网易二季度核心利润显著超预期，新游戏储备改善推动目标价上调

概览

报告评估网易2026年二季度业绩及后续游戏储备。Bernstein认为，收入小幅超预期、游戏业务利润率显著扩张和经营利润大幅超预期体现核心业务稳健；尽管投资亏损拖累净利润，新品测试和市场关注度上升可能意味着近年的上线节奏放缓正在接近尾声。

核心观点

网易二季度核心经营表现好于市场预期。季度收入为301亿元，同比增长7.9%，较Bernstein预测294.68亿元和市场共识294.47亿元均高2.2%左右。游戏及相关增值服务收入250.23亿元，同比增长9.7%；其中在线游戏收入244.47亿元，同比增长10.4%，较机构预测高3.7%、较共识高0.6%。分部表现并不完全一致：有道收入14.67亿元，同比增长3.5%，基本符合机构预测但低于共识1.8%；云音乐收入19.77亿元，同比增长0.4%，分别低于机构预测和共识7.0%及5.2%；创新业务及其他收入16.39亿元，同比下降3.5%，较机构预测低3.5%，与共识大致相符。 利润率是本季最突出的变化。游戏及增值服务毛利率达到76.1%，同比上升590个基点、环比上升130个基点，也比Bernstein和市场此前估计高约400个基点。公司将改善归因于国内PC游戏占比提高、代理发行游戏占比下降，以及季度内iOS和Android平台费用降低。图表另列示游戏非GAAP毛利润为192亿元、毛利率76.8%；游戏非GAAP经营利润达到135亿元，对应经营利润率53.8%。这些结构性改善使收入的小幅超预期转化为更明显的利润超预期。 集团非GAAP经营利润为129亿元，分别比Bernstein预测的111亿元和市场共识的114亿元高15.7%及12.8%。剔除云音乐和有道贡献后，核心非GAAP经营利润为135亿元，较机构假设高约15.4%。二季度非GAAP经营费用同比增长3.7%至83亿元，其中营销费用增长3.1%，研发费用增长9.4%，管理费用下降26.9%。报告因此认为，利润改善主要来自游戏业务毛利率和费用结构，而不是单纯依赖收入增长。 净利润表现弱于预期，但报告认为这与核心经营趋势不同。季度线下项目录得30亿元投资亏损，主要涉及阿里巴巴、拼多多等权益投资，从而造成净利润不及预期。Bernstein判断，相关权益投资价值在季度结束后应已改善，因此不把这项亏损视为核心游戏盈利能力恶化的信号。季度非GAAP每ADS收益为人民币12.02元；自由现金流增至99亿元，相当于收入的32.9%。 现金收入的增长弱于会计收入。剔除递延收入余额变化后，Bernstein估计季度游戏现金流水同比仅增长约2%，但指出下半年同比比较基数将显著重置。这意味着后续增长判断不仅取决于本季确认收入，还需要结合递延收入、现金流水及下半年基数变化观察。 资本回报继续提供支撑。网易二季度回购1.92亿美元，金额较上一季度增加；报告称，历史上回购提速通常是对公司股价具有建设性的信号。结合99亿元自由现金流，回购体现了核心业务的现金创造能力，但报告并未把回购作为替代新品增长的主要驱动力。 新品储备仍被视为影响股价的首要变量。Sea of Remnants相关影响已过去，管理层表示将在Gamescom期间的“下周”更新Ananta。更受报告关注的是新撤离类游戏Tamas: Shadowveil：其CG预告片在哔哩哔哩获得超过1000万次观看，在Ananta迄今发布的预告片中也只有一支超过这一水平；该游戏已于本月早些时候完成首轮Alpha测试。Beneath the Mist也处于Beta测试阶段。Bernstein据此提出，部分源于2021—2022年加大海外投入的近年新品上线放缓，可能正在接近尾声，但这一判断仍带有试探性，最终取决于测试反馈、发行时间和单款产品表现。 报告更新盈利预测并提高目标价，但估值方法没有变化。其公布的财务预测显示，2025年实际、2026年预测和2027年预测收入分别为人民币1126.26亿元、1190.80亿元和1266.03亿元；经营利润分别为394.83亿元、476.99亿元和506.04亿元；净利润分别为373.44亿元、382.63亿元和442.30亿元。对应调整后市盈率分别为14.8倍、14.4倍和12.5倍。Bernstein继续采用16倍FY+1，即第5至第8季度盈利的市盈率，将NTES目标价由150美元上调至160美元，将9999.HK目标价由235港元上调至250港元，并维持报告中的Outperform观点。

分析框架

报告先将二季度收入、分部收入、毛利率和经营利润与自身预测及市场共识逐项比较，再拆解PC游戏占比、代理发行占比和移动平台费用对利润率的影响。随后，它把核心经营利润与权益投资亏损造成的净利润波动分开，结合现金流水、自由现金流和回购判断盈利质量，最后以新品测试、预告片关注度和发布节奏评估增长前景，并用不变的16倍FY+1市盈率更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  16倍FY+1（第5至第8季度）市盈率估值

  报告按未来第5至第8季度的盈利计算一年期前瞻利润，并继续给予16倍市盈率；目标价上调来自盈利预测更新，而非估值倍数提高。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  区分核心经营利润与线下权益投资损益

  报告将游戏业务毛利率和经营利润改善视为核心经营结果，同时把30亿元投资亏损单独识别，以说明净利润不及预期并不等同于主营业务转弱。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流与资本回报检验

  报告使用99亿元自由现金流、32.9%的收入占比及1.92亿美元回购，检验利润转化为现金和股东回报的情况。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入、毛利率和费用对经营利润的传导

  报告比较收入的小幅超预期与经营利润的双位数超预期，并通过产品结构、渠道费率及费用增速解释利润放大的来源。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 网易公司（NTES；9999.HK）

  报告覆盖网易美股ADS和港股，认为核心游戏利润超预期、新品储备改善及回购增加构成积极因素。

  优势

  核心在线游戏收入增长10.4%，游戏利润率明显扩张，自由现金流达到99亿元，季度回购增至1.92亿美元。

  劣势

  调整后的游戏现金流水仅增长约2%，云音乐收入低于机构和市场预期，投资亏损拖累净利润。

  对比

  二季度总收入较机构及市场预期均高约2%，集团非GAAP经营利润则分别高15.7%和12.8%。

  风险

  面临中国消费环境、头部游戏用户活跃度、单款游戏成败、竞品竞争及游戏审批时间等风险。

关键数据

• 二季度总收入人民币301.07亿元同比增长7.9%，较Bernstein预测及市场共识均高2.2%。
• 在线游戏收入人民币244.47亿元同比增长10.4%，较机构预测高3.7%、较共识高0.6%。
• 游戏及增值服务毛利率76.1%同比上升590个基点、环比上升130个基点，较机构及共识预期高约400个基点。
• 游戏非GAAP毛利润及毛利率人民币192亿元；76.8%图表列示的二季度游戏非GAAP口径。
• 集团非GAAP经营利润人民币129亿元较Bernstein预测高15.7%，较市场共识高12.8%。
• 核心游戏非GAAP经营利润人民币135亿元较机构假设高约15.4%，对应经营利润率53.8%。
• 非GAAP经营费用人民币83亿元同比增长3.7%；营销、研发和管理费用分别同比变化3.1%、9.4%和-26.9%。
• 投资亏损人民币30亿元主要来自权益投资，拖累季度净利润。
• 调整后游戏现金流水增长约2%剔除递延收入余额变化后的同比估计；报告指出下半年比较基数将显著重置。
• 非GAAP每ADS收益人民币12.02元2026年二季度数据。
• 自由现金流人民币99亿元相当于季度收入的32.9%。
• 季度股份回购1.92亿美元较上一季度增加。
• Tamas: Shadowveil预告片观看量超过1000万次哔哩哔哩观看量；游戏已于本月早些时候完成首轮Alpha测试。
• 估值倍数16倍FY+1市盈率按第5至第8季度盈利估值，倍数维持不变。

影响与含义

Bernstein认为，本季业绩显示网易核心游戏业务的盈利能力强于收入增速所反映的水平，净利润缺口主要来自非核心权益投资波动。若Ananta、Tamas: Shadowveil和Beneath the Mist顺利推进，近年的新品上线放缓可能缓解；与此同时，回购提速和强劲自由现金流为其Outperform观点及目标价上调提供支持。

风险

• 中国零售消费状况等宏观经济因素可能影响业务表现。
• 头部游戏产品的用户参与度可能出现波动。
• 单款新游戏的成功或失败会显著影响增长和估值。
• 竞争游戏可能分流用户、时长和付费。
• 监管变化及新游戏审批时间存在不确定性。

后续跟踪

• 关注Gamescom期间预计于“下周”发布的Ananta更新。
• 跟踪Tamas: Shadowveil在首轮Alpha测试后的反馈、后续测试和发行进度。
• 关注处于Beta测试阶段的Beneath the Mist及整体新品上线节奏。
• 观察下半年比较基数重置后，游戏现金流水和收入增长能否改善。
• 跟踪股份回购力度是否继续高于上一季度。