NetEase Inc: O lucro principal da NetEase no 2T superou significativamente as expectativas, enquanto a melhoria do pipeline de jogos impulsionou aumentos de preço-alvo

Visão geral

O relatório avalia os resultados da NetEase no 2T de 2026 e seu pipeline subsequente de jogos. A Bernstein acredita que a modesta superação da receita, a expansão significativa das margens de jogos e o expressivo desempenho superior do lucro operacional demonstram a resiliência do negócio principal. Embora perdas de investimentos tenham pressionado o lucro líquido, o aumento da atividade de testes e da atenção do mercado aos novos títulos pode indicar que a recente desaceleração dos lançamentos está próxima do fim.

Visões principais

O desempenho operacional principal da NetEase no 2T superou as expectativas do mercado. A receita trimestral foi de RMB30.1 bilhões, alta de 7.9% em relação ao ano anterior e aproximadamente 2.2% acima tanto da previsão de RMB29.468 bilhões da Bernstein quanto do consenso de mercado de RMB29.447 bilhões. A receita de jogos e serviços de valor agregado relacionados foi de RMB25.023 bilhões, alta de 9.7% em relação ao ano anterior. Dentro desse segmento, a receita de jogos online foi de RMB24.447 bilhões, alta de 10.4% em relação ao ano anterior, 3.7% acima da previsão da Bernstein e 0.6% acima do consenso. O desempenho dos segmentos foi misto: a receita da Youdao foi de RMB1.467 bilhões, alta de 3.5% em relação ao ano anterior, amplamente em linha com a previsão da Bernstein, mas 1.8% abaixo do consenso; a receita da Cloud Music foi de RMB1.977 bilhões, alta de 0.4% em relação ao ano anterior e 7.0% e 5.2% abaixo, respectivamente, da previsão da Bernstein e do consenso; a receita de negócios inovadores e outros foi de RMB1.639 bilhões, queda de 3.5% em relação ao ano anterior, 3.5% abaixo da previsão da Bernstein e amplamente em linha com o consenso. As margens foram a mudança mais notável neste trimestre. A margem bruta de jogos e serviços de valor agregado atingiu 76.1%, alta de 590 pontos-base em relação ao ano anterior e de 130 pontos-base em relação ao trimestre anterior, e aproximadamente 400 pontos-base acima das estimativas anteriores da Bernstein e do mercado. A empresa atribuiu a melhora a uma maior participação de jogos domésticos para PC, menor participação de jogos licenciados e menores taxas das plataformas iOS e Android durante o trimestre. Os gráficos apresentaram separadamente lucro bruto não-GAAP de jogos de RMB19.2 bilhões e margem bruta de 76.8%; o lucro operacional não-GAAP de jogos atingiu RMB13.5 bilhões, correspondendo a uma margem operacional de 53.8%. Essas melhorias estruturais transformaram uma modesta superação da receita em uma superação de lucro muito mais pronunciada. O lucro operacional não-GAAP do grupo foi de RMB12.9 bilhões, 15.7% acima da previsão de RMB11.1 bilhões da Bernstein e 12.8% acima do consenso de mercado de RMB11.4 bilhões. Excluindo as contribuições de Cloud Music e Youdao, o lucro operacional não-GAAP principal foi de RMB13.5 bilhões, aproximadamente 15.4% acima da premissa da Bernstein. As despesas operacionais não-GAAP do 2T aumentaram 3.7% em relação ao ano anterior, para RMB8.3 bilhões, com despesas de marketing e P&D subindo 3.1% e 9.4%, respectivamente, enquanto despesas gerais e administrativas caíram 26.9%. Portanto, o relatório conclui que a melhora do lucro foi impulsionada principalmente pela margem bruta e estrutura de custos do negócio de jogos, e não simplesmente pelo crescimento da receita. O lucro líquido ficou abaixo das expectativas, mas o relatório considera isso separado da tendência operacional principal. O trimestre registrou RMB3.0 bilhões em perdas de investimentos abaixo da linha operacional, principalmente relacionadas a investimentos em ações, incluindo Alibaba e Pinduoduo, fazendo com que o lucro líquido ficasse abaixo das expectativas. A Bernstein acredita que o valor dos investimentos acionários relevantes deveria ter melhorado após o fim do trimestre e, portanto, não vê essa perda como um sinal de deterioração da rentabilidade do negócio principal de jogos. O lucro não-GAAP trimestral por ADS foi de RMB12.02; o fluxo de caixa livre aumentou para RMB9.9 bilhões, equivalente a 32.9% da receita. O crescimento dos recebimentos em caixa foi mais fraco que o crescimento da receita reportada. Após excluir mudanças no saldo de receita diferida, a Bernstein estima que os recebimentos trimestrais em caixa de jogos cresceram apenas aproximadamente 2% em relação ao ano anterior, mas observa que a base de comparação anual será significativamente redefinida no segundo semestre. Isso significa que as avaliações do crescimento subsequente dependem não apenas da receita reconhecida neste trimestre, mas também da receita diferida, dos recebimentos em caixa e das mudanças na base de comparação do segundo semestre. Os retornos de capital continuaram a fornecer suporte. A NetEase recomprou US$192 milhões em ações no 2T, um aumento em relação ao trimestre anterior. O relatório afirma que, historicamente, recompras aceleradas geralmente têm sido um sinal construtivo para o preço das ações da empresa. Juntamente com RMB9.9 bilhões de fluxo de caixa livre, as recompras demonstram a capacidade de geração de caixa do negócio principal, embora o relatório não trate recompras como um principal motor de crescimento que substitua lançamentos de novos títulos. O pipeline de novos jogos continua sendo a variável mais importante que afeta o preço das ações. O impacto associado a Sea of Remnants passou, e a administração declarou que forneceria uma atualização sobre Ananta “na próxima semana” durante a Gamescom. O relatório concentra-se mais intensamente no novo jogo de extração Tamas: Shadowveil: seu trailer em CG recebeu mais de 10 milhões de visualizações no Bilibili, um nível superado por apenas um trailer de Ananta lançado até agora; o jogo também concluiu seu primeiro teste Alpha no início deste mês. Beneath the Mist também está em testes Beta. Com base nisso, a Bernstein sugere que a recente desaceleração nos lançamentos de novos títulos, parcialmente resultante do aumento dos investimentos no exterior em 2021–2022, pode estar próxima do fim. No entanto, essa avaliação permanece preliminar e depende, em última instância, do feedback dos testes, do momento do lançamento e do desempenho de títulos individuais. O relatório atualizou suas previsões de lucros e elevou seus preços-alvo, mantendo inalterada a metodologia de avaliação. Suas previsões financeiras publicadas mostram receita de RMB112.626 bilhões, RMB119.080 bilhões e RMB126.603 bilhões para 2025 realizado, 2026 previsto e 2027 previsto, respectivamente; lucro operacional de RMB39.483 bilhões, RMB47.699 bilhões e RMB50.604 bilhões; e lucro líquido de RMB37.344 bilhões, RMB38.263 bilhões e RMB44.230 bilhões. Os múltiplos P/L ajustados correspondentes são 14.8x, 14.4x e 12.5x, respectivamente. A Bernstein continua aplicando um múltiplo P/L FY+1 de 16x com base nos lucros dos trimestres 5 a 8, elevando seu preço-alvo para NTES de US$150 para US$160 e seu preço-alvo para 9999.HK de HK$235 para HK$250, mantendo sua visão Outperform no relatório.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara, item a item, a receita do 2T, a receita por segmento, a margem bruta e o lucro operacional com as próprias previsões da Bernstein e com o consenso de mercado, e então analisa os efeitos do mix de jogos para PC, do mix de jogos licenciados e das taxas das plataformas móveis sobre as margens. Em seguida, separa o lucro operacional principal da volatilidade do lucro líquido causada por perdas em investimentos acionários, avalia a qualidade dos lucros usando recebimentos em caixa, fluxo de caixa livre e recompras de ações e, por fim, avalia a perspectiva de crescimento por meio de testes de novos títulos, atenção aos trailers e cronograma de lançamentos, atualizando os preços-alvo com um múltiplo P/L FY+1 de 16x inalterado.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação por P/L e PEG

  Avaliação baseada em um múltiplo P/L FY+1 de 16x para os trimestres 5 a 8

  O relatório calcula os lucros futuros de um ano usando os lucros dos trimestres 5 a 8 e continua aplicando um múltiplo P/L de 16x; os aumentos de preço-alvo resultam de previsões de lucros atualizadas, e não de um múltiplo de avaliação mais alto.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Distinção entre lucro operacional principal e ganhos e perdas abaixo da linha operacional em investimentos acionários

  O relatório trata as melhorias na margem bruta e no lucro operacional de jogos como resultados operacionais principais, ao mesmo tempo em que identifica separadamente a perda de investimento de RMB3.0 bilhões, explicando que a não realização da expectativa de lucro líquido não indica necessariamente enfraquecimento do negócio principal.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise de Fluxo de Caixa Livre

  Avaliação de fluxo de caixa livre e retorno de capital

  O relatório utiliza RMB9.9 bilhões de fluxo de caixa livre, equivalente a 32.9% da receita, e US$192 milhões de recompras de ações para avaliar a conversão de lucro em caixa e os retornos aos acionistas.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise de Alavancagem Operacional/Financeira

  Conversão de receita, margem bruta e despesas em lucro operacional

  O relatório compara a modesta superação da receita com a superação de dois dígitos do lucro operacional e atribui a amplificação do lucro ao mix de produtos, às taxas de canais e ao crescimento das despesas.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NetEase Inc (NTES; 9999.HK)

  O relatório cobre os ADSs da NetEase listados nos EUA e as ações listadas em Hong Kong e considera como fatores positivos o lucro principal de jogos acima do esperado, a melhora do pipeline de novos jogos e o aumento das recompras de ações.

  Pontos fortes

  A receita principal de jogos online cresceu 10.4%, as margens de jogos se expandiram significativamente, o fluxo de caixa livre atingiu RMB9.9 bilhões e as recompras trimestrais de ações aumentaram para US$192 milhões.

  Pontos fracos

  Os recebimentos ajustados em caixa de jogos cresceram apenas aproximadamente 2%, a receita da Cloud Music ficou abaixo das expectativas da Bernstein e do mercado, e perdas de investimentos pressionaram o lucro líquido.

  Comparação

  A receita total do 2T foi aproximadamente 2% acima tanto das expectativas da Bernstein quanto do mercado, enquanto o lucro operacional não-GAAP do grupo ficou 15.7% e 12.8% acima delas, respectivamente.

  Riscos

  Os riscos incluem o ambiente de consumo da China, o engajamento dos usuários com os principais jogos, o sucesso ou fracasso de jogos individuais, a concorrência de títulos rivais e o cronograma de aprovações de jogos.

Dados principais

• Receita Total do 2TRMB30.107 bilhõesAlta de 7.9% em relação ao ano anterior e 2.2% acima tanto da previsão da Bernstein quanto do consenso de mercado.
• Receita de Jogos OnlineRMB24.447 bilhõesAlta de 10.4% em relação ao ano anterior, 3.7% acima da previsão da Bernstein e 0.6% acima do consenso.
• Margem Bruta de Jogos e Serviços de Valor Agregado76.1%Alta de 590 pontos-base em relação ao ano anterior e de 130 pontos-base em relação ao trimestre anterior, e aproximadamente 400 pontos-base acima das expectativas da Bernstein e do consenso.
• Lucro Bruto e Margem Bruta Não-GAAP de JogosRMB19.2 bilhões; 76.8%Dados não-GAAP de jogos do 2T apresentados nos gráficos.
• Lucro Operacional Não-GAAP do GrupoRMB12.9 bilhões15.7% acima da previsão da Bernstein e 12.8% acima do consenso de mercado.
• Lucro Operacional Não-GAAP Principal de JogosRMB13.5 bilhõesAproximadamente 15.4% acima da premissa da Bernstein, correspondendo a uma margem operacional de 53.8%.
• Despesas Operacionais Não-GAAPRMB8.3 bilhõesAlta de 3.7% em relação ao ano anterior; as despesas de marketing, P&D e gerais e administrativas variaram 3.1%, 9.4% e -26.9% em relação ao ano anterior, respectivamente.
• Perda de InvestimentoRMB3.0 bilhõesPrincipalmente proveniente de investimentos acionários, pressionando o lucro líquido trimestral.
• Crescimento Ajustado dos Recebimentos em Caixa de JogosAproximadamente 2%Crescimento estimado em relação ao ano anterior após excluir mudanças no saldo de receita diferida; o relatório observa que a base de comparação será significativamente redefinida no segundo semestre.
• Lucro Não-GAAP por ADSRMB12.02Dados do 2T de 2026.
• Fluxo de Caixa LivreRMB9.9 bilhõesEquivalente a 32.9% da receita trimestral.
• Recompras Trimestrais de AçõesUS$192 milhõesAumentaram em relação ao trimestre anterior.
• Visualizações do Trailer de Tamas: ShadowveilMais de 10 milhõesVisualizações no Bilibili; o jogo concluiu seu primeiro teste Alpha no início deste mês.
• Múltiplo de AvaliaçãoP/L FY+1 de 16xBaseado nos lucros dos trimestres 5 a 8, com o múltiplo permanecendo inalterado.

Impacto e implicações

A Bernstein acredita que os resultados do trimestre mostram que a rentabilidade do negócio principal de jogos da NetEase é mais forte do que o indicado pelo crescimento de sua receita, enquanto a insuficiência do lucro líquido reflete principalmente a volatilidade em investimentos acionários não essenciais. Se Ananta, Tamas: Shadowveil e Beneath the Mist avançarem sem problemas, a recente desaceleração dos lançamentos de novos títulos poderá diminuir. Enquanto isso, recompras aceleradas e forte fluxo de caixa livre sustentam a visão Outperform da Bernstein e os aumentos de preço-alvo.

Riscos

• Fatores macroeconômicos, como as condições do consumo varejista chinês, podem afetar o desempenho dos negócios.
• O engajamento dos usuários com os principais títulos de jogos pode oscilar.
• O sucesso ou fracasso de um novo jogo individual pode afetar significativamente o crescimento e a avaliação.
• Jogos concorrentes podem desviar usuários, tempo de engajamento e gastos.
• Mudanças regulatórias e o momento das aprovações de novos jogos permanecem incertos.

Pontos a observar

• Acompanhar a atualização de Ananta esperada “na próxima semana” durante a Gamescom.
• Acompanhar o feedback após o primeiro teste Alpha de Tamas: Shadowveil, bem como os testes subsequentes e o progresso do lançamento.
• Monitorar Beneath the Mist, que está em testes Beta, e o ritmo geral de lançamentos de novos títulos.
• Observar se os recebimentos em caixa de jogos e o crescimento da receita melhoram após a redefinição da base de comparação no segundo semestre.
• Acompanhar se o ritmo das recompras de ações permanece acima do trimestre anterior.