NetEase（NTES.US）：NetEaseの2Q26営業利益および利益率は予想を上回り、長寿命ゲームの強靭性がディフェンシブ価値を支援

概要

本レポートは、NetEaseの2Q26決算をレビューし、長寿命ゲーム、新作ゲームパイプライン、ゲーム事業利益率、および営業外損益が利益予想とバリュエーションに与える影響を評価する。野村は、コア事業の営業パフォーマンスは堅調だったと考えている。投資損失と税率上昇が純利益の重荷となったものの、ゲーム事業の強靭性、利益率改善、継続的な資本還元により、NetEaseは引き続きディフェンシブな魅力を有する。

主要見解

NetEaseの2Q26のコア営業指標は予想を上回った。総売上高は前年同期比8%増の301億人民元となり、野村予想を3%上回った。営業利益は前年同期比33%増の121億人民元となり、野村予想およびBloombergコンセンサスをそれぞれ12%、13%上回った。特に、営業利益率は前年同期比7.7ポイント上昇して40.2%となり、野村予想を3.1ポイント上回った。レポートは、この改善を各事業セグメントにわたる広範な売上総利益率の拡大、特にゲームセグメントの力強い売上総利益率拡大に加え、売上成長によるプラスの営業レバレッジによるものとしている。 最終利益のパフォーマンスは、営業段階での強さとは対照的だった。非GAAP純利益は前年同期比19%減の77億人民元となり、野村予想および市場コンセンサスをそれぞれ18%、24%下回った。レポートは、主な重荷はコア事業ではなく営業外項目にあったとみている。実効税率は25.5%に上昇し、前年同期の14.7%および野村の当初予想18.0%を大きく上回った。また、同社は約30億人民元の投資損失を計上しており、野村はPDDおよびAlibaba保有株の時価評価調整に関連した可能性があるとみている。繰延収益は季節的パフォーマンスの弱さを反映して前四半期比11.5%減少した。 主力の長寿命ゲームは、引き続きIPとユーザーベースの持続力を示した。PCタイトルのFWJは直近数四半期において売上高と売上総利益率の重要な牽引役であったが、クラシック版が発売1周年を迎えるため、野村は3Q26から成長が正常化し始めると予想している。Eggy Partyの月間アクティブユーザー数は1億人を超える水準を維持しており、デイリーアクティブユーザー数はこの夏に過去最高を記録した。レポートは、この製品が高いエンゲージメントを持つプレイヤーベースに支えられたユーザー生成コンテンツおよびライトコンテンツのプラットフォームへと徐々に進化しているとみている。 新作タイトルのパフォーマンスはまちまちだった。Sea of Remnants（SoR）はローンチ後、市場予想を下回った。経営陣はこの未達を認め、オンボーディング体験の改善と継続利用するコアプレイヤー向けコンテンツの最適化に取り組んでいる。予想される短期的なバージョンアップデートは、離脱したプレイヤーの再エンゲージメントにつながる可能性がある。後続のパイプラインにはBeneath the Mist、Shadowveil、ANANTAが含まれる。野村は、この中ではANANTAが最も有望なプロジェクトとみている。経営陣は開発が予定通り進んでいると述べたが、具体的なローンチ日はまだ示していない。 ゲーム事業の売上総利益率は前年同期比5.9ポイント上昇した。これは主に、高利益率のPCゲームの寄与拡大、低利益率のライセンスゲームへの依存低下、iOSおよびAndroidアプリストアへのチャネル手数料低下によるものである。経営陣はチャネル最適化を継続すると示したが、それによる追加的な利益率改善は鈍化すると見込まれる。したがって野村は、ゲーム事業の売上総利益率が下期には現在の約76%の水準で安定すると予想している。この水準は前年同期を依然大幅に上回るが、過去数四半期に見られた急速な連続的拡大が続くのではなく、利益率が踊り場に入りつつあることを示唆する。 決算後、野村は利益率前提の引き上げを反映し、FY26FおよびFY27Fの非GAAP営業利益予想をそれぞれ12%、10%引き上げた。FY26Fの非GAAP EPS予想は、営業利益の上方修正が2Qの投資損失および通年税率前提の上昇によって相殺されたため、概ね据え置きとなった。通年の税率前提は17.0%から20.0%へ引き上げられた。FY27Fの非GAAP EPSは5%引き上げられた。 バリュエーションについて、野村は「買い」評価を維持し、目標株価を155米ドルから157米ドルへ小幅に引き上げた。新たな目標株価はFY27F予想PER14.5倍を示唆し、セクターのバリュエーション倍率低下を反映して従来の15.1倍から低下した。NetEaseは当時、FY27F予想PER12倍で取引されていた。SOTPバリュエーションでは、オンラインゲーム事業をFY27F予想PER17倍に基づき740億米ドル、音楽事業を最新時価総額に基づき20億米ドルと評価し、目標株価157米ドルを算出している。レポートは最終的に、長寿命ゲームポートフォリオの強靭性と継続的な資本還元が、ディフェンシブ銘柄としてのNetEaseの魅力を支えると結論付けている。

分析フレームワーク

野村はまず、2Q26の売上高、営業利益、利益率、非GAAP純利益を自社予想および市場コンセンサスと比較し、その後、営業面の改善と投資損失や税率上昇といった営業外の重荷を個別に分析する。続いて、長寿命ゲームのパフォーマンス、新作ゲームパイプライン、チャネルミックスの変化を通じて今後の成長および利益率の軌道を説明し、これに応じてFY26FとFY27Fの利益予想を修正する。最後に、SOTPバリュエーションとPER倍率を用いて目標株価を導出する。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高、利益率、事業ミックスの分解

  レポートは営業利益の成長を売上高成長、売上総利益率改善、営業レバレッジに分解し、さらにPCゲームの寄与、ライセンスゲームの構成比、チャネル手数料の変化を通じてゲーム売上総利益率の上昇を説明している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  FY27F予想PERバリュエーション

  レポートは、オンラインゲーム事業をFY27F予想PER17倍で評価し、全社ベースで示唆されるFY27F予想PER14.5倍を用いて目標株価157米ドルを検証している。この倍率は、セクターのデレーティングを反映して従来の15.1倍を下回る。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  オンラインゲーム事業と音楽事業の合算評価

  レポートはオンラインゲーム事業と音楽事業の価値を個別に推定している。前者は740億米ドル、後者は最新時価総額に基づき20億米ドルと評価し、NetEaseの目標株価157米ドルを導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NetEase (NTES.US)

  レポートは、長寿命ゲームのポートフォリオ、ゲーム利益率の改善、継続的な資本還元が総合的にディフェンシブな魅力を支えるとみており、買い評価を維持している。

  強み

  主力の長寿命ゲームは高い強靭性を示している。Eggy Partyの月間アクティブユーザー数は1億人超で、PCゲームの寄与拡大とチャネル最適化が利益率拡大を牽引している。営業利益は予想を大幅に上回った。

  弱み

  非GAAP純利益は投資損失と税率上昇の重荷を受けた。繰延収益は前四半期比で減少し、SoRのローンチ後のパフォーマンスは市場予想を下回った。さらなる急速な利益率拡大の余地は限られつつある。

  比較

  2Q26の営業利益は野村予想およびBloombergコンセンサスをそれぞれ12%、13%上回った一方、非GAAP純利益はそれぞれ18%、24%下回った。目標株価はFY27F予想PER14.5倍を示唆する一方、株価は現在12倍で取引されている。

  リスク

  育成中事業の利益率低下が予想を上回る可能性があり、FWJなど長寿命ゲームのグロスビリングが予想を下回る可能性がある。

主要データ

• 2Q26総売上高CNY30.1bn前年同期比8%増、野村予想を3%上回る
• 2Q26営業利益CNY12.1bn前年同期比33%増、野村予想を12%、Bloombergコンセンサスを13%上回る
• 2Q26営業利益率40.2%前年同期比7.7ポイント上昇、野村予想を3.1ポイント上回る
• 2Q26非GAAP純利益CNY7.7bn前年同期比19%減、野村予想を18%、市場コンセンサスを24%下回る
• 2Q26実効税率25.5%前年同期は14.7%、野村の当初予想は18.0%
• 投資損失約CNY3bn野村はPDDおよびAlibaba保有株の時価評価調整に関連した可能性があるとみている
• 繰延収益-11.5% q-qレポートは、この減少が季節的パフォーマンスの弱さを反映するとしている
• Eggy Party月間アクティブユーザー数1億人超デイリーアクティブユーザー数はこの夏に過去最高を記録
• ゲーム売上総利益率の前年同期比変化+5.9pptPCゲームの寄与拡大、ライセンスゲームへの依存低下、チャネル手数料低下が牽引
• 下期のゲーム売上総利益率予想約76%利益率改善が踊り場に入るなか、現在水準近辺で安定すると予想
• FY26F非GAAP営業利益予想の修正+12%利益率前提の引き上げを反映
• FY27F非GAAP営業利益予想の修正+10%利益率前提の引き上げを反映
• FY26F通年税率前提20.0%従来予想は17.0%
• FY27F非GAAP EPS予想の修正+5%FY26F非GAAP EPSは概ね据え置き
• 目標株価USD157従来はUSD155
• 目標株価が示唆するFY27F予想PER14.5x従来は15.1倍。この調整はセクターのデレーティングを反映
• 現在のFY27F予想PER12xレポート記載の現在の取引バリュエーション
• オンラインゲーム事業の評価額USD74bnFY27F予想PER17倍に基づく
• 音楽事業の評価額USD2bn最新の時価総額に基づく
• 終値USD128.172026年8月21日時点

影響と示唆

レポートは、2Q26の営業利益の上振れは主にゲーム事業ミックスと営業レバレッジにおける比較的持続可能な改善によるものであり、純利益の未達は投資損失と高い税率による影響が大きいとみている。長寿命ゲームと資本還元はディフェンシブなポジショニングを支えるが、FWJの成長正常化、ゲーム利益率の踊り場入り、新作タイトルの実行力が、その後の成長および利益改善の継続度合いを左右する。

リスク

• 育成中事業の利益率低下が予想を上回る可能性がある。
• FWJなど長寿命ゲームのグロスビリングが予想を下回る可能性がある。

注目点

• クラシック版が発売1周年を迎えた後、3Q26からFWJの成長がどの程度正常化するかを注視する。
• 今後のSea of Remnantsアップデートがオンボーディング体験を改善し、離脱したプレイヤーを再エンゲージできるかを注視する。
• Beneath the Mist、Shadowveil、ANANTAの開発進捗、特にローンチ日が未定のANANTAを注視する。
• ゲーム売上総利益率が下期に約76%で安定できるか、またチャネル最適化による追加的改善が予想通り鈍化するかを注視する。