NetEase（NetEase Inc.）：NetEase、2Q26に利益成長と過去最高マージンを記録；ゴールドマン・サックスは買いを継続し目標株価を引き上げ

概要

本レポートはNetEaseの2Q26業績をレビューし、マージン拡大、既存ゲームの強靭性、新作ゲームパイプライン、利益予想の改定を分析する。ゴールドマン・サックスは同社を、高マージンと強力なフリーキャッシュフロー創出力を持つ「非AI」複利成長企業とみている。短期的にはビリングス成長への圧力があるものの、堅調な利益成長または買いの投資判断を変えるものではない。

主要見解

NetEaseは2Q26にも堅調な成長を達成し、ゲーム売上は前年同期比10%増、営業利益は同29%増となった。ゴールドマン・サックスは、この業績がゲーム事業の強靭性と、成長を一貫してより高い利益へ転換する能力を示していると考えている。AI投資を増やす業界やマージン圧力に直面する一部の同業他社と比べ、NetEaseは過去最高のマージンとフリーキャッシュフロー創出を実現した。レポートでは、本文で示されたベースでは株価は予想PER約12倍で取引されており、2026E営業利益は前年同期比20%増が見込まれるため、「非AI複利成長企業」としての位置付けを支えるとしている。 マージン拡大はレポートにおける最重要のポジティブ要因である。ゲームマージンは2Q26に過去最高へ達した。これはPCゲームとモバイルゲームの収益構成改善、iOSおよびAndroidチャネルの決済手数料低下、ならびにトラフィックと決済のNetEase独自チャネルへの移行によるものである。ゴールドマン・サックスは、これらの変化は一四半期限りの異常ではなく、構造的な改善であると考えている。営業効率の改善と相まって、営業マージンは2H26Eにも拡大を続け、営業利益成長率は前年同期比10%台後半に達する可能性がある。予想表では、EBITマージンは2025年の35.0%から2026Eの39.9%へ上昇し、EBITDAマージンは37.0%から41.7%へ上昇、2026E EBITDAは前年同期比19.0%増となる。 第2の主要テーマは、成熟したゲームポートフォリオの強靭性である。当四半期に大型新作ゲームの投入がなかったにもかかわらず、FWJ、Where Winds Meet、Marvel Rivalsは堅調な成長を続けた。Eggy Partyも、継続的なライブオペレーションの革新を受け、直近2カ月の夏季期間に著しく回復した。ゴールドマン・サックスは、これらの長寿IPが同社の中核的な収益基盤を形成し、新作ゲームの寄与が限定的な場合でも個別タイトルの変動を緩和できると考えている。Youdaoを除く繰延収益は2Q26に前年同期比15%増となり、その後の収益認識も支える。レポートでは、FWJおよびWhere Winds Meetが力強い成長を維持し、Sea of Remnantsが2026Eに増分収益をもたらすと予想している。 短期的な圧力は主にビリングス成長と製品パイプラインに起因する。ビリングスは2Q26に前年同期比3%増となり、1Q26の2%増をわずかに上回るにとどまった。2H26に入ると、前年のFWJ PCゲームの好調なパフォーマンスにより比較ベースが高くなる。Sea of Remnantsのローンチ後のビリングスは、経営陣およびゴールドマン・サックス双方の従来予想を下回った一方、AnantaやUnder the Fogなどのパイプラインタイトルについても、短期的な明確なローンチ予定は依然としてない。したがって、ゴールドマン・サックスは2H26のビリングストレンドにより大きな圧力がかかると予想するものの、新作ゲームが段階的にリリースされるにつれて2027年には成長が再加速し得るとみている。レポートではまた、新作ゲームのプロモーションおよびゲーム周年イベントにより、販売・マーケティング費用比率が3Q26Eと4Q26Eに上昇すると予想している。 営業利益以下の項目も2Q26の純利益を圧迫した。主に為替損失、投資損失、減損費用である。ゴールドマン・サックスは、これらの要因は毎四半期発生するとは限らず、とりわけ投資損失はNetEaseのAlibabaおよびPDD Holdingsに対する株式持分と高く相関していると考えている。従ってレポートでは、投資損失を織り込むため2026E純利益予想を4%引き下げた一方、粗利率拡大と費用効率改善により2027E—2028E純利益予想はおおむね据え置いた。 利益予想の改定は、「売上についてはより慎重に、マージンについてはより強靭に」という見方を反映している。ゴールドマン・サックスは、Sea of Remnantsのパフォーマンスが予想を下回ったことと新作ゲームパイプラインの可視性不足を主因に、常緑ゲームの好調なパフォーマンスで一部相殺されつつ、2026E—2028E売上予想を約-2%から0%調整した。新しい売上予想はそれぞれRMB 1188.489 hundred million、RMB 1260.620 hundred million、RMB 1353.838 hundred millionであり、従来予想のRMB 1192.898 hundred million、RMB 1276.366 hundred million、RMB 1374.665 hundred millionと比較される。対応する売上成長率は5.5%、6.1%、7.4%である。新しい米ドルEPS予想はそれぞれ8.65、10.32、11.20であり、従来予想は8.95、10.28、11.11であった。 バリュエーションについて、ゴールドマン・サックスはモバイルおよびPCゲーム事業に対する2026E PER18倍の目標マルチプルを維持し、引き続きサム・オブ・ザ・パーツ評価手法を用いている。予想改定を踏まえ、NTESおよび9999.HKの12カ月目標株価は、それぞれUS$167およびHK$262からUS$168およびHK$263へ小幅に引き上げられた。これは、レポート記載の現在株価US$127.25およびHK$193.40に対し、32.0%および36.0%の上昇余地を示唆する。従ってゴールドマン・サックスは、買い推奨およびコンビクション・リスト指定を継続する。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、2Q26のゲーム売上、営業利益、ビリングス、繰延収益を用いて事業成長の質を評価し、次にPCおよびモバイルゲームの構成、チャネル手数料率、独自チャネルへの移行が粗利率に与える影響を分析する。その後、各既存ゲームのパフォーマンス、新作ゲームのローンチ結果、2026—2027年のパイプライン予定を評価する。この基礎の上で、営業利益と投資損失など営業利益以下の変動性を区別し、2026—2028年の売上・利益予想を改定し、最後にサム・オブ・ザ・パーツ評価の中でモバイルおよびPCゲーム事業に目標PERマルチプルを適用して12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  12カ月SOTP評価

  レポートはNetEaseの主要事業を個別に評価した後、それらを合算してNTESおよび9999.HKの目標株価を導出している。本レポートの目標株価はそれぞれUS$168およびHK$263である。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  モバイルおよびPCゲーム事業に対する2026E PER18倍

  ゴールドマン・サックスは予想2026年利益に基づき、モバイルおよびPCゲーム事業に対して目標PER18倍を維持し、これをサム・オブ・ザ・パーツ評価に組み込んでいる。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  ゲームのビリングス、収益、製品別寄与の分析

  レポートは、短期的なマネタイズ傾向と将来の収益認識能力を評価するため、ゲームのビリングス成長、会計上の収益、繰延収益、各ゲームからの寄与を個別に検討している。

• 定量・ファクター・ポートフォリオ理論マルチファクターモデル

  GSファクタープロファイル

  このフレームワークは、予想売上、EBITDA、EPS成長率で成長を測定し、ROE、ROCE、CROCIで財務リターンを測定する。さらにPER、P/B、EV/EBITDAなどのバリュエーション指標を組み合わせて標準化パーセンタイルを算出し、株式、市場、業界同業他社の比較に文脈を提供する。

• イベントドリブン戦略および行動ファイナンスその他

  M&A Rankによる買収可能性ランキング

  ゴールドマン・サックスは定性的・定量的要因を用いて潜在的な買収確率を1から3のレベルに分類している。NetEaseのM&A Rankは3で、0%—15%という低い確率に該当するため、M&A要因はレポートの目標株価に織り込まれていない。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NetEase Inc. ADR（NTES）

  NetEaseの米国上場ADRであり、同社のゲーム事業、利益予想、サム・オブ・ザ・パーツ評価に対するレポートの評価を直接反映する。

  強み

  堅調な既存ゲームIP、過去最高のゲームマージン、強力なフリーキャッシュフロー創出、チャネル構成および営業効率の継続的改善。

  弱み

  2Q26のビリングスは前年同期比3%増にとどまり、2H26では比較ベースが高く、新作ゲームパイプラインの短期的なローンチ可視性が不足している。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、AI支出が重くマージン圧力に直面する一部の業界同業他社を上回るマージンおよびフリーキャッシュフローのパフォーマンスを強調している。

  リスク

  既存ゲームの弱含み、新作ゲームのマネタイズが予想より遅いこと、競争激化、コンテンツおよびマーケティングコストの上昇。

• NetEase Inc. H株（9999.HK）

  NetEaseの香港上場株式はADRと同じ会社のファンダメンタルズを表し、同じサム・オブ・ザ・パーツ評価ロジックを用いる。

  強み

  成熟したゲームポートフォリオ、構造的な粗利率拡大、費用効率の改善の恩恵を受ける。

  弱み

  短期的なビリングス成長は鈍く、Sea of Remnantsは期待を下回り、その他のパイプライン製品のローンチ日は依然不明確である。

  比較

  レポートはADRとH株の事業ファンダメンタルズを区別しておらず、それぞれに通貨建ての目標株価と上昇余地のみを提示している。

  リスク

  ゲームパフォーマンス、マネタイズの進展、業界競争、コスト上昇を含む、同じ会社レベルのリスク。

主要データ

• 2Q26ゲーム売上成長率前年同期比10%ゲーム事業が堅調な成長を維持したことを示す。
• 2Q26営業利益成長率前年同期比29%ゲーム売上成長率を大幅に上回り、マージン改善を反映している。
• 2Q26ゲームビリングス成長率前年同期比3%1Q26は前年同期比2%増を記録しており、下半期にはより高い比較ベースに直面する。
• 2Q26繰延収益前年同期比15%Youdaoを除く繰延収益の成長。
• 2026E営業利益成長率前年同期比20%レポート本文で用いられた年間成長予想。
• 2H26E営業利益成長率前年同期比10%台後半構造的な粗利率改善と営業効率の向上に支えられる。
• 2026E—2028E売上予想RMB 1188.489 hundred million、RMB 1260.620 hundred million、RMB 1353.838 hundred million従来予想はそれぞれRMB 1192.898 hundred million、RMB 1276.366 hundred million、RMB 1374.665 hundred million。
• 2026E—2028E売上成長率5.5%、6.1%、7.4%新たな年間売上予想に対応する。
• 2026E純利益予想改定-4%主に2Q26の投資損失の影響を織り込む。
• 2026E—2028E米ドルEPS予想8.65、10.32、11.20従来予想はそれぞれ8.95、10.28、11.11。
• 2026E EBITDARMB 495.999 hundred million前年同期比19.0%増で、EBITDAマージンは41.7%に達する見込み。
• 2026E EBITマージン39.9%2025年の35.0%と比較。
• 本文における予想PER12倍レポート本文で説明された株価の現在取引バリュエーション。予想表では2026E PERは14.5倍と記載されている。
• 2026Eフリーキャッシュフロー利回り7.8%予想表に基づく。
• モバイルおよびPCゲームの目標バリュエーション2026E PER18倍本レポートではバリュエーションマルチプルに変更はない。
• 12カ月目標株価NTES: US$168; 9999.HK: HK$263従来はそれぞれUS$167およびHK$262。
• 現在株価と上昇余地NTES: US$127.25, 32.0%; 9999.HK: HK$193.40, 36.0%レポート表紙に記載された価格と、目標株価に対する対応する上昇余地。
• 時価総額および企業価値US$80.8bn; US$54.8bnレポート表紙に記載された時価総額および企業価値。

影響と示唆

ゴールドマン・サックスは、NetEaseの中核的な変革はAI投資や単一の大ヒットタイトルに依存するものではなく、ゲームポートフォリオの強靭性、チャネル構成の改善、費用効率がともにより高いマージンとフリーキャッシュフローを牽引していると考えている。新作ゲーム供給の不足と高いビリングス比較ベースにより2H26の売上パフォーマンスは抑制される可能性があるが、構造的なマージン改善が続けば、利益成長は売上成長を上回り続ける可能性がある。その後、新作ゲームの段階的なリリースが2027年の再加速を促す可能性がある。

リスク

• 既存ゲームのパフォーマンスが予想を下回る可能性がある。
• 新作ゲームの商業化立ち上がりが予想より遅い可能性がある。
• ゲーム、Eコマース、教育、その他の事業分野における競争がさらに激化する可能性がある。
• オンライン教育事業に関連する音楽コンテンツコストおよび広告費が増加する可能性がある。

注目点

• より高い比較ベースに対する2H26のゲームビリングス成長を注視する。
• Sea of Remnantsのその後のビリングス、およびAnantaやUnder the Fogなどパイプライン製品の明確なローンチ日を注視する。
• FWJ、Where Winds Meet、Marvel Rivals、Eggy Partyなどの既存ゲームが成長または回復を維持できるかを注視する。
• PCおよびモバイルゲームの構成、モバイルチャネル手数料率の低下、独自チャネルへの移行が、粗利率および営業マージン拡大を引き続き牽引できるかを注視する。
• 新作ゲームのプロモーションおよび周年イベントに起因する3Q26Eおよび4Q26Eの販売・マーケティング費用比率の上昇を注視する。
• AlibabaおよびPDD Holdingsの保有に関連する投資損益が純利益に影響を与え続けるかを注視する。