NetEase（NTES.US）：HSBCはNetEaseの買い評価と目標株価USD150を維持、短期的にはGamescomとゲームパイプラインの進捗に注目

概要

NetEaseの予想を下回る2Q26純利益とその後の株価下落を受け、本レポートは2H26の成長圧力、既存ゲームの実績、新作ゲームパイプラインを再評価する。HSBCは短期的な収益成長の鈍化を認めつつも、Anantaの中期的可能性、コストおよびプロダクト運営施策、約4%の株主還元、強力なフリーキャッシュフローが、買い評価と目標株価USD150を引き続き支えると考えている。

主要見解

第一に、HSBCはNetEaseの2Q26会計上の利益未達と中核事業の実績を区別している。8月20日の決算発表後、NetEaseの米国上場株は取引序盤に5%下落したが、同期間のKWEBの下落は2%だった。純利益は予想を24%下回り、主にPDD、Alibaba、その他の非上場企業への投資を含む投資ポートフォリオの公正価値変動および減損に関するRMB3.0bnの投資損失によるものであった。これに対し、非GAAP営業利益はコンセンサスを13%上回り、前年比27%増加した。これはWhere Winds MeetとJusticeの継続的に力強い収益寄与を反映している。レポートはまた、投資損失を除いても実効税率は前年比で19.5%まで上昇すると指摘しており、その一因は音楽事業の税制優遇の終了である。HSBCは2026年通年の実効税率が前年比で上昇すると予想している。 短期的なファンダメンタルズには引き続き明確な圧力がある。繰延収益の成長率は1Q26の前年比23%から14%へ減速し、2H26に予定された確定済みの新作ゲームローンチはない。中国におけるWhere Winds MeetおよびJusticeのPC版は昨年高いグロスビリングの比較ベースを形成しており、Sea of Remnantsの実績は比較的弱い。したがってHSBCは、今後数四半期のゲーム収益の前年比成長率が1H26を下回ると予想している。ただし、高い比較ベースの影響は、Eggy Partyの力強い実績、Where Winds Meetの海外での増分寄与、Naraka: BladepointおよびMarvel Rivalsの回復により一部相殺される可能性がある。 新作ゲームパイプラインについて、最も重要な短期イベントは、2026年8月25日にドイツ・ケルンで開催されるGamescomでのAnantaのアップデートである。HSBCは引き続き同ゲームが2027年夏にローンチすると予想しており、新たなテスト日程が発表されればポジティブなカタリストとなり得ると考えている。Under the Mistseaは8月17日から23日にテストされ、主に中国のモバイル市場を対象としてTapTapで9.4点を獲得した。HSBCは9点を堅実な初期水準とみなしている。Hidden Edgeは8月10日に4日間のテストを完了し、中国のPCおよびモバイル市場を対象としてTapTapで9.3点を獲得した。この後者2作品はいずれもHSBCのモデルに織り込まれていないため、その潜在的な寄与は現在の予想に含まれていない。 Sea of Remnantsはパイプラインの主な弱点である。経営陣は、同ゲームの習得難易度が高く、多くの批判を受けたことを認めた。頻繁なコンテンツ更新、体験の改善、プレイヤーフィードバックへの対応によりプレイヤー心理は改善し始めているが、HSBCのトラッキングによればグロスビリングはまだ回復していない。NetEaseは同ゲームの改善を継続し、短期的には海外市場より中国市場を優先する。 既存ゲームの実績はまちまちである。Where Winds MeetのPC版ではキャラクター課金が引き続き前年比で高い水準にあるものの、成長は減速している。2026年7月には、モバイル版の日間アクティブユーザー、iOSグロスビリング、総プレイ時間が前年比で成長した一方、ユーザー当たり平均プレイ時間は前年比横ばいだった。Justiceの中国モバイル版は7月に日間アクティブユーザー、iOSグロスビリング、プレイ時間が前年比で減少し、PC版の中国ネットカフェにおける人気は前月比で低下した。世界のSteam収益はアップデート後に反発したものの、ローンチ期の水準を下回り、ユーザーベースは徐々に正常化を続けた。ただし、海外モバイルのグロスビリングおよび日間アクティブユーザーは安定化し始めた。 その他の長期運営タイトルは一部の緩衝要因を提供している。Identity Vの日間アクティブユーザーは7月に前年比で減少したが、iOSグロスビリング、総プレイ時間、ユーザー当たり平均プレイ時間は前年比成長に戻った。Justice Mobileの主要指標は前年比で低下した。Eggy Partyの日間アクティブユーザーおよび総プレイ時間は7月に前年比で減少したが、iOSグロスビリングおよびユーザー当たり平均プレイ時間は前年比で増加した。Marvel Rivalsは明確な回復を示し、シーズン9におけるSteamユーザーベースはシーズン3から8の比較水準を上回り、世界のSteam収益ランキングもシーズン8から改善した。Naraka: BladepointのPC版は7月に中国ネットカフェでの人気が前月比で回復し、中国Steam収益ランキングは3Q累計で2Q26から反発した。対照的に、Hearthstoneのモバイル日間アクティブユーザーとiOSグロスビリングは前年比で減少し、PCのネットカフェ人気は前月比で安定していた。一方、World of WarcraftとOverwatchはいずれも中国ネットカフェでの人気が7月に前月比で弱含んだ。 利益予想は小幅に改定された。HSBCの2026年、2027年、2028年のEPS予想はそれぞれRMB61.51、RMB70.85、RMB80.26であり、従来予想からそれぞれ1.2%、0.3%、2.0%の引き下げとなる。本文では、本レポートで使用するバリュエーションおよび予想前提は維持されているとも記載されている。対応する年間収益予想はそれぞれRMB120.191bn、RMB127.442bn、RMB139.577bnであり、HSBC調整後純利益予想はそれぞれRMB39.575bn、RMB45.358bn、RMB51.124bnである。株主帰属フリーキャッシュフローはそれぞれRMB32.448bn、RMB43.995bn、RMB48.321bnと予想される。 バリュエーションと評価について、HSBCはSOTPバリュエーションに基づく目標株価USD150を維持している。レポート記載の株価USD121.02に基づく上昇余地は23.9%である。NetEaseは予想2027年PER 11.5倍で取引されており、レポートの議論では約12倍と説明されている。一方、HSBCは2027年EPSが前年比約15%増加すると予想している。レポートはまた、NetEaseのPERがグローバル同業他社を大幅に下回り、自社の過去5年平均を1標準偏差下回ると指摘している。HSBCは、Anantaの収益可能性が2027年半ばのバリュエーション再評価を促す可能性があると考えている。コスト管理と既存ゲームを活性化する戦略は収益リスクを一部相殺し得るほか、2026年から2027年の約4%の株主還元が緩衝要因となり得る。NetEaseの事業はマクロ経済リスクへのエクスポージャーが比較的限定的であり、多額の人工知能投資なしに強いフリーキャッシュフローを創出できることが、買い評価維持の中核的な根拠となっている。

分析フレームワーク

HSBCはまず、RMB3.0bnの投資損失および税率変動を中核営業利益の実績から分離し、2Q26の利益未達要因を分析する。次に、繰延収益、新作ゲームのローンチ予定、高い比較ベースを用いて2H26の成長軌道を評価する。その後、日間アクティブユーザー、iOSグロスビリング、プレイ時間、ネットカフェでの人気、Steamのユーザーおよび収益ランキングを通じ、新作・既存ゲームそれぞれの運営トレンドを検証する。最後に、ゲームパイプライン、利益予想、フリーキャッシュフロー、株主還元、相対バリュエーションをSOTPフレームワークに組み込み、評価と目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  事業別合計バリュエーション

  レポートはNetEaseの異なる事業および資産の価値を個別に評価し、全社バリュエーションへ集計することで、目標株価USD150の基礎としている。

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  相対PERバリュエーション

  レポートは予想PER倍率をグローバル同業他社およびNetEase自身の過去5年レンジと比較し、2027年のEPS成長を加味して、現在のバリュエーションが成長可能性を十分に反映しているかを評価している。

• 業界分析フレームワーク数量・価格分解

  ゲームユーザー、エンゲージメント、グロスビリング指標の追跡

  レポートは、日間アクティブユーザー、プレイ時間、ネットカフェでの人気などのユーザー数・エンゲージメント指標と、iOSグロスビリング、Steam収益ランキングなどの収益化指標を個別に分析し、各ゲームの成長または減少の具体的な要因を特定している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  フリーキャッシュフローおよび株主還元分析

  HSBCは、強いフリーキャッシュフロー、限定的な設備投資需要、2026年から2027年における約4%の株主還元を、利益変動およびバリュエーション下押し圧力に対する緩衝要因とみている。

• イベントトレーディングおよび行動ファイナンスイベントドリブン分析

  Gamescomアップデートおよびテスト日程のカタリスト

  レポートは、2026年8月25日のAnantaのGamescomアップデートを重要な短期イベントと位置付け、テスト日程の発表がポジティブなカタリストとなり得ると考えている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NetEase (NTES.US)

  レポートの中核的なカバレッジ銘柄。短期的にはゲーム収益成長の鈍化に直面するが、中期的にはAnantaのローンチ、既存ゲームの改善、株主還元から恩恵を受ける可能性がある。

  強み

  強い非GAAP営業利益成長、コスト管理およびゲーム活性化能力、マクロ経済リスクへの比較的限定的なエクスポージャー、多額の人工知能投資なしに強いフリーキャッシュフローを創出する能力。

  弱み

  2H26の確定済み新作ゲームローンチ予定がないこと、繰延収益成長の減速、主要既存ゲームの高い比較ベース、Sea of Remnantsの弱い収益化実績。

  比較

  レポートは、NetEaseのPERがグローバル同業他社を大幅に下回り、自社の過去5年平均を1標準偏差下回ると述べている。決算発表後、米国上場株は取引序盤に5%下落した一方、同期間のKWEBは2%下落した。

  リスク

  投資ポートフォリオの公正価値変動および減損、実効税率の上昇、新作ゲームのタイムラインに関する不確実性、既存ゲームのグロスビリング減速が利益に影響する可能性がある。

主要データ

• 評価および目標株価買い；USD150.00評価と目標株価はいずれも維持
• 株価および目標株価への上昇余地USD121.02；+23.9%2026年8月20日NYT 12:00時点の株価
• 2Q26純利益の未達-24%予想比、主にRMB3.0bnの投資損失による
• 2Q26非GAAP営業利益コンセンサスを13%上回る；前年比27%増主にWhere Winds MeetおよびJusticeの収益寄与を反映
• 投資損失控除後の実効税率19.5%音楽事業向け税制優遇の終了も一因として、なお前年比で上昇する見込み
• 繰延収益の成長前年比14%増1Q26の前年比23%成長より減速
• 新作ゲームのテストスコアUnder the Mistsea 9.4；Hidden Edge 9.3いずれもTapTapスコアであり、HSBCの業績モデルには織り込まれていない
• HSBCのEPS予想2026e RMB61.51；2027e RMB70.85；2028e RMB80.26従来予想からそれぞれ-1.2%、-0.3%、-2.0%改定
• HSBCの収益予想2026e RMB120.191bn；2027e RMB127.442bn；2028e RMB139.577bn収益は2027年および2028年も成長を継続
• HSBC調整後純利益予想2026e RMB39.575bn；2027e RMB45.358bn；2028e RMB51.124bn2027年の利益成長はゲームパイプラインおよび運営改善への期待に支えられる
• 株主帰属フリーキャッシュフロー予想2026e RMB32.448bn；2027e RMB43.995bn；2028e RMB48.321bnレポートは強いフリーキャッシュフローがバリュエーションと株主還元を支えるとみている
• 予想PER2026e 13.2x；2027e 11.5x；2028e 10.1xレポートはNetEaseのPERがグローバル同業他社および過去5年平均を1標準偏差下回ると述べている
• 予想配当利回り2026e 2.9%；2027e 3.5%；2028e 3.9%レポートは別途、2026年から2027年に約4%の株主還元を予想している
• 2027年EPS成長前年比約15%成長HSBCは、この成長と約12倍の2027年PERの組み合わせがバリュエーションを支えると考えている

影響と示唆

レポートは、NetEaseの短期的な利益およびゲーム収益成長が、投資損失、税率上昇、高い比較ベース、新作ゲームローンチの空白により制約されるとみている。しかし、中核営業利益は底堅く、複数の長期運営ゲームにおける運営改善が圧力の一部を緩和し得る。Anantaが期待通りに進展し2027年夏にローンチされれば、その収益可能性が2027年半ばのバリュエーション再評価を促す可能性がある。一方、コスト管理、ゲームの活性化、フリーキャッシュフロー、株主還元は、短期的な利益変動によるバリュエーションへの影響を軽減し得る。

リスク

• 2H26に確定済みの新作ゲームローンチ予定がないことにより、ゲーム収益成長の減速が悪化する可能性がある。
• 中国におけるWhere Winds MeetおよびJusticeのPC版は、2H26に高いグロスビリングの比較ベースに直面する。
• 繰延収益の成長率は1Q26の前年比23%から14%へ減速しており、将来の収益モメンタムの弱まりを示している。
• 投資ポートフォリオの公正価値変動および減損によりRMB3.0bnの投資損失が発生し、2Q26純利益は予想を24%下回った。
• 音楽事業向け税制優遇の終了が実効税率を押し上げており、HSBCは2026年の実効税率が前年比で上昇すると予想している。
• Sea of Remnantsは習得難易度が高く、多くのプレイヤー批判を受けている。心理は改善しているものの、グロスビリングはまだ回復していない。
• Anantaのテストおよびローンチ日程には不確実性が残っており、HSBCは現時点で2027年夏のリリースを予想している。

注目点

• 2026年8月25日にケルンで開催されるGamescomでのAnantaのアップデート、および新たなテスト日程が発表されるかを注視する。
• Under the Mistseaのテスト後のプレイヤーフィードバック、その後のテスト計画、同ゲームがHSBCの業績モデルに組み込まれるかを注視する。
• Hidden Edgeのテストに対するフィードバック、その後の開発進捗、潜在的な商業化タイムラインを注視する。
• Sea of Remnantsにおける継続的なコンテンツ更新および体験改善が、中国市場でのグロスビリング回復につながるかを注視する。