
报告采用自上而下行业趋势与自下而上公司业绩前瞻相结合的方法：先分析中国互联网行业收入和利润趋势、AI模型与云需求、资本开支和单位经济，再逐家公司比较高盛预测与Visible Alpha一致预期，并给出业绩电话会应关注的问题、估值方法和主要风险。
方法论与常识提炼
分部加总估值
报告对Tencent、Alibaba、Meituan、JD等使用12个月SOTP目标价，将核心业务、云、国际业务或新业务等分部按不同倍数或价值假设加总。
成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较
高盛因子框架通过销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI、P/E、P/B、EV/EBITDA等指标对股票相对市场和行业同业进行分位比较。
潜在被收购概率评级
高盛M&A Rank将覆盖公司按潜在被收购概率分为1到3级，1代表30%-50%，2代表15%-30%，3代表0%-15%；若为1或2，可能在目标价中纳入并购因素。
高盛预测与市场一致预期比较
报告在Tencent等公司表格中比较高盛2026E/2027E和季度预测与Visible Alpha一致预期的差异，以识别业绩超预期或低于预期的关键项目。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Tencent / 0700.HK核心覆盖标的，Buy，12个月SOTP目标价HK$700
- 优势
- 游戏和广告增长稳健，AI广告定向、Weixin应用级AI代理、云和企业服务具备长期潜力，资本开支策略相对均衡。
- 劣势
- AI相关成本上升可能压制利润率，OS级AI代理可能改变用户入口，游戏上线和版号存在不确定性。
- 对比
- 相较Alibaba更激进的AI资本开支，Tencent被描述为更均衡；相较Meta广告增长，Tencent仍有广告加载率和定价提升讨论空间。
- 风险
- 广告竞争加剧、游戏发布或版号延迟、FinTech和云增长低于预期、再投资风险。
- Alibaba / BABA / 9988.HK核心覆盖标的，Buy，12个月SOTP目标价US$186/HK$180
- 优势
- Alibaba Cloud受token需求驱动预计加速至40%，MaaS、多年合约和价格上调可能改善云收入与利润率。
- 劣势
- CMR预计仅+1%，淘宝天猫商家激励、AI资本开支和即时零售投入导致集团调整后EBITA预计同比大幅下降。
- 对比
- 资本开支策略更接近“all-in/zero-FCF”，与Tencent均衡策略形成对比；云增长被拿来与Google Cloud、AWS、Azure比较。
- 风险
- GMV增长低于预期、零售货币化放缓、战略投资执行不及预期、云收入增长放缓。
- PDD / PDD Holdings核心覆盖标的，Buy，12个月目标价US$158
- 优势
- 1Q调整后EBIT预计+37%，调整后净利润预计+55%，现金流强，国内业务和Temu仍具增长弹性。
- 劣势
- Temu面临欧洲关税、de-minimis政策和本地仓模式切换，业务分部披露不足增加估算难度。
- 对比
- 相较传统电商平台，PDD仍受益于低价和交易佣金增长，但也面对Douyin、Alibaba低价广告技术和国际政策变化。
- 风险
- 在线营销收入低于预期、地缘和关税压力、竞争加剧、再投资压缩利润、缺乏分部披露。
- Meituan / 3690.HK核心覆盖标的，Buy，12个月SOTP目标价HK$112
- 优势
- 外卖单位经济有改善迹象，即时零售亏损可能收窄，长期本地生活入口仍具价值。
- 劣势
- 1Q调整后EBIT预计转为Rmb-7.8bn，Douyin等本地服务竞争和Keeta扩张投入压制利润。
- 对比
- 与Alibaba quick commerce、JD food delivery一样，市场重点关注亏损收窄速度；本地生活GTV和流量入口需防御Douyin。
- 风险
- 竞争超预期、利润拐点慢于预期、劳动力成本上升、食品安全和监管风险、Keeta投入高于预期。
- JD / JD.com / 9618.HK核心覆盖标的，Buy，12个月SOTP目标价US$43/HK$169
- 优势
- 中国最大1P零售商的供应链与履约能力构成护城河，新业务亏损较4Q25预计收窄。
- 劣势
- 1Q调整后EBIT预计同比下降81%，新业务仍亏损，Joybuy欧洲扩张和外卖投入带来利润压力。
- 对比
- 相较平台型电商，JD的1P零售和供应链优势更明显，但在AI代理驱动搜索与购买入口变化下需重新强化差异化。
- 风险
- 电商和外卖竞争加剧、GMV放缓、电子家电高基数、商超和3P生态执行不及预期、零售利润率波动。
关键数据
- 中国互联网行业3月季度利润增速-28% YoY高盛预计合计利润同比下降28%，相比2025年9月/12月季度的-23%/-35%。
- Tencent 1Q预测收入+11% YoY；调整后EBIT +10% YoY至Rmb76.2bn游戏收入预计+15%，广告收入+17%，FBS收入+7%，OPM约38.3%。
- Alibaba 1Q/FY4Q预测CMR +1% YoY；云收入+40% YoY；调整后集团EBITA -84% YoY淘宝天猫商家激励、AI资本开支和即时零售投入压制利润。
- PDD 1Q预测收入+13% YoY；调整后EBIT +37% YoY在线营销收入预计Rmb51.9bn，交易佣金收入Rmb55.9bn，调整后净利润Rmb26.2bn。
- Meituan 1Q预测收入+6% YoY；调整后EBIT -178% YoY至Rmb-7.8bn本地生活竞争、外卖与Keeta投入是关键变量。
- JD 1Q预测收入+3% YoY；调整后EBIT -81% YoY至Rmb2.2bnJD Retail利润预计Rmb12.6bn，新业务亏损预计Rmb-10.4bn，集团净利润Rmb5.1bn。
- Alibaba Cloud增长+40% YoY由token需求、AI代理和MaaS需求推动，报告关注价格能力、合同化和云利润率。
- AI投资公允价值收益Alibaba约HK$31bn；Tencent约HK$11bn；Meituan约HK$12bn来自MiniMax、Zhipu等AI模型公司持股的1Q按市值重估收益估算。
- 大型股年初至今股价表现下跌约9%-26%报告认为股价下跌后Alibaba/Tencent估值约为2027E调整后P/E 18倍/13倍。
影响与含义
对投资者而言，短期业绩的核心不是单季利润是否承压，而是AI资本开支能否转化为云收入、价格能力和长期锁定客户；同时需观察即时零售与外卖亏损是否继续收窄。若云需求和2H26交易平台利润修复兑现，当前估值折价可能带来上行风险；若资本开支超预期、竞争恶化或云增长放缓，则利润和自由现金流预期可能继续下修。
风险
- AI资本开支超预期导致自由现金流和利润率承压。
- 云收入增长或token需求低于预期，削弱AI投资回报逻辑。
- 电商、本地生活和即时零售竞争加剧，导致补贴、商家激励和营销投入继续上升。
- Temu、Joybuy、Keeta等国际扩张受关税、监管、履约和竞争影响，投入回报不确定。
- 游戏上线、版号审批、广告需求、FinTech和云业务增长均存在执行风险。
- AI模型公司投资的公允价值收益为非现金项目，可能随市场估值波动反转。
后续跟踪
- Tencent业绩会上对AI hyperscaler策略、Weixin应用级AI代理、广告AI定向和游戏管线的表述。
- Alibaba Cloud 6月季度展望、价格上调、MaaS ARR、Alibaba Token Hub/Wukong企业平台和云利润率。
- Alibaba是否更重视核心现金流以支持多年AI资本开支，以及即时零售亏损收窄速度。
- PDD关于Temu本地仓/本地商家模式、欧洲关税政策、国内GMV和AI adtech的更新。
- Meituan外卖单位经济、Douyin本地生活竞争、Keeta拉美扩张投入和利润拐点。
- JD Retail利润率、新业务亏损、Joybuy欧洲扩张、食品配送UE路径和资本配置优先级。
- 2H26交易平台利润是否在高基数消退后恢复同比增长。