Wiwynn (6669.TW): Los nuevos productos de servidores de IA están listos para acelerar su expansión; Wiwynn mantiene Compra y precio objetivo de NT$10,000

Visión general

Goldman Sachs considera que los resultados de Wiwynn del 2T26 estuvieron en términos generales en línea con las expectativas, mientras que los ingresos de julio aumentaron intermensualmente debido al crecimiento sostenido de los servidores de propósito general y a la producción masiva de servidores de IA de próxima generación refrigerados por aire de un importante cliente ASIC. Aunque una base elevada en servidores de propósito general puede provocar descensos intermensuales de los ingresos en agosto y septiembre, se espera que los servidores ASIC con refrigeración líquida y los racks de servidores de IA GPU aceleren su expansión a partir del 4T26. La empresa elevó significativamente el capex y amplió la financiación, validando aún más la demanda de servidores de IA y su plan de expansión global de capacidad.

Perspectivas principales

La dinámica de ingresos a corto plazo podría verse afectada por una base elevada en servidores de propósito general y por un cambio de modelo de negocio, de ventas directas a consignación, pero la expansión de productos de servidores de IA, de clientes y la producción masiva de nuevos productos impulsarán una clara aceleración del crecimiento en la segunda mitad. Goldman Sachs espera que los ingresos del 3T26 crezcan 22% intertrimestral y los del 4T26 32% intertrimestral; también es positivo sobre la posición líder de Wiwynn en ODM de servidores de IA ASIC y el potencial de que su negocio se extienda de servidores ASIC a GPU. Con base en los resultados del 2T26 y los ingresos de julio, Goldman Sachs ajustó sus previsiones de beneficio neto para 2026-2028 en -2%, 0% y +4%, respectivamente, y mantuvo su calificación de Compra.

Marco de análisis

El informe revisa las previsiones de ingresos y beneficios para 2026-2028 mediante la combinación del seguimiento mensual de ingresos, comparaciones trimestrales de cuentas de resultados y análisis de cambios en la mezcla de productos y el modelo de negocio; la valoración utiliza el P/E estimado para 2027, con el múltiplo objetivo determinado en función de la correlación entre el P/E forward y el crecimiento del EPS entre pares de PC y servidores.

Notas metodológicas

• ValoraciónMétodo de valoración por P/E forward

  Calcular el precio objetivo a 12 meses utilizando el EPS estimado para 2027 y un P/E objetivo de 20x.

  El P/E objetivo de 20x se determina con base en la correlación entre el P/E forward y el crecimiento del EPS entre pares de PC y servidores, y refleja la posición líder de Wiwynn en ODM de servidores de IA ASIC, así como sus perspectivas de expansión de productos y clientes.

• Previsión de beneficiosPrevisión por producto y trimestral

  Prever ingresos y beneficios con base en el ritmo de producción masiva de servidores de propósito general, servidores de IA ASIC y servidores de IA GPU.

  La previsión incorpora factores como la transición a un modelo de consignación, el adelanto de pedidos de servidores de propósito general en la primera mitad, la expansión en el 4T26 de servidores ASIC con refrigeración líquida y servidores GPU, cambios en la mezcla de productos e inversión en I+D.

• Comparación de paresAnálisis de correlación entre crecimiento y valoración de pares

  Comparar el P/E estimado para 2027 de los pares con el crecimiento del EPS de 2027-2028.

  La valoración objetivo es relativamente elevada frente al nivel histórico de la empresa, respaldada principalmente por el crecimiento interanual esperado del EPS de 34% entre 2027 y 2028 y la expansión del negocio de servidores de IA.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Wiwynn (6669.TW)

  Empresa principal cubierta y beneficiaria del ODM de servidores de IA

  Fortalezas

  Tiene una posición líder en ODM de servidores de IA ASIC, los nuevos productos de clientes importantes han entrado en producción masiva y la empresa se está expandiendo hacia ASIC con refrigeración líquida, racks de servidores GPU y más clientes y SKU.

  Debilidades

  El ritmo de producción masiva de clientes y productos tiene un impacto significativo en los resultados trimestrales; el cambio de los servidores de propósito general a un modelo de consignación reducirá los ingresos reportados, y la expansión de I+D puede elevar la ratio de gastos.

  Comparación

  El P/E estimado para 2027 de 20x está por encima del promedio histórico de la empresa más una desviación estándar, pero está respaldado por su posición líder en servidores de IA, la expansión del negocio y un mayor crecimiento esperado del EPS.

  Riesgos

  Demanda de servidores de IA por debajo de las expectativas, recuperación de la demanda de servidores de propósito general más lenta de lo esperado, intensificación de la competencia en el mercado ODM de servidores y retrasos en la producción masiva de nuevos productos o en la expansión de clientes.

Datos clave

• Ingresos de julio de 2026NT$117.686bnAlza de 39% interanual y 6% intermensual, 3% por encima de la previsión de Goldman Sachs.
• Ingresos del 2T26NT$278.153bnAlza de 26% interanual y 1% intertrimestral, en línea con la previsión de Goldman Sachs.
• Margen bruto del 2T269.3%Superior a la previsión de Goldman Sachs de 8.5% y al consenso de Bloomberg de 8.4%, impulsado por el modelo de consignación, la mezcla de productos y las comisiones NRE.
• Beneficio neto del 2T26NT$14.969bnAlza de 23% interanual y 6% intertrimestral, 2% por encima de las expectativas tanto de Goldman Sachs como de Bloomberg.
• Previsión de ingresos del 3T26NT$340.402bnSe espera un crecimiento de 28% interanual y 22% intertrimestral.
• Previsión de ingresos del 4T26NT$450.156bnSe espera un crecimiento de 54% interanual y 32% intertrimestral, impulsado principalmente por la aceleración de nuevos productos de servidores de IA.
• Capex de 2026hasta aproximadamente NT$40bnDe los cuales el presupuesto de capex para el 2S26 es US$942mn, destinado a expansión de capacidad e I+D en Estados Unidos, México y Malasia.
• Nueva financiaciónbonos convertibles por NT$15bn y préstamo bancario por US$1.5bnPara expansión de capacidad, inversión en I+D y reposición de capital de trabajo.
• Revisiones de previsiones de beneficio neto2026E -2%; 2027E 0%; 2028E +4%La previsión de ingresos de 2026 se redujo 6%, mientras que las previsiones de ingresos de 2027 y 2028 se elevaron 2% y 5%, respectivamente.
• Precio objetivo y valoraciónNT$10,000; 20x P/E estimado para 2027La calificación se mantiene en Compra, y se espera que el EPS de 2027-2028 crezca 34% interanual.

Impacto e implicaciones

El significativo aumento de la escala de capex y financiación indica que la empresa está expandiendo capacidad por adelantado para satisfacer una demanda persistentemente sólida de servidores de IA. A medida que los productos se expanden de servidores ASIC refrigerados por aire a racks de servidores ASIC con refrigeración líquida y GPU, y con posibles incorporaciones de clientes ASIC y SKU, se espera que el crecimiento de ingresos de Wiwynn se acelere aún más en el 4T26 y 2027. Sin embargo, el modelo de consignación reducirá la escala de ingresos reconocidos, y la creciente inversión en I+D podría presionar los márgenes en algunos trimestres; por tanto, la calidad del crecimiento debe evaluarse junto con el margen bruto, la ratio de gastos operativos y el flujo de caja.

Riesgos

• Crecimiento de la demanda de servidores de IA más débil de lo esperado.
• Recuperación de la demanda de servidores de propósito general más lenta de lo esperado.
• Mayor intensificación de la competencia en el mercado ODM de servidores.
• Progreso de producción masiva de racks de servidores de IA ASIC con refrigeración líquida y GPU posterior a lo esperado.
• El aumento del capex y la inversión en I+D podría presionar el flujo de caja y los márgenes a corto plazo.
• La concentración de clientes y los cambios en los ciclos de producto de clientes importantes pueden causar volatilidad en los beneficios.
• Goldman Sachs reveló que mantiene o busca relaciones de banca de inversión con Wiwynn, y los inversores deben prestar atención a posibles conflictos de interés.

Aspectos que vigilar

• Si los ingresos de agosto y septiembre disminuyen intermensualmente como se espera, y si el 3T26 puede alcanzar un crecimiento de 22% intertrimestral.
• Progreso de producción masiva y envíos de servidores ASIC con refrigeración líquida y racks de servidores de IA GPU en el 4T26.
• Expansión de nuevos clientes y SKU de servidores de IA ASIC.
• Planes de expansión de capacidad en Estados Unidos, México y Malasia, y progreso de ejecución del capex.
• Impacto continuo del cambio en los servidores de propósito general de ventas directas a consignación sobre los ingresos, el margen bruto y el capital de trabajo.
• Impacto de la ratio de gastos de I+D y de los cambios en la mezcla de productos del 4T26 sobre los márgenes.
• Si el crecimiento de ingresos y EPS de 2027-2028 puede respaldar el P/E objetivo de 20x.