NetEase: A receita de jogos e a margem bruta do segundo trimestre da NetEase superaram as expectativas; fatores não operacionais pressionaram o lucro líquido, mas não alteraram a resiliência do negócio principal

Visão geral

Este relatório avalia os resultados da NetEase no 2T26, as principais tendências operacionais de jogos, o pipeline de novos títulos e a avaliação. O UBS acredita que o forte desempenho da receita principal de jogos e da margem bruta superou a pressão de perdas de investimentos, maior taxa tributária e pipeline limitado de novos títulos no curto prazo. Apesar de reduzir suas previsões de lucro e preço-alvo, o UBS mantém sua recomendação de Compra para 12 meses.

Visões principais

O desempenho operacional da NetEase no 2T26 superou as expectativas de mercado. A receita aumentou 8% A/A, 2% acima do consenso; a receita de jogos cresceu 10% A/A, acelerando ainda mais ante 7% no primeiro trimestre. O lucro operacional superou as expectativas em 14%, principalmente devido ao desempenho mais forte da receita e a uma margem bruta de jogos mais elevada. Em contraste, o lucro líquido ajustado caiu 19% A/A para RMB7.7 bilhões, 21% abaixo do consenso, principalmente devido a perdas de investimentos, incluindo as relacionadas a participações em PDD e Alibaba, bem como a uma taxa efetiva de imposto mais elevada. A administração observou que o impacto da taxa tributária foi temporário e relacionado a itens não caixa. Portanto, o UBS interpreta o trimestre como tendo operações principais fortes, mas pressão significativa sobre o lucro líquido reportado por itens não operacionais. Em relação ao portfólio de jogos, o UBS continua a ver resiliência nos títulos perenes da NetEase. Sea of Remnants teve um lançamento fraco, e a administração acredita que sua jogabilidade inovadora não reduziu suficientemente a barreira de aprendizado para os usuários em sua experiência inicial. Contudo, surgiram sinais iniciais de melhor aceitação dos usuários após contínua otimização de conteúdo, e a administração permanece positiva sobre suas perspectivas de longo prazo. As reservas brutas do jogo para PC FWJ permaneceram sólidas, e a próxima versão móvel de seu servidor gratuito deve fornecer uma contribuição incremental. Justice Mobile e Eggy Party mostraram recentemente recuperações no ritmo de usuários e nas reservas brutas, enquanto os usuários ativos diários de verão de Eggy Party atingiram máxima de vários anos. O título também está evoluindo para uma plataforma de conteúdo mais ampla ao incentivar a criação por terceiros e construir um ecossistema de criadores, com a divisão acumulada de receitas paga a criadores terceiros excedendo RMB200 milhões. O UBS acredita que esses resultados demonstram as maduras capacidades operacionais de longo prazo da NetEase para estender ciclos de vida de produtos e manter o engajamento dos usuários. A margem bruta foi o principal impulsionador dos lucros melhores que o esperado no trimestre. Menores taxas de comissão de canais, maior participação da receita de PC e otimização contínua das operações de jogos elevaram conjuntamente a margem bruta de jogos. O UBS considera esses fatores estruturais e espera que a margem bruta permaneça no nível atual, potencialmente levando o mercado a elevar suas expectativas de margem. A empresa também continua mantendo disciplina de despesas. Contudo, como a margem bruta já está em uma base elevada, uma expansão adicional pode se tornar mais gradual, em vez de continuar subindo rapidamente. Quanto ao pipeline de novos títulos, Ananta e Blood Message permanecem em desenvolvimento conforme planejado, enquanto Beneath the Mist e Tama: Shadowveil entraram recentemente em testes. A administração reiterou seu foco estratégico em conteúdo de alta qualidade e inovação de jogabilidade e está usando inteligência artificial para acelerar P&D e melhorar as experiências dentro dos jogos. Embora avalie múltiplas direções de produtos, a empresa permanece prudente nas aprovações de projetos e na alocação de recursos. A questão de curto prazo é o número limitado de novos títulos, enquanto o jogo para PC FWJ e Where Winds Meet estabeleceram altas bases de comparação de reservas brutas desde o segundo semestre de 2025. Portanto, o UBS espera crescimento relativamente moderado dos jogos no segundo semestre de 2026, com o próximo grande ciclo de novos jogos mais provavelmente concentrado em 2027. Para produtos no exterior, Where Winds Meet manteve desempenho estável, apoiado por uma base consistente de usuários principais. Marvel Rivals revitalizou vendas e engajamento de usuários por meio do lançamento contínuo de conteúdo sazonal, atualizações de serviço ao vivo e eventos comunitários. Esses produtos apoiam as operações internacionais da NetEase, mas o relatório não os descreve como catalisadores imediatos suficientes para compensar a lacuna de curto prazo no ciclo de novos títulos. O UBS acredita que a fraqueza das ações após os resultados pode refletir três preocupações: o lucro líquido ficou abaixo das expectativas devido às perdas de investimentos; um pipeline limitado de novos títulos, altas bases de comparação e uma alta base de margem bruta implicam expectativas de crescimento moderado para o segundo semestre; e faltam catalisadores nos próximos meses, enquanto o grande ciclo de novos jogos pode ser adiado até 2027. A Revisão de Pesquisa Quantitativa também avaliou os próximos três meses como “Sem Catalisador” e atribuiu pontuação de 3 à estrutura da indústria, ao ambiente regulatório, às tendências operacionais, à próxima variação das expectativas de consenso e ao viés de risco de lucros nos próximos seis meses, indicando ausência geral de mudança direcional clara. Embora o sentimento de curto prazo possa permanecer pressionado, o UBS continua a ver a NetEase como uma oportunidade de investimento defensiva com avaliação pouco exigente, que não depende do tema de IA, pois seu portfólio perene de jogos e suas capacidades operacionais de longo prazo podem manter a visibilidade dos lucros durante períodos com menos lançamentos. Quanto às revisões de previsões, o UBS reduziu sua previsão de lucro líquido ajustado para 2026 em 13% devido ao resultado abaixo do esperado no segundo trimestre, lançamentos fracos de novos títulos e crescimento mais lento da receita no segundo semestre. Para as previsões de lucro diluído por ação, 2026 foi reduzido em 12%, de RMB68.35 para RMB59.85; 2027 foi reduzido em 7%, de RMB77.86 para RMB72.52; e 2028 foi reduzido em 8%, de RMB85.28 para RMB78.14. O UBS agora prevê receita de 2026 de RMB119.094 bilhões, EBIT de RMB49.241 bilhões e lucro líquido de RMB38.577 bilhões. A avaliação utiliza o método de fluxo de caixa descontado, com taxa de desconto, ou custo médio ponderado de capital, de 11%. Após as reduções das previsões de lucro, o preço-alvo de NTES.US foi diminuído de US$176.00 para US$165.00, enquanto o preço-alvo das ações da NetEase listadas em Hong Kong, 9999.HK, foi reduzido correspondentemente de HK$274.60 para HK$257.40. O preço-alvo de US$165.00 representa 19 vezes o P/L projetado para 2026, ou 17 vezes excluindo perdas de investimentos. O relatório afirma que a avaliação atual é aproximadamente 14 vezes o P/L projetado para 2026, ou 13 vezes excluindo perdas de investimentos. Com base no preço de 20 de agosto de 2026 de US$121.28, o potencial de valorização projetado é de 36.0%, o rendimento de dividendos projetado é de 3.3%, e o retorno total projetado das ações é de 39.4%, 28.2 pontos percentuais acima do retorno de mercado assumido de 11.2%.

Estrutura de análise

O UBS primeiro compara a receita real do segundo trimestre, o crescimento de jogos, o lucro operacional e o lucro líquido ajustado com os números A/A e o consenso de mercado, distinguindo melhorias no negócio principal de efeitos não operacionais, como perdas de investimentos e impostos. Em seguida, revisa jogos perenes, o pipeline de novos títulos, produtos no exterior, direcionadores de margem bruta e disciplina de despesas item a item, ajustando as previsões futuras de receita, lucro e lucro por ação de acordo. Por fim, calcula o preço-alvo usando o método de fluxo de caixa descontado e apresenta conjuntamente a avaliação e as condições de catalisadores de curto prazo usando o P/L projetado para 2026 e um questionário quantitativo sobre fatores de curto prazo.

Notas metodológicas

• Método de avaliaçãoFluxo de caixa descontado DCF

  Avaliação por fluxo de caixa descontado

  Este método desconta os fluxos de caixa livres futuros projetados ao seu valor presente. O UBS usa um custo médio ponderado de capital de 11% como taxa de desconto e reduziu seu preço-alvo de NTES.US para US$165.00 após diminuir suas previsões de lucros e fluxos de caixa.

• Método de avaliaçãoAvaliação PE/PEG

  Comparação de P/L projetado

  O relatório usa o múltiplo do preço da ação ou do preço-alvo em relação aos lucros projetados para 2026 para fornecer contexto adicional de avaliação: a avaliação atual é aproximadamente 14 vezes, ou 13 vezes excluindo perdas de investimentos; o preço-alvo representa 19 vezes, ou 17 vezes excluindo perdas de investimentos.

• Estrutura de análise da indústria/setorDecomposição volume-preço

  Decomposição do crescimento da receita e dos direcionadores de margem

  O relatório decompõe a superação das expectativas de lucro operacional entre crescimento da receita e melhoria da margem bruta de jogos, atribuindo ainda a melhoria da margem a menores comissões de canais, maior participação da receita de PC e otimização operacional.

• Teoria quantitativa/de fatores/de portfólioOutro

  Pontuação de fatores de curto prazo da Revisão de Pesquisa Quantitativa

  O UBS usa um questionário de 1 a 5 para avaliar mudanças nas expectativas de indústria, regulação, operação e lucros nos próximos seis meses e registra separadamente se há catalisadores nos próximos três meses. Todas as categorias neste relatório receberam pontuação de 3, e a avaliação de catalisador foi “Sem Catalisador.”

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• NetEase NTES.US

  O relatório mantém sua recomendação de Compra para 12 meses e reduz seu preço-alvo baseado em DCF de US$176.00 para US$165.00.

  Pontos fortes

  Um sólido portfólio perene de jogos e maduras capacidades operacionais de longo prazo, com menores comissões de canais, maior participação da receita de PC e otimização operacional sustentando a margem bruta.

  Pontos fracos

  O lucro líquido ajustado foi pressionado por perdas de investimentos e maior taxa tributária, o pipeline de novos títulos no curto prazo é limitado, e o crescimento no segundo semestre de 2026 enfrenta altas bases de comparação.

  Comparação

  A avaliação atual é aproximadamente 14 vezes o P/L projetado para 2026, ou 13 vezes excluindo perdas de investimentos; o preço-alvo representa 19 vezes, ou 17 vezes excluindo perdas de investimentos.

  Riscos

  O desempenho de novos títulos é incerto, o portfólio principal de jogos está amadurecendo e MMORPGs respondem por uma participação relativamente alta da receita, enquanto também existem riscos regulatórios, custos competitivos e pressão sobre margens do comércio eletrônico transfronteiriço.

• NetEase 9999.HK

  Após suas revisões de previsões de lucro, o UBS reduziu o preço-alvo das ações listadas em Hong Kong de HK$274.60 para HK$257.40.

  Pontos fortes

  Compartilha o portfólio perene de jogos do grupo, as capacidades de operação de usuários e o suporte fundamental da melhoria na margem bruta de jogos.

  Pontos fracos

  Também afetada por um pipeline limitado de novos títulos no curto prazo, altas bases de comparação e volatilidade em ganhos e perdas não operacionais.

  Comparação

  O relatório não fornece uma comparação de avaliação ou estrutura acionária com NTES.US.

  Riscos

  Os mesmos do negócio geral da NetEase, incluindo riscos regulatórios e de produtos, um portfólio de jogos em amadurecimento, concentração de negócios e custos crescentes devido à concorrência.

Dados principais

• Crescimento da receita no 2T26+8% A/A2% acima do consenso de mercado
• Crescimento da receita de jogos no 2T26+10% A/AAcima dos 7% do primeiro trimestre
• Lucro operacional versus expectativas14% acima das expectativasImpulsionado por receita melhor que o esperado e maior margem bruta de jogos
• Lucro líquido ajustado no 2T26RMB7.7 bilhõesQueda de 19% A/A e 21% abaixo do consenso
• Divisão de receitas com criadores de Eggy PartyExcedeu cumulativamente RMB200 milhõesReflete progresso na criação por terceiros e no desenvolvimento do ecossistema de criadores
• Revisão da previsão de lucro líquido ajustado para 2026Reduzida em 13%Reflete o resultado abaixo do esperado no lucro líquido do segundo trimestre e o crescimento mais lento da receita no segundo semestre
• Previsão de lucro diluído por ação para 2026RMB59.85Anteriormente RMB68.35, reduzida em 12%
• Previsão de lucro diluído por ação para 2027RMB72.52Anteriormente RMB77.86, reduzida em 7%
• Previsão de lucro diluído por ação para 2028RMB78.14Anteriormente RMB85.28, reduzida em 8%
• Previsão de receita para 2026RMB119.094 bilhõesPrevisão do UBS
• Custo médio ponderado de capital do DCF11%Premissa de taxa de desconto para o preço-alvo
• Preço-alvo de NTES.USUS$165.00Reduzido de US$176.00
• Preço-alvo de 9999.HKHK$257.40Reduzido de HK$274.60
• Retorno total projetado das ações39.4%Inclui potencial de valorização projetado de 36.0% e rendimento de dividendos projetado de 3.3%
• Retorno excedente projetado28.2%Em relação ao retorno de mercado assumido de 11.2%

Impacto e implicações

O relatório acredita que o principal sinal do segundo trimestre da NetEase é a melhora estrutural na receita de jogos e na margem bruta, em vez da queda no lucro líquido causada por perdas de investimentos e impacto temporário da taxa tributária. Jogos perenes e capacidades operacionais de longo prazo devem ajudar a manter a visibilidade dos lucros durante a lacuna de novos lançamentos, mas o crescimento no segundo semestre de 2026, o sentimento de mercado de curto prazo e a recuperação da avaliação podem permanecer limitados por altas bases de comparação, um pipeline limitado de novos títulos e falta de catalisadores. A próxima grande validação de crescimento provavelmente estará concentrada no ciclo de novos títulos de 2027.

Riscos

• A indústria de jogos enfrenta riscos regulatórios e risco substancial de produtos devido à alta incerteza do sucesso de novos títulos.
• A intensificação da concorrência pode aumentar custos de P&D, aquisição de usuários e operação.
• O portfólio principal de jogos está amadurecendo gradualmente, a diversificação dos negócios é limitada e MMORPGs ainda contribuem com uma proporção relativamente alta da receita de jogos.
• O negócio de comércio eletrônico transfronteiriço pode pressionar as margens.
• Um pipeline limitado de novos títulos e altas bases de comparação podem fazer o crescimento da receita de jogos no segundo semestre de 2026 ficar abaixo das expectativas.
• Perdas de investimentos e mudanças na taxa efetiva de imposto podem continuar a causar volatilidade no lucro líquido.
• A margem bruta já está em uma base elevada, e novas melhorias podem ser graduais.
• Faltam grandes catalisadores nos próximos meses, e o próximo grande ciclo de novos jogos pode ser adiado até 2027.

Pontos a observar

• Monitorar se a otimização de conteúdo de Sea of Remnants pode continuar melhorando a aceitação dos usuários e o desempenho de longo prazo.
• Acompanhar a contribuição incremental da versão móvel do servidor gratuito de FWJ e a recuperação de usuários e reservas brutas de Justice Mobile e Eggy Party.
• Observar se os altos usuários ativos diários de verão de Eggy Party podem ser sustentados e acompanhar o desenvolvimento subsequente de seu ecossistema de criadores terceiros e divisão de receitas.
• Monitorar se menores comissões de canais, maior participação da receita de PC e otimização operacional podem manter a margem bruta de jogos no nível atual.
• Acompanhar o progresso de desenvolvimento de Ananta e Blood Message e os resultados dos testes de Beneath the Mist e Tama: Shadowveil.
• Observar como conteúdo sazonal, atualizações de serviço ao vivo e eventos comunitários de Where Winds Meet e Marvel Rivals impulsionam vendas e engajamento no exterior.
• Monitorar o progresso real do crescimento de jogos no segundo semestre de 2026 e o grande ciclo de novos títulos de 2027.
• Acompanhar se ganhos e perdas de investimentos e a taxa efetiva de imposto se normalizam, bem como a comparação da próxima atualização de lucros com as expectativas de consenso.