Wiwynn（6669.TW）：AIサーバーの新製品が増産へ、Wiwynnは買い推奨と目標株価NT$10,000を維持

概要

ゴールドマン・サックスは、Wiwynnの2Q26業績は概ね予想通りだったとみている。7月売上高は、汎用サーバーの堅調な成長と、大口ASIC顧客向け次世代空冷AIサーバーの量産開始により前月比で増加した。汎用サーバーの高いベースにより8月および9月の売上高は前月比で減少する可能性があるものの、液冷ASICサーバーとGPU AIサーバーラックは4Q26から増産を加速させる見込みである。同社は設備投資を大幅に増やし、資金調達も拡大しており、AIサーバー需要およびグローバル生産能力拡張計画を一段と裏付けている。

主要見解

短期的な売上高推移は、汎用サーバーの高いベースと一括販売から委託販売へのビジネスモデル転換の影響を受ける可能性があるが、AIサーバー製品の拡大、顧客拡大、新製品の量産が下半期の成長を明確に加速させる。ゴールドマン・サックスは3Q26の売上高が前期比22%、4Q26が同32%増加すると予想している。また、ASIC AIサーバーODMにおけるWiwynnの主導的地位と、ASICからGPUサーバーへ事業を拡張する可能性を前向きにみている。2Q26業績および7月売上高に基づき、ゴールドマン・サックスは2026～2028年の純利益予想をそれぞれ-2%、0%、+4%修正し、買い推奨を維持した。

分析フレームワーク

本レポートは、月次売上高の追跡、四半期損益計算書の比較、製品構成およびビジネスモデル変更の分析を組み合わせ、2026～2028年の売上高・利益予想を改定している。バリュエーションには2027E PERを用い、目標マルチプルはPC・サーバー同業他社の予想PERとEPS成長率の相関に基づいて決定している。

手法メモ

• バリュエーション予想PERバリュエーション手法

  2027E EPSと目標PER 20倍を用いて12カ月目標株価を算出する。

  目標PER 20倍は、PC・サーバー同業他社の予想PERとEPS成長率の相関に基づいて決定されており、ASIC AIサーバーODMにおけるWiwynnの主導的地位と、製品・顧客拡大の見通しを反映している。

• 業績予想製品別・四半期別予想

  汎用サーバー、ASIC AIサーバー、GPU AIサーバーの量産ペースに基づき、売上高と利益を予想する。

  この予想は、委託販売モデルへの移行、上半期の汎用サーバーの早期前倒し、4Q26における液冷ASICおよびGPUサーバーの増産、製品構成の変化、研究開発投資などの要因を織り込んでいる。

• 同業比較同業他社の成長・バリュエーション相関分析

  同業他社の2027E PERと2027～2028年EPS成長率を比較する。

  目標バリュエーションは同社の過去水準と比べて相対的に高いが、主に2027年から2028年に予想される前年同期比34%のEPS成長とAIサーバー事業の拡大によって支えられている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Wiwynn (6669.TW)

  主要カバレッジ対象企業であり、AIサーバーODMの恩恵を受ける企業

  強み

  ASIC AIサーバーODMで主導的地位にあり、大口顧客向け新製品は量産入りしている。また、液冷ASIC、GPUサーバーラック、より多くの顧客およびSKUへ事業を拡大している。

  弱み

  顧客・製品の量産ペースが四半期業績に大きく影響する。汎用サーバーの委託販売モデルへの移行は報告売上高を減少させ、研究開発の拡大は費用率を押し上げる可能性がある。

  比較

  2027E PER 20倍は同社の過去平均プラス1標準偏差を上回るが、AIサーバーにおける主導的地位、事業拡大、より高い予想EPS成長によって支えられている。

  リスク

  AIサーバー需要の予想未達、汎用サーバー需要回復の予想以上の遅れ、サーバーODM市場における競争激化、新製品の量産または顧客拡大の遅延。

主要データ

• 2026年7月売上高NT$117.686bn前年同月比39%増、前月比6%増で、ゴールドマン・サックス予想を3%上回った。
• 2Q26売上高NT$278.153bn前年同期比26%増、前期比1%増で、ゴールドマン・サックス予想通り。
• 2Q26売上総利益率9.3%委託販売モデル、製品構成、NRE手数料により、ゴールドマン・サックス予想の8.5%およびブルームバーグ・コンセンサスの8.4%を上回った。
• 2Q26純利益NT$14.969bn前年同期比23%増、前期比6%増で、ゴールドマン・サックスおよびブルームバーグ予想をともに2%上回った。
• 3Q26売上高予想NT$340.402bn前年同期比28%増、前期比22%増が見込まれる。
• 4Q26売上高予想NT$450.156bn主に新AIサーバー製品の増産により、前年同期比54%増、前期比32%増が見込まれる。
• 2026年設備投資最大約NT$40bnこのうち2H26の設備投資予算はUS$942mnで、米国、メキシコ、マレーシアでの生産能力拡張および研究開発に充てられる。
• 新規資金調達NT$15bnの転換社債およびUS$1.5bnの銀行融資生産能力拡張、研究開発投資、運転資金の補充に充てられる。
• 純利益予想の修正2026E -2%; 2027E 0%; 2028E +4%2026年の売上高予想を6%引き下げる一方、2027年および2028年の売上高予想はそれぞれ2%および5%引き上げた。
• 目標株価とバリュエーションNT$10,000; 20x 2027E P/E買い推奨を維持し、2027～2028年のEPSは前年同期比34%成長が見込まれる。

影響と示唆

設備投資および資金調達規模の大幅な拡大は、持続的に強いAIサーバー需要に対応するため、同社が先行して生産能力を拡張していることを示す。製品が空冷ASICサーバーから液冷ASICおよびGPUサーバーラックへと拡大し、ASIC顧客やSKUの追加可能性もあることから、Wiwynnの売上高成長は4Q26および2027年にさらに加速すると見込まれる。ただし、委託販売モデルは認識売上高の規模を縮小させ、研究開発投資の増加は一部四半期の利益率を圧迫する可能性がある。このため、成長の質は売上総利益率、販管費率、キャッシュフローと併せて評価すべきである。

リスク

• AIサーバー需要の成長が予想を下回ること。
• 汎用サーバー需要の回復が予想より遅れること。
• サーバーODM市場における競争がさらに激化すること。
• 液冷ASICおよびGPU AIサーバーラックの量産進捗が予想より遅れること。
• 設備投資および研究開発投資の増加がキャッシュフローと短期的な利益率を圧迫する可能性。
• 顧客集中および主要顧客の製品サイクルの変化が業績変動を引き起こす可能性。
• ゴールドマン・サックスはWiwynnとの投資銀行取引関係を有する、または求めていることを開示しており、投資家は潜在的な利益相反に注意すべきである。

注目点

• 8月および9月の売上高が予想通り前月比で減少するか、ならびに3Q26に前期比22%の成長を達成できるか。
• 4Q26における液冷ASICサーバーおよびGPU AIサーバーラックの量産・出荷の進捗。
• 新たなASIC AIサーバー顧客およびSKUの拡大。
• 米国、メキシコ、マレーシアにおける生産能力拡張計画と設備投資の実行進捗。
• 汎用サーバーの一括販売から委託販売への移行が、売上高、売上総利益率、運転資金に及ぼす継続的な影響。
• 研究開発費率および4Q26の製品構成変化が利益率に及ぼす影響。
• 2027～2028年の売上高およびEPS成長が目標PER 20倍を支えられるか。