5月线上零售GMV增3%，高盛重申阿里京东买入评级

概览

本报告是高盛对中国互联网电商行业的月度追踪，重点分析了2026年5月的行业数据、618大促趋势以及针对阿里巴巴近期股价疲软的市场辩论。报告指出，5月行业在线零售GMV同比增长3%，快递业务量同比增长6%，显示线上消费企稳。尽管宏观零售销售略低于预期，但高盛维持对主要电商平台（阿里巴巴、京东、拼多多、美团）的买入评级，并特别强调云与数据中心是下半年首选板块，认为AI算力需求将驱动该领域增长。

核心观点

核心观点一：行业数据企稳，结构分化明显。5月全国在线零售商品GMV同比增长3%，优于4月的持平表现，主要得益于食品和服装类别的支出稳定。然而，受去年以旧换新计划的高基数影响，家电和通信设备销售额分别同比下降16%和1%。整体零售销售5月同比下降0.6%，略低于市场预期，主要受珠宝、家电和体育品类拖累。高盛微调2026年全年行业在线GMV和快递量增速预测至5%/5%，并将二季度GMV和快递量增速预测上调至2%/6%。 核心观点二：回应阿里巴巴的五大市场担忧。针对投资者对阿里股价疲软的顾虑，高盛逐一进行了分析：1) 电商客户管理收入（CMR）疲软：预计二季度CMR收入将小幅下降，但健康的包裹增长有助于缩小GMV与CMR的差距，且良性竞争有利于底层电商利润；2) AI云竞争：尽管政府计划投资数据中心，但互联网超大规模厂商在资本支出、AI模型和芯片能力上的先发优势将使其在AI云领域保持更有利的定价和利润率；3) AI模型格局：虽然价格竞争激烈，但头部模型（如通义千问）仍具定价权，阿里在计算层和MaaS规模的领导地位使其成为AI代币计算需求的主要受益者；4) AI资本支出资金来源：阿里拥有充足的净现金和经营现金流来支持未来两年的AI投资；5) SOTP估值折让：投资者更倾向于纯AI基础设施或纯电商标的，导致阿里估值折让扩大，但高盛认为其综合价值未被充分反映。 核心观点三：细分赛道亮点。618大促期间，行业转向更理性的运营，平台简化促销机制，5月13日至6月14日快递量同比增长8%。Temu在美国市场表现强劲，5月GMV同比增长54%，但在东盟地区因取消最低免税额和实施更严格的海关要求，MAU环比下降30%。外卖和即时零售领域，随着反垄断调查和阿里的战略调整，三大玩家市场份额趋于稳定，补贴更加理性，预计美团二季度外卖EBIT将达到盈亏平衡附近。

分析框架

高盛采用了自上而下与自下而上相结合的分析方法。首先，通过跟踪国家统计局（NBS）和邮政局（SPB）的宏观数据，拆解在线零售GMV与快递业务量的关系，识别出“以旧换新”政策和促销前置对数据的扰动。其次，利用第三方数据工具（如Sensor Tower、QuestMobile、Bloomberg Second Measure）高频跟踪主要平台（阿里、京东、拼多多、Temu）的流量、用户活跃度（MAU）和GMV变化，以验证宏观趋势。最后，针对市场热点（如阿里的AI转型和估值争议），采用分部加总法（SOTP）进行估值重构，并结合资本支出计划和现金流预测，评估其长期投资价值。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架SOTP 分部估值

  SOTP分部估值法

  将公司不同业务板块（如电商、云、物流）分别估值后加总，再扣除控股公司折价，以更准确反映多元化集团的价值。高盛在评估阿里和拼多多时使用了此方法。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析供给端（如云算力供给、快递产能）和需求端（如AI代币需求、电商购物需求）的变化来判断行业景气度和价格走势。报告中用于分析AI云市场和快递行业。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  预期差分析

  对比市场共识预期与公司实际表现或机构预测的差异。报告指出5月零售销售低于彭博共识，从而调整了对相关公司短期业绩的预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴 (09988.HK/BABA)

  受益：AI云业务增长及MaaS规模扩张；受损：短期电商CMR疲软

  优势

  云计算领导地位，充足的现金流支持AI投资，MaaS业务增长

  劣势

  电商主业增长放缓，SOTP估值折让较大

  对比

  相比纯电商公司，具备更强的AI基础设施属性；相比纯云厂商，具备更丰富的应用场景

  风险

  CMR持续疲软，云收入增长减速，AI投资回报不及预期

• 京东 (JD)

  受益：下半年利润复苏，家电以旧换新基数效应消退

  优势

  供应链优势，自营业务稳定性，二季度后同比基数改善

  劣势

  二季度电子家电收入预计下降8%，短期承压

  对比

  相比阿里和拼多多，京东更注重体验和供应链，利润修复确定性较高

  风险

  竞争加剧，执行不力，利润率波动

• 拼多多 (PDD)

  受益：Temu美国GMV高速增长

  优势

  Temu在美国市场的强劲增长，国内主站稳健

  劣势

  东盟市场受关税政策冲击大，缺乏细分披露

  对比

  国际化步伐最快，但面临更大的地缘政治风险

  风险

  地缘政治逆风，竞争加剧，再投资影响利润率

• 美团 (3690.HK)

  受益：外卖市场竞争理性化，亏损收窄

  优势

  外卖市场主导地位，即时零售增长，UE改善

  劣势

  新业务投入可能影响短期利润

  对比

  在外卖和即时零售领域具有绝对优势，盈利拐点已现

  风险

  竞争恶化，劳动力成本上升，监管风险

关键数据

• 5月在线零售商品GMV增速+3% yoy较4月持平有所改善
• 5月快递业务量增速+6% yoy4月为+3%
• 5月整体零售销售增速-0.6% yoy低于彭博共识的-0.2%
• Temu美国5月GMV增速+54% yoy基于Bloomberg Second Measure数据
• 2026E行业在线GMV增速预测5%基本保持不变
• 阿里巴巴2026E市盈率15xEPS修正见底

影响与含义

报告认为，尽管短期面临CMR增长放缓和宏观消费疲软的挑战，但中国互联网巨头的长期逻辑正在向AI和云计算转移。对于阿里巴巴，其云业务的加速增长和MaaS（模型即服务）的经常性收入趋势是主要的上行驱动力。对于京东，二季度可能是同比比较最艰难的季度，下半年有望迎来收入和利润的复苏。对于拼多多，Temu在美国的增长势头强劲，但需关注地缘政治和关税政策带来的风险。整体上，云与数据中心板块因AI算力需求的爆发而成为首选，电商板块则需等待利润率的修复。

风险

• 宏观经济增长低于预期导致GMV增长乏力
• 电商平台竞争加剧影响货币化率和利润率
• 地缘政治风险影响Temu等出海业务
• AI资本支出回报不及预期
• 监管政策变化（如反垄断、关税政策）

后续跟踪

• 阿里云收入加速情况及MaaS经常性收入趋势
• 京东二季度后收入和利润的同比复苏情况
• Temu在美国以外的市场拓展及关税政策影响
• 外卖和即时零售市场的补贴力度和市场份额变化
• AI算力需求的持续性及云厂商的资本支出节奏