NetEase Inc：NetEaseのQ2コア利益は予想を大幅に上回り、改善するゲームパイプラインを受けて目標株価を引き上げ

概要

本レポートは、NetEaseの2026年Q2決算とその後のゲームパイプラインを評価している。Bernsteinは、小幅な売上高上振れ、ゲームマージンの大幅な拡大、営業利益の顕著な上振れがコア事業の底堅さを示すと考えている。投資損失は純利益の重しとなったものの、新作タイトルに対するテスト活動と市場の注目の高まりは、直近の投入減速が終わりに近づいていることを示す可能性がある。

主要見解

NetEaseのQ2におけるコア事業の営業実績は市場予想を上回った。四半期売上高はRMB30.1 billionで前年比7.9%増となり、Bernsteinの予想RMB29.468 billionおよび市場コンセンサスRMB29.447 billionをともに約2.2%上回った。ゲームおよび関連付加価値サービスの売上高はRMB25.023 billionで、前年比9.7%増だった。このうちオンラインゲーム売上高はRMB24.447 billionで前年比10.4%増となり、Bernstein予想を3.7%、コンセンサスを0.6%上回った。セグメント実績はまちまちだった。Youdao売上高はRMB1.467 billionで前年比3.5%増となり、Bernstein予想に概ね沿った一方でコンセンサスを1.8%下回った。Cloud Music売上高はRMB1.977 billionで前年比0.4%増となり、Bernstein予想およびコンセンサスをそれぞれ7.0%、5.2%下回った。革新的事業およびその他の売上高はRMB1.639 billionで前年比3.5%減、Bernstein予想を3.5%下回り、コンセンサスには概ね沿った。 今四半期で最も注目すべき変化はマージンだった。ゲームおよび付加価値サービスの粗利益率は76.1%に達し、前年比590ベーシスポイント、前四半期比130ベーシスポイント上昇し、Bernsteinおよび市場の従来予想を約400ベーシスポイント上回った。同社は、国内PCゲームの構成比上昇、ライセンスゲームの構成比低下、および四半期中のiOS・Androidプラットフォーム手数料低下が改善要因であると説明した。グラフでは、非GAAPベースのゲーム粗利益RMB19.2 billionおよび粗利益率76.8%が別途示された。非GAAPベースのゲーム営業利益はRMB13.5 billionに達し、営業利益率は53.8%に相当した。これらの構造的改善により、小幅な売上高上振れははるかに顕著な利益上振れへと転化した。 グループの非GAAP営業利益はRMB12.9 billionで、Bernsteinの予想RMB11.1 billionを15.7%、市場コンセンサスRMB11.4 billionを12.8%上回った。Cloud MusicおよびYoudaoの寄与を除くコア非GAAP営業利益はRMB13.5 billionで、Bernsteinの想定を約15.4%上回った。Q2の非GAAP営業費用は前年比3.7%増のRMB8.3 billionで、マーケティング費用と研究開発費はそれぞれ3.1%、9.4%増加した一方、一般管理費は26.9%減少した。したがって本レポートは、利益改善は単純な売上成長ではなく、主としてゲーム事業の粗利益率とコスト構造によってもたらされたと結論づけている。 純利益は予想に届かなかったが、レポートはこれをコア事業の営業トレンドとは切り離して捉えている。当四半期には、AlibabaやPinduoduoを含む株式投資に主に関連するRMB3.0 billionの営業外投資損失が計上され、純利益は予想を下回った。Bernsteinは、関連する株式投資の価値は四半期末後に改善したはずだとみており、この損失をコアゲーム事業の収益性悪化のシグナルとはみなしていない。四半期の非GAAP ADS当たり利益はRMB12.02であり、フリーキャッシュフローはRMB9.9 billionへ増加し、売上高の32.9%に相当した。 現金受取額の成長は、報告売上高の成長より弱かった。繰延収益残高の変動を除外すると、Bernsteinは四半期のゲーム現金受取額が前年比約2%の成長にとどまったと推定しているが、前年比の比較ベースは下半期に大幅にリセットされると指摘している。これは、その後の成長評価が今四半期に認識された売上高だけでなく、繰延収益、現金受取額、下半期の比較ベースの変化にも左右されることを意味する。 資本還元は引き続き支援材料となった。NetEaseはQ2にUS$192 millionの自社株を買い戻し、前四半期から増加した。レポートによれば、歴史的に加速した自社株買いは概して同社株価にとって建設的なシグナルだった。RMB9.9 billionのフリーキャッシュフローと併せ、自社株買いはコア事業の現金創出力を示している。ただしレポートは、自社株買いを新作タイトル投入に代わる主要な成長ドライバーとは位置付けていない。 新作ゲームのパイプラインは、依然として株価に影響する最重要変数である。Sea of Remnantsに関連する影響は通過し、経営陣はGamescom期間中の「来週」にAnantaのアップデートを提供すると述べた。レポートは新たなエクストラクションゲームであるTamas: Shadowveilにより焦点を当てている。そのCGトレーラーはBilibiliで1,000万回超の再生を獲得し、これまで公開されたAnantaのトレーラーでこの水準を超えたのは1本のみである。同ゲームは今月初めに初回Alphaテストも完了した。Beneath the MistもBetaテスト中である。これに基づきBernsteinは、2021～2022年の海外投資拡大に一部起因した最近の新作タイトル投入の減速が、終わりに近づいている可能性を示唆している。ただし、この評価はなお暫定的であり、最終的にはテストのフィードバック、リリース時期、個別タイトルの実績に左右される。 レポートは利益予想を更新して目標株価を引き上げたが、バリュエーション手法は変更していない。公表された財務予想では、実績2025年、予想2026年、予想2027年の売上高はそれぞれRMB112.626 billion、RMB119.080 billion、RMB126.603 billion、営業利益はRMB39.483 billion、RMB47.699 billion、RMB50.604 billion、純利益はRMB37.344 billion、RMB38.263 billion、RMB44.230 billionである。対応する調整後P/E倍率はそれぞれ14.8x、14.4x、12.5xとなっている。Bernsteinは引き続き第5四半期から第8四半期の利益に基づくFY+1 P/Eの16倍を適用し、NTESの目標株価をUS$150からUS$160へ、9999.HKの目標株価をHK$235からHK$250へ引き上げ、レポート内でアウトパフォーム見通しを維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、Q2の売上高、セグメント売上高、粗利益率、営業利益を項目ごとにBernstein自身の予想および市場コンセンサスと比較し、次にPCゲーム構成比、ライセンスゲーム構成比、モバイルプラットフォーム手数料がマージンに与える影響を分析している。その後、コア営業利益を株式投資損失による純利益変動から切り分け、現金受取額、フリーキャッシュフロー、自社株買いを用いて利益の質を評価し、最後に新作タイトルのテスト、トレーラーへの注目、リリーススケジュールを通じて成長見通しを評価し、不変のFY+1 P/E16倍で目標株価を更新している。

手法メモ

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  第5四半期から第8四半期についてFY+1 P/Eの16倍に基づくバリュエーション

  レポートは第5四半期から第8四半期の利益を用いて1年先利益を算出し、引き続きP/E16倍を適用している。目標株価の引き上げは、より高いバリュエーション倍率ではなく、更新された利益予想によるものである。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  コア営業利益と株式投資における営業外の利益・損失の区別

  レポートはゲームの粗利益率および営業利益の改善をコア事業の営業結果として扱う一方、RMB3.0 billionの投資損失を別途特定し、純利益の未達が必ずしも主力事業の弱体化を示すものではないと説明している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  フリーキャッシュフローおよび資本還元の評価

  レポートは、売上高の32.9%に相当するRMB9.9 billionのフリーキャッシュフローとUS$192 millionの自社株買いを用いて、利益の現金への転換および株主還元を評価している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析

  売上高、粗利益率、費用から営業利益への波及

  レポートは小幅な売上高上振れと二桁の営業利益上振れを比較し、利益の増幅を製品構成、チャネル手数料率、費用増加に帰している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• NetEase Inc (NTES; 9999.HK)

  本レポートはNetEaseの米国上場ADSおよび香港上場株を対象とし、予想を上回るコアゲーム利益、改善する新作ゲームパイプライン、自社株買いの増加をポジティブな要因とみている。

  強み

  コアオンラインゲーム売上高は10.4%増加し、ゲームマージンは大幅に拡大、フリーキャッシュフローはRMB9.9 billionに達し、四半期の自社株買いはUS$192 millionへ増加した。

  弱み

  調整後ゲーム現金受取額の成長は約2%にとどまり、Cloud Music売上高はBernsteinおよび市場予想を下回り、投資損失が純利益の重しとなった。

  比較

  Q2総売上高はBernstein予想および市場予想をともに約2%上回った一方、グループ非GAAP営業利益はそれぞれ15.7%、12.8%上回った。

  リスク

  リスクには、中国の消費環境、主力ゲームにおけるユーザーエンゲージメント、個別ゲームの成否、競合タイトルとの競争、ゲーム承認時期が含まれる。

主要データ

• Q2総売上高RMB30.107 billion前年比7.9%増で、Bernstein予想および市場コンセンサスをともに2.2%上回った。
• オンラインゲーム売上高RMB24.447 billion前年比10.4%増、Bernstein予想を3.7%、コンセンサスを0.6%上回った。
• ゲームおよび付加価値サービスの粗利益率76.1%前年比590ベーシスポイント、前四半期比130ベーシスポイント上昇し、Bernstein予想およびコンセンサス予想を約400ベーシスポイント上回った。
• 非GAAPゲーム粗利益および粗利益率RMB19.2 billion; 76.8%グラフで示されたQ2の非GAAPゲーム指標。
• グループ非GAAP営業利益RMB12.9 billionBernstein予想を15.7%、市場コンセンサスを12.8%上回った。
• コアゲーム非GAAP営業利益RMB13.5 billionBernsteinの想定を約15.4%上回り、営業利益率53.8%に相当する。
• 非GAAP営業費用RMB8.3 billion前年比3.7%増。マーケティング、研究開発、一般管理費はそれぞれ前年比3.1%、9.4%、-26.9%変化した。
• 投資損失RMB3.0 billion主に株式投資によるもので、四半期純利益の重しとなった。
• 調整後ゲーム現金受取額成長率Approximately 2%繰延収益残高の変動を除外した後の推定前年比成長率。レポートは、比較ベースが下半期に大幅にリセットされると指摘している。
• 非GAAP ADS当たり利益RMB12.022026年Q2のデータ。
• フリーキャッシュフローRMB9.9 billion四半期売上高の32.9%に相当する。
• 四半期自社株買いUS$192 million前四半期から増加。
• Tamas: Shadowveilトレーラー再生回数More than 10 millionBilibiliでの再生回数。同ゲームは今月初めに初回Alphaテストを完了した。
• バリュエーション倍率16x FY+1 P/E第5四半期から第8四半期の利益に基づき、倍率は変更されていない。

影響と示唆

Bernsteinは、当四半期の結果がNetEaseのコアゲーム事業の収益性が売上高成長から示唆される以上に強いことを示し、純利益の未達は主に非コア株式投資の変動性を反映していると考えている。Ananta、Tamas: Shadowveil、Beneath the Mistが順調に進展すれば、最近の新作タイトル投入の減速は緩和する可能性がある。一方、加速する自社株買いと力強いフリーキャッシュフローは、Bernsteinのアウトパフォーム見通しと目標株価引き上げを支えている。

リスク

• 中国の小売消費環境などのマクロ経済要因が事業実績に影響する可能性がある。
• 主力ゲームタイトルにおけるユーザーエンゲージメントは変動する可能性がある。
• 個別の新作ゲームの成否が成長とバリュエーションに大きく影響する可能性がある。
• 競合ゲームがユーザー、エンゲージメント時間、支出を奪う可能性がある。
• 規制変更および新作ゲーム承認の時期は依然として不確実である。

注目点

• Gamescom期間中の「来週」に予定されるAnantaのアップデートに注目。
• Tamas: Shadowveilの初回Alphaテスト後のフィードバック、およびその後のテストとリリース進捗を追跡。
• Betaテスト中のBeneath the Mistと、新作タイトル投入全体のペースを監視。
• 下半期に比較ベースがリセットされた後、ゲーム現金受取額と売上高成長が改善するかを観察。
• 自社株買いのペースが前四半期を上回る水準で維持されるかを追跡。