高盛：中国AI Token需求爆发，首选云与数据中心

概览

本篇研报是高盛对中国互联网及AI模型行业的最新策略展望。报告围绕五大核心争议展开分析，包括中美AI模型竞争、国内价格战、Token增长驱动力、超大规模云厂商资本开支前景以及消费级AI Agent形态。基于AI推理需求激增的判断，研报继续将“云与数据中心”列为2026年下半年首选子板块，并认为阿里巴巴和腾讯的基本面或估值已接近底部。同时，考虑到宏观消费疲软，研报调整了子板块优先级，提升了游戏娱乐的排名，并新增了网易、京东和MiniMax作为关键推荐标的。

核心观点

AI模型与Token经济：研报预测中国日均Token消耗量将在2026年底达到350万亿（月均1.05千万亿），主要由企业级Agent驱动。尽管中国AI模型在OpenRouter等全球第三方平台的Token使用份额已攀升至近50%，但由于定价仅为美国SOTA模型的10%-25%，其收入池占比仍为个位数。研报认为市场正分化为两层：高价值场景使用前沿模型，而中小企业和Agent任务倾向于使用高性价比的中国模型或Flash模型。多模态（如视频生成）成为提升定价权的关键，例如Seedance 2.0在短时间内实现了17亿美元的年化收入。 子板块配置策略：云与数据中心维持第一优先级，核心逻辑是云价上涨、Token需求扩散以及超大规模厂商资本开支在2H26的加速释放（预计BBAT全年资本开支达1000亿美元）。鉴于2季度宏观消费趋势疲软及电商广告承压，研报将“游戏与娱乐”提升至第二优先级，看重其反周期特性及渠道费率下降带来的利润弹性；“电商与出行”降至第三，但强调京东在2H26的盈利修复机会。AI模型板块维持第四，重点推荐MiniMax，看好其全模态能力及M3/Hailuo 3新模型带来的ARR增长潜力。 巨头基本面研判：对于年初以来股价回调的互联网巨头，研报认为下行风险已充分释放。阿里巴巴方面，虽然CMR短期承压，但云收入加速增长及MaaS业务重组有望推动EPS在2H26触底回升。腾讯方面，尽管AI投入拖累短期利润，但其估值倍数已降至12倍左右的历史低位，随着混元模型迭代、微信AI Agent试点及资本开支提升，估值修复空间打开。对于MiniMax，尽管面临价格战和禁售期解禁波动，研报认为其凭借独特的架构效率和全模态优势，风险收益比仍具吸引力，目标价隐含显著上行空间。

分析框架

研报采用了“自上而下行业趋势+自下而上个股基本面”相结合的分析框架。在行业层面，通过追踪OpenRouter等第三方平台的Token调用数据、模型定价变化及ARR增速，量化评估AI商业化进程；通过对比中美超大规模厂商的资本开支/营收比率和芯片供应节奏，判断基础设施建设的周期位置。在个股层面，运用SOTP（分部加总）估值法对多元化业务的互联网公司进行定价，并将股价表现拆解为“估值倍数变动”与“EPS预期变动”两个因子，以识别是被情绪错杀还是基本面恶化，从而捕捉均值回归或成长拐点机会。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  针对拥有多元业务（如电商、云、游戏）的互联网巨头，将其各业务板块分别估值后加总。这能更精准地反映AI等新业务的价值，避免被传统业务的低估值掩盖，是研报给出阿里、腾讯、美团等目标价的核心方法。

• 公司基本面与财务框架

  股价归因分析（估值vs盈利）

  将年初至今的股价涨跌幅分解为‘市盈率倍数变化’和‘每股收益（EPS）预期变化’两部分。研报借此判断阿里下跌主因是EPS下调，而腾讯主因是估值收缩，从而得出两者均已接近底部的结论。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  Token消耗指数级增长

  用Token消耗量的爆发式增长来衡量AI应用的渗透阶段。研报指出Agent AI将推动Token需求从线性转向指数级增长（2030年全球达120千万亿/月），以此作为判断云基础设施需求持续性的先行指标。

• 竞争与战略框架

  AI模型五维竞争力雷达图

  研报构建了包含组织效率、资金实力、模型智能度、成本效率和多模态能力五个维度的评估框架，用于横向对比阿里、腾讯、MiniMax等玩家的差异化竞争优势，而非仅看单一跑分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 阿里巴巴 (BABA/9988.HK)

  云与数据中心首选标的，APAC Conviction List

  优势

  全栈AI玩家，云收入加速增长，MaaS ARR目标44亿美元，EPS下调周期见底

  劣势

  CMR短期受零售放缓拖累，AI投资导致‘其他’分部亏损扩大

  对比

  相比腾讯，阿里在企业级AI和云基础设施上布局更早，盈利能见度更高

  风险

  零售GMV增长不及预期，云收入增速放缓，战略投资执行不力

• 腾讯 (0700.HK)

  游戏与娱乐首选标的，估值修复潜力大

  优势

  独特社交生态，广告保持高双位数增长，微信AI Agent具备差异化入口，估值处历史低位

  劣势

  Fintech受消费疲软影响，AI投资拖累短期利润，C端AI变现路径尚不清晰

  对比

  相比阿里，腾讯C端流量壁垒更强，但B端云业务追赶压力较大

  风险

  游戏版号审批延迟，AI发展进度慢于预期，监管政策变化

• MiniMax (0100.HK)

  AI模型板块新增关键标的，风险收益比偏上行

  优势

  全模态能力领先，API毛利率同业最高，M3/Hailuo 3新模型催化，ARR增长可见度高

  劣势

  面临激烈价格战，7月禁售期解禁或致股价波动，资金实力弱于巨头

  对比

  相比智谱等独立模型厂，MiniMax在多模态和组织效率上更具差异化

  风险

  定价策略失效，大厂模型能力快速追赶，融资环境恶化

• 京东 (JD/9618.HK)

  电商板块新增关键标的，2H26盈利修复故事

  优势

  自营零售壁垒，2Q26为最后一个 tough comp 季度，供应链驱动的外卖/即时配新增长点

  劣势

  电子产品高基数压制短期增速，补贴竞争可能侵蚀利润率

  对比

  相比拼多多，京东利润修复确定性更强；相比阿里，自营模式在体验上更具韧性

  风险

  电商竞争加剧，GMV增速放缓，零售利润率波动

• 网易 (NTES/9999.HK)

  游戏板块新增关键标的，防御性配置

  优势

  渠道费率下降带来结构性利润提升，常青树游戏稳健，新游《Sea of Remnants》3Q26上线

  劣势

  新游表现存在不确定性，AI对游戏开发降本效果仍在早期

  对比

  相比腾讯，网易估值更低且利润弹性更大；相比中小游戏厂，研发管线更稳

  风险

  游戏流水不及预期，行业监管趋严

关键数据

• 中国日均Token消耗预测350万亿预计2026年底达到，较3月的140万亿增长2.5倍
• BBAT 2026年资本开支1000亿美元主要集中在下半年，支持数据中心加速扩张
• MiniMax M3 API定价$0.22/百万Token永久降价后价格，相比DeepSeek/MiMo的$0.18仍有溢价但具备全模态优势
• 阿里巴巴云收入增速+38% YoY2026财年Q4数据，AI相关收入连续11个季度三位数增长
• 腾讯2026E P/E12x-13x处于历史及全球同业低位，被视为估值底部信号
• 中国模型全球Token份额~50%在OpenRouter平台上的占比，2024年底仅为低个位数

影响与含义

研报认为AI推理需求的结构性爆发将使云基础设施提供商在未来12-24个月持续受益，尤其是具备国产芯片适配能力和MaaS定价权的厂商。对于互联网平台，AI不再是单纯的估值概念，而是进入业绩验证期：能通过AI提升广告ROI或云利润率的公司将迎来戴维斯双击，而纯C端AI应用若无法解决推理成本问题可能面临商业化瓶颈。投资者应关注从“流量逻辑”向“Token/算力逻辑”切换过程中的结构性机会，而非博弈整体消费复苏。

风险

• 宏观消费复苏乏力，导致电商及广告收入持续承压
• AI模型价格战加剧，侵蚀云厂商及模型公司利润率
• 国产芯片供应爬坡不及预期，制约资本开支落地节奏
• 地缘政治风险升级，限制高端算力获取或海外业务拓展
• 消费级AI Agent推理成本高企，商业化变现失败
• 监管政策变化，影响游戏版号、数据合规或平台经济

后续跟踪

• 中国主要云厂商季度资本开支实际执行情况及国产芯片到货节奏
• MiniMax M3及Hailuo 3模型发布后的API调用量与ARR爬坡数据
• 阿里巴巴CMR增速拐点及云业务利润率扩张幅度
• 腾讯微信AI Agent试点进展及用户留存指标
• 京东2Q26财报确认是否为盈利修复起点
• OpenRouter等平台中国模型Token份额及定价变动趋势