China Internet and AI models: Goldman Sachs prefiere juegos defensivos, nube de IA y selectas ideas de internet chino hacia fin de año

Visión general

Este informe sectorial reevalúa las oportunidades de internet chino y modelos de IA tras los resultados de 2Q y conferencias de inversores. Goldman Sachs espera que la debilidad macroeconómica genere resultados dispares a corto plazo, pero prefiere juegos, nube de IA, centros de datos y determinados verticales de internet por su resiliencia relativa, potencial de crecimiento por IA o valoración.

Perspectivas principales

Goldman Sachs sitúa la perspectiva de corto plazo para internet chino en un contexto de consumo débil. La menor demanda de viajes, el gasto prudente de los consumidores y los envíos más tardíos de productos Apple deberían presionar los ingresos de comercio electrónico, publicidad y servicios locales en 3Q. Sin embargo, espera que Games, Cloud e Internet Verticals presenten un crecimiento relativamente defensivo en 3Q y 4Q. También prevé que las pérdidas de quick commerce de Alibaba y JD se reduzcan a la mitad interanual en 2H26, acelerando la recuperación del crecimiento de beneficios de las plataformas transaccionales. La nube de IA es el principal contrapeso de crecimiento. La fuerte demanda de tokens, los elevados precios de alquiler de servidores de IA y las subidas de precios de nube desde abril de 2026 deberían respaldar crecimiento y márgenes. Goldman Sachs estima un periodo de recuperación de 2 a 3 años para GPU-as-a-Service y señala que los alquileres recientes de GPU han reducido la recuperación de los propietarios de activos a aproximadamente 1 a 3 años. Ve potencial de nuevas sorpresas positivas en IA cloud por una demanda de cómputo ajustada y la referencia favorable de los hyperscalers estadounidenses, pero la FCF negativa reciente de Alibaba y Tencent, las ampliaciones de capital de Alibaba y Z.AI, el momento del pico de CAPEX y la sostenibilidad del ROIC elevado siguen siendo preocupaciones. Si oferta y demanda se equilibran, los cortos periodos de recuperación actuales podrían no sostenerse. El informe sostiene que la competencia entre modelos chinos de IA ya no depende solo de la calidad del modelo. Las menores brechas de rendimiento y el acceso más restringido a datos Chain-of-Thought elevan la importancia del post-entrenamiento, la eficiencia de costes, el poder de fijación de precios, la solidez financiera y la capa de harness u orchestration. Controlar la orquestación de flujos de trabajo puede crear un ciclo de retroalimentación de datos de usuarios, mejora de modelos y mejora recursiva final. Goldman Sachs cree que los modelos chinos ya tienen inteligencia y eficiencia de costes suficientes para tareas de trabajadores virtuales, ampliando el foco de programación a finanzas, legal y contabilidad. DeepSeek V4.1 Flash redujo el KV Cache por token en 437x frente a V1, mientras que Z.AI/Zhipu elevó su objetivo de ARR a fin de 2026 a US$3 billion desde US$2.4 billion por inversión en cómputo, demanda de co-work y reparto de ingresos con hyperscalers. Los agentes de IA son el próximo campo de batalla de comercialización. Productos empresariales como Tencent WorkBuddy, Alibaba QwenWork y ByteDance Doubao Work compiten por datos de flujo de trabajo y distribución. Goldman Sachs los compara con plataformas de comercio electrónico: un modelo propio puede reforzar la adhesión y el post-entrenamiento, mientras modelos, habilidades, conectores y dispositivos de terceros amplían la cobertura de tareas. WorkBuddy cuenta con más de 70,000 habilidades ampliadas por desarrolladores y más de 100 socios de ecosistema; QwenWork informó más de 30 million usuarios registrados, más de la mitad en cuentas empresariales. Goldman Sachs estima un mercado anual de ingresos de suscripción de aproximadamente Rmb45 billion bajo supuestos ilustrativos, pero considera que la oportunidad mayor a largo plazo reside en sustituir presupuestos laborales: captar 1% de la masa salarial de trabajadores de oficina de China implicaría cerca de Rmb200 billion de ingresos, todo lo demás constante. También destaca la incertidumbre sobre ROI de adquisición de usuarios y retención de largo plazo. La estrategia open-weight H3 de MiniMax ilustra tanto beneficios como límites de los modelos abiertos. H3 Max, post-entrenado por fal, logró una generación 35x más rápida, produciendo un clip de 5 segundos a 768p en 3 segundos con calidad comparable. H3 Max Turbo redujo de nuevo aproximadamente a la mitad el tiempo de generación y cotiza a US$0.04 per second frente a US$0.08 per second de H3 y H3 Max. Goldman Sachs considera que MiniMax se beneficia de adopción más amplia, apalancamiento externo de I+D y datos de feedback de usuarios, aunque las mejoras de eficiencia por terceros sugieren que las barreras en generación de vídeo siguen siendo inciertas. Espera rutas técnicas diferentes para contenido premium de alta fidelidad y usos interactivos en tiempo real como livestreaming, juegos y compañía. Las políticas y los impuestos son otra incertidumbre material. Las normas de destilación de modelos, las transacciones con proveedores estadounidenses, el acceso a cómputo de IA alquilado en el extranjero y los incentivos fiscales de alta tecnología pueden afectar acceso a cómputo, acceso a mercados y beneficios netos de impuestos. El informe espera un impacto manejable de los impuestos anunciados a comerciantes de comercio electrónico para las plataformas de estantería y señala que no hubo cambios de VAT para compañías de juegos en lo que va del año. La mayoría de los grandes grupos de internet chino debe renovar el estatus High and New Tech Enterprise antes de 4Q26, que implica una tasa de 15% frente a la tasa estándar de 25%. Goldman Sachs no asume cambios fiscales, pero ilustra que cada aumento de 1 percentage point en la tasa de impuesto reduciría el beneficio neto ajustado de 2026E en 1.1% para Tencent y Alibaba, y en 1.2% para NetEase y PDD. En valoración y selección de acciones, Goldman Sachs considera favorable la relación riesgo-retorno de los megacaps de internet chino tras la debilidad acumulada en el año y posterior a resultados. Internet chino cotiza a 13x de mediana P/E non-GAAP a 12 meses frente a 21x de mediana P/E GAAP para internet estadounidense. Eleva Games and Entertainment a primera preferencia, con Tencent y NetEase; mantiene Cloud and Data Centers en segundo lugar, con Alibaba y VNET; sube Internet Verticals/Education a tercero, añadiendo New Oriental y KE Holdings; sitúa eCommerce cuarto con JD; y AI models quinto con MiniMax. Para Tencent, Goldman Sachs mantiene Buy y recorta el beneficio neto de 2026E-28E en 3%-8% por inversiones en Hunyuan, WorkBuddy y Xiaowei. Estima crecimiento de EPS de 0% y -5% en 3Q26E y 4Q26E, respectivamente, y rebaja el precio objetivo SOTP a 12 meses a HK$650 desde HK$670. Considera que los beneficios básicos y la cartera de inversiones de US$130 billion, predominantemente offshore, pueden financiar CAPEX y pagos anticipados cercanos sin emisión de acciones. Los impulsores clave de los próximos 6-12 meses son lanzamientos de Hunyuan, retención y ratio de pago de WorkBuddy, adopción de Xiaowei y evidencia de que Tencent Cloud mantiene una posición Top 3 hyperscaler en China. Para Alibaba, Goldman Sachs mantiene Buy y destaca el crecimiento de cloud, mayor visibilidad de retornos de CAPEX, reducción de pérdidas de quick commerce y una inflexión de crecimiento de EPS desde el trimestre de septiembre. Eleva sus previsiones de crecimiento de nube de septiembre/diciembre/marzo a 53%/55%/55% desde 50%/52%/52%, por demanda de GPU-as-a-Service y MaaS. Espera crecimiento de EPS de FY27E/FY28E de 58%/27%, pérdidas de quick commerce reducidas a la mitad en FY27E/FY28E y rentabilidad en FY29E. Reduce los objetivos SOTP a 12 meses a US$177/HK$172 desde US$186/HK$180 por la dilución de la ampliación de capital completada de HK$80 billion. Entre las demás ideas, NetEase con calificación Buy es un compuesto no IA de altos márgenes y generación de caja, aunque el crecimiento de juegos podría ser ligero antes del lanzamiento global de Ananta en enero de 2027. JD es una historia de recuperación de múltiplo apoyada en recuperación minorista, flujo de caja y expansión disciplinada. VNET es una idea de crecimiento de centros de datos mayoristas impulsada por IA, con 862MW de adjudicaciones en lo que va de año y 355MW de reservas. MiniMax tiene potencial de reparación de valoración por su comercialización multimodal y ventaja de costes; New Oriental ofrece valoración, recuperación y mejores retornos al accionista; y KE Holdings podría beneficiarse de la "828 property policy" y del giro hacia transacciones de vivienda existente y servicios residenciales asociados.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina resultados corporativos posteriores a 2Q, tendencias operativas sectoriales, rastreadores de uso de aplicaciones, revisiones de consenso, comparaciones de valoración, análisis de CAPEX y recuperación de cloud, y previsiones de resultados y suma de partes por compañía. Después clasifica subsectores y actualiza sus ideas de acciones según resiliencia del crecimiento, exposición a IA, valoración, capacidad de financiación y riesgos de ejecución.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de oferta-demanda de cómputo de IA y recuperación del alquiler de GPU

  El informe vincula oferta ajustada de cómputo y fuerte demanda de tokens con precios de alquiler de GPU, crecimiento de nube, márgenes, recuperación de CAPEX y riesgo de normalización futura de retornos.

• Métodos de valoraciónValoración SOTP por suma de partes

  Valoración por suma de las partes

  Goldman Sachs valora por separado los segmentos operativos, inversiones y efectivo neto de Tencent y Alibaba, y luego aplica descuentos de holding para derivar precios objetivo.

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Valoración por flujo de caja descontado

  El informe utiliza DCF para MiniMax y otros valores cubiertos cuando se indica, descontando flujos de caja proyectados con supuestos explícitos de WACC y crecimiento terminal.

• Marco de estrategia competitivaAnálisis de la cadena de valor

  Posicionamiento de modelos de IA, harness y capa de distribución

  El informe analiza cómo los modelos, el post-entrenamiento, los datos de flujos de trabajo, los ecosistemas de terceros y los canales de distribución de usuarios refuerzan la posición competitiva y la monetización.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Idea preferida de Games and Entertainment y exposición a plataforma de IA con calificación Buy

  Fortalezas

  Sólidos beneficios básicos, cartera de inversiones de US$130 billion, mayor visibilidad de la pila de IA y ventajas de ecosistema para WorkBuddy y Xiaowei.

  Debilidades

  La inversión en IA presiona beneficios y previsiones a corto plazo.

  Comparación

  A 13x 2026E P/E, el informe cita una caída de 11% frente a valoraciones de mínimos.

  Riesgos

  Menor avance de IA al esperado, mayor inversión en IA, competencia publicitaria más intensa, retrasos en juegos o aprobaciones, menor crecimiento de FinTech/Cloud y riesgo de reinversión.

• Alibaba Group (BABA/9988.HK)

  Idea preferida de Cloud and Data Centers y exposición Buy a comercio electrónico y nube de IA

  Fortalezas

  Crecimiento acelerado de cloud, mejora de la economía de quick commerce y mayor visibilidad del valor de Cloud, T-Head y aplicaciones de IA.

  Debilidades

  Las necesidades de CAPEX superan el flujo de caja operativo y la ampliación de capital completada diluye a los accionistas.

  Comparación

  A 14x 2026E P/E, el informe cita una caída de 16% frente a valoraciones de mínimos.

  Riesgos

  Menor crecimiento de GMV, monetización minorista china más lenta, ejecución más débil de inversiones estratégicas y desaceleración de ingresos de cloud.

• NetEase (NTES/9999.HK)

  Idea preferida de Games and Entertainment

  Fortalezas

  Márgenes récord, generación de FCF, beneficios del cambio estructural de canales y franquicias de juegos perennes.

  Debilidades

  Pipeline de juegos potencialmente limitado y menor crecimiento de ingresos brutos en 2H26E.

  Comparación

  Se posiciona como compuesto no IA frente a pares con gasto elevado en IA.

  Riesgos

  Peor desempeño de juegos heredados, monetización más lenta de juegos nuevos, competencia y mayores costes de contenido o publicidad.

• VNET Group (VNET)

  Idea preferida de Cloud and Data Centers

  Fortalezas

  Demanda de IDC mayorista impulsada por inversión en IA, 862MW de adjudicaciones en lo que va de año, reservas y potenciales sinergias energéticas con CATL.

  Debilidades

  La financiación y ejecución de proyectos siguen siendo relevantes.

  Comparación

  Goldman Sachs prevé CAGR de ingresos de 37% y CAGR de EBITDA de 35% para IDC mayorista en 2026E-28E.

  Riesgos

  Restricciones de financiación, menor ejecución de pedidos, riesgos geopolíticos de IA, debilidad del negocio tradicional y cambios en la demanda de entrenamiento de modelos de IA.

• JD.com (JD/9618.HK)

  Idea preferida de comercio electrónico

  Fortalezas

  Valoración atractiva, FCF, políticas de retorno al accionista, recuperación de JD Retail y oportunidades de entrega impulsadas por la cadena de suministro.

  Debilidades

  Los márgenes minoristas enfrentan presión por inversiones en competitividad de precios, experiencia de usuario y ecosistema.

  Comparación

  El informe mantiene Buy y objetivos a 12 meses sin cambios de US$43/HK$169.

  Riesgos

  Competencia más intensa en comercio electrónico y entrega de comida, desaceleración de GMV o ejecución minorista débil, y volatilidad de márgenes.

• MiniMax Group (0100.HK)

  Idea preferida de modelos de IA

  Fortalezas

  Oferta multimodal integral, capacidad de comercialización, ventaja de coste por token y estrategia open-weight.

  Debilidades

  La visibilidad de beneficios sigue limitada ante alto gasto de I+D e intensa competencia.

  Comparación

  El informe identifica un descuento de valoración frente al par chino de generación de vídeo Kling y Z.AI.

  Riesgos

  Peor rendimiento de modelos, comercialización o visibilidad de beneficios más lenta, riesgos de IP/contenido, quema de caja y riesgo geopolítico de carrera tecnológica.

• New Oriental Education & Technology (EDU/9901.HK)

  Idea preferida de Internet Verticals/Education

  Fortalezas

  Valoración atractiva, potencial recuperación de ingresos, optimización de costes y retornos mejorados al accionista.

  Comparación

  El informe espera que el crecimiento de ingresos de 1QFY27 supere el crecimiento anual de ingresos.

• KE Holdings (BEKE/2423.HK)

  Idea preferida de Internet Verticals

  Fortalezas

  Posible beneficiario de la 828 property policy, sólida franquicia de viviendas existentes y sinergias en renovación, alquiler y servicios residenciales.

  Debilidades

  La interacción con aplicaciones siguió débil en julio.

  Comparación

  La acción cotiza a <15x 2026E P/E o <14x 12 meses P/E forward, aproximadamente una desviación estándar por debajo de su promedio histórico.

Datos clave

• Valoración de internet chino frente a internet estadounidense13x versus 21xMediana del P/E non-GAAP a 12 meses de internet chino frente a la mediana del P/E GAAP de internet estadounidense.
• Previsión de crecimiento de Alibaba Cloud53%/55%/55%Previsiones de crecimiento de los trimestres de septiembre/diciembre/marzo, elevadas desde 50%/52%/52%.
• Precio objetivo de TencentHK$650Objetivo SOTP a 12 meses, reducido desde HK$670.
• Precios objetivo de AlibabaUS$177/HK$172Objetivos SOTP a 12 meses, reducidos desde US$186/HK$180 principalmente por dilución de ampliación de capital.
• Objetivo de ARR de Z.AI a fin de 2026US$3 billionElevado desde US$2.4 billion.
• TAM ilustrativo de suscripción para agentes de IA en el lugar de trabajoc.Rmb45 billion annual revenue poolEstimación ilustrativa; el informe considera que la sustitución de presupuestos laborales es la oportunidad mayor a largo plazo.
• Adjudicaciones de pedidos de VNET862MW year-to-date plus 355MW reservationsLa guía de nuevos pedidos mayoristas de año completo es aproximadamente 1.0-1.1GW, o aproximadamente 1.4GW incluyendo reservas.

Impacto e implicaciones

La preferencia del informe enfatiza juegos relativamente resilientes, crecimiento de cloud y centros de datos impulsado por IA, y oportunidades selectivas de verticales o valor, en lugar de exposición amplia a comercio electrónico y publicidad sensibles al consumo. Sostiene que la sostenibilidad de los retornos de IA depende de economía del cómputo, capacidad de financiación, comercialización, adopción de flujos de trabajo y acceso regulatorio, no solo del rendimiento de los modelos.

Riesgos

• El consumo débil, menor demanda de viajes y retrasos de productos podrían presionar aún más el crecimiento de comercio electrónico, publicidad y servicios locales.
• La inversión en nube de IA podría requerir CAPEX sostenido o financiación adicional antes de que mejore la FCF, y los ROIC elevados actuales podrían bajar si se normaliza la oferta de cómputo.
• La competencia de modelos de IA, monetización incierta, altos costes de I+D, ROI de adquisición de usuarios y retención a largo plazo pueden limitar los retornos de inversión en agentes de IA.
• Las políticas sobre destilación de modelos de IA, transacciones con proveedores estadounidenses, acceso a cómputo extranjero, impuestos y renovaciones High and New Tech Enterprise podrían afectar beneficios y acceso al mercado.
• Los riesgos específicos de compañías incluyen ejecución menor a la esperada en cloud, juegos, retail o crecimiento de pedidos, y competencia más intensa en los sectores cubiertos.

Aspectos que vigilar

• Tendencias de ingresos de 3Q y 4Q en comercio electrónico, publicidad, servicios locales, juegos y cloud.
• Crecimiento de Alibaba Cloud, demanda de GPU-as-a-Service y MaaS, y relación entre CAPEX de cloud, retornos y FCF.
• Lanzamientos de Tencent Hunyuan, retención y métricas de pago de WorkBuddy, adopción de Xiaowei y posicionamiento de Tencent Cloud.
• Crecimiento de usuarios de agentes de IA, integración de flujos de trabajo, adopción empresarial y avance de monetización.
• Renovaciones HNTE antes de 4Q26, evolución de políticas de IA, cambios fiscales y acceso a cómputo de IA extranjero.
• Adjudicaciones de VNET, avance de financiación y finalización de la asociación con CATL.