NetEase: Los ingresos de juegos y el margen bruto del segundo trimestre de NetEase superaron las expectativas; los factores no operativos lastraron el beneficio neto, pero no alteraron la resiliencia del negocio principal

Visión general

Este informe evalúa los resultados de NetEase del 2T26, las principales tendencias operativas de los juegos, la cartera de nuevos títulos y la valoración. UBS considera que los sólidos ingresos del negocio principal de juegos y el desempeño del margen bruto superaron la presión de las pérdidas de inversión, una mayor tasa impositiva y una limitada cartera de nuevos títulos a corto plazo. A pesar de reducir sus previsiones de ganancias y su precio objetivo, UBS mantiene su calificación de Compra a 12 meses.

Perspectivas principales

El desempeño operativo de NetEase en el 2T26 superó las expectativas del mercado. Los ingresos aumentaron 8% interanual, 2% por encima del consenso; los ingresos de juegos crecieron 10% interanual, acelerándose aún más desde el 7% del primer trimestre. El beneficio operativo superó las expectativas en 14%, principalmente debido a un desempeño de ingresos más sólido y un mayor margen bruto de juegos. En contraste, el beneficio neto ajustado cayó 19% interanual a RMB7.7 mil millones, 21% por debajo del consenso, principalmente por pérdidas de inversión, incluidas las relacionadas con participaciones en PDD y Alibaba, así como una mayor tasa impositiva efectiva. La dirección indicó que el impacto de la tasa impositiva era temporal y estaba relacionado con partidas no monetarias. Por ello, UBS interpreta el trimestre como uno de sólidas operaciones principales, pero con un lastre significativo sobre el beneficio neto reportado por partidas no operativas. Respecto a la cartera de juegos, UBS sigue observando resiliencia en los títulos perdurables de NetEase. Sea of Remnants tuvo un lanzamiento débil, y la dirección considera que su jugabilidad innovadora no redujo suficientemente la barrera de aprendizaje para los usuarios durante su experiencia inicial. Sin embargo, han surgido señales tempranas de una mejor aceptación por parte de los usuarios tras la continua optimización de contenido, y la dirección sigue siendo positiva sobre sus perspectivas de largo plazo. La facturación bruta del juego de PC FWJ se mantuvo sólida, y se espera que la próxima versión móvil de su servidor gratuito aporte una contribución incremental. Justice Mobile y Eggy Party han mostrado recientemente recuperaciones en la dinámica de usuarios y la facturación bruta, mientras que los usuarios activos diarios de verano de Eggy Party alcanzaron un máximo de varios años. El título también está evolucionando hacia una plataforma de contenido más amplia al fomentar la creación de terceros y construir un ecosistema de creadores, con ingresos compartidos acumulados pagados a creadores externos que superan RMB200 millones. UBS considera que estos resultados demuestran las maduras capacidades operativas de largo plazo de NetEase para extender los ciclos de vida de los productos y mantener la participación de los usuarios. El margen bruto fue el principal impulsor de las ganancias mejores de lo esperado del trimestre. Menores tasas de comisión de canal, una mayor proporción de ingresos de PC y la continua optimización de las operaciones de juegos elevaron conjuntamente el margen bruto de juegos. UBS considera estos factores estructurales y espera que el margen bruto se mantenga en su nivel actual, lo que podría llevar al mercado a elevar sus expectativas de margen. La compañía también sigue manteniendo disciplina de gastos. Sin embargo, debido a que el margen bruto ya parte de una base alta, una mayor expansión podría ser más gradual en lugar de continuar aumentando rápidamente. Respecto a la cartera de nuevos títulos, Ananta y Blood Message permanecen en desarrollo según lo previsto, mientras que Beneath the Mist y Tama: Shadowveil han entrado recientemente en pruebas. La dirección reiteró su enfoque estratégico en contenido de alta calidad e innovación en la jugabilidad, y está utilizando inteligencia artificial para acelerar la I+D y mejorar las experiencias dentro del juego. Aunque evalúa múltiples direcciones de producto, la compañía sigue siendo prudente en las aprobaciones de proyectos y la asignación de recursos. La cuestión a corto plazo es el número limitado de nuevos títulos, mientras que el juego de PC FWJ y Where Winds Meet han establecido altas bases comparativas de facturación bruta desde la segunda mitad de 2025. Por ello, UBS espera un crecimiento de juegos relativamente moderado en la segunda mitad de 2026, y considera más probable que el próximo ciclo importante de nuevos juegos se concentre en 2027. Para los productos internacionales, Where Winds Meet ha mantenido un desempeño estable respaldado por una base constante de usuarios principales. Marvel Rivals ha reactivado las ventas y la participación de usuarios mediante el lanzamiento continuo de contenido estacional, actualizaciones de servicio en vivo y eventos comunitarios. Estos productos respaldan las operaciones internacionales de NetEase, pero el informe no los describe como catalizadores inmediatos suficientes para compensar la brecha a corto plazo en el ciclo de nuevos títulos. UBS considera que la debilidad de la cotización posterior a los resultados puede reflejar tres preocupaciones: el beneficio neto no cumplió las expectativas debido a pérdidas de inversión; una cartera limitada de nuevos títulos, altas bases comparativas y una elevada base de margen bruto implican expectativas de crecimiento moderadas para la segunda mitad; y faltan catalizadores en los próximos meses, mientras que el ciclo importante de nuevos juegos podría retrasarse hasta 2027. La Revisión de Investigación Cuantitativa también evaluó los próximos tres meses como “Sin catalizador” y asignó puntuaciones de 3 a la estructura de la industria, el entorno regulatorio, las tendencias operativas, la próxima variación de las expectativas de consenso y el sesgo de riesgo de ganancias durante los próximos seis meses, lo que indica, en términos generales, ausencia de un cambio direccional claro. Aunque el sentimiento a corto plazo podría seguir bajo presión, UBS continúa considerando a NetEase una oportunidad de inversión defensiva con una valoración poco exigente que no depende de la temática de IA, porque su cartera de juegos perdurables y sus capacidades operativas de largo plazo pueden mantener la visibilidad de ganancias durante períodos con menos lanzamientos nuevos. Respecto a las revisiones de previsiones, UBS redujo su previsión de beneficio neto ajustado de 2026 en 13% debido al incumplimiento del beneficio neto del segundo trimestre, los débiles lanzamientos de nuevos títulos y un crecimiento de ingresos más lento en la segunda mitad. Para las previsiones de ganancias por acción diluidas, 2026 se redujo 12% de RMB68.35 a RMB59.85; 2027 se redujo 7% de RMB77.86 a RMB72.52; y 2028 se redujo 8% de RMB85.28 a RMB78.14. UBS ahora prevé ingresos de 2026 de RMB119.094 mil millones, EBIT de RMB49.241 mil millones y beneficio neto de RMB38.577 mil millones. La valoración utiliza un método de flujo de caja descontado con una tasa de descuento, o coste medio ponderado de capital, de 11%. Tras las reducciones de previsiones de ganancias, el precio objetivo de NTES.US se redujo de US$176.00 a US$165.00, mientras que el precio objetivo para las acciones de NetEase cotizadas en Hong Kong, 9999.HK, se redujo correspondientemente de HK$274.60 a HK$257.40. El precio objetivo de US$165.00 representa 19 veces el P/E previsto de 2026, o 17 veces excluyendo pérdidas de inversión. El informe indica que la valoración actual es aproximadamente 14 veces el P/E previsto de 2026, o 13 veces excluyendo pérdidas de inversión. Basado en el precio de US$121.28 del 20 de agosto de 2026, la apreciación prevista del precio es 36.0%, la rentabilidad por dividendo prevista es 3.3%, y la rentabilidad total prevista de la acción es 39.4%, lo que equivale a 28.2 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad de mercado asumida de 11.2%.

Marco de análisis

UBS primero compara los ingresos reales del segundo trimestre, el crecimiento de juegos, el beneficio operativo y el beneficio neto ajustado con las cifras interanuales y el consenso de mercado, distinguiendo las mejoras del negocio principal de efectos no operativos como pérdidas de inversión e impuestos. A continuación, revisa título por título los juegos perdurables, la cartera de nuevos títulos, productos internacionales, impulsores del margen bruto y disciplina de gastos, y ajusta en consecuencia las previsiones futuras de ingresos, beneficios y ganancias por acción. Por último, calcula el precio objetivo mediante un método de flujo de caja descontado y presenta conjuntamente la valoración y las condiciones de catalizadores a corto plazo utilizando el P/E previsto de 2026 y un cuestionario cuantitativo sobre factores de corto plazo.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónDCF de flujo de caja descontado

  Valoración por flujo de caja descontado

  Este método descuenta los flujos de caja libres futuros proyectados a su valor presente. UBS utiliza un coste medio ponderado de capital de 11% como tasa de descuento y redujo su precio objetivo de NTES.US a US$165.00 tras recortar sus previsiones de ganancias y flujos de caja.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Comparación de P/E previsto

  El informe utiliza el múltiplo del precio de la acción o precio objetivo respecto de las ganancias previstas para 2026 para proporcionar contexto adicional de valoración: la valoración actual es aproximadamente 14 veces, o 13 veces excluyendo pérdidas de inversión; el precio objetivo representa 19 veces, o 17 veces excluyendo pérdidas de inversión.

• Marco de análisis de industria/sectorDescomposición volumen-precio

  Descomposición del crecimiento de ingresos y de los impulsores de margen

  El informe descompone la superación de expectativas del beneficio operativo entre crecimiento de ingresos y mejora del margen bruto de juegos, y atribuye además la mejora del margen a menores comisiones de canal, una mayor proporción de ingresos de PC y optimización operativa.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraOtro

  Puntuación de factores de corto plazo de la Revisión de Investigación Cuantitativa

  UBS utiliza un cuestionario de 1 a 5 para evaluar cambios en las expectativas de industria, regulación, operaciones y ganancias durante los próximos seis meses, y registra por separado si existen catalizadores durante los próximos tres meses. Todas las categorías de este informe recibieron una puntuación de 3, y la evaluación de catalizadores fue “Sin catalizador”.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• NetEase NTES.US

  El informe mantiene su calificación de Compra a 12 meses y reduce su precio objetivo basado en DCF de US$176.00 a US$165.00.

  Fortalezas

  Una sólida cartera de juegos perdurables y maduras capacidades operativas de largo plazo, con menores comisiones de canal, una mayor proporción de ingresos de PC y optimización operativa respaldando el margen bruto.

  Debilidades

  El beneficio neto ajustado se vio lastrado por pérdidas de inversión y una mayor tasa impositiva, la cartera de nuevos títulos a corto plazo es limitada y el crecimiento de la segunda mitad de 2026 enfrenta altas bases comparativas.

  Comparación

  La valoración actual es aproximadamente 14 veces el P/E previsto de 2026, o 13 veces excluyendo pérdidas de inversión; el precio objetivo representa 19 veces, o 17 veces excluyendo pérdidas de inversión.

  Riesgos

  El desempeño de nuevos títulos es incierto, la cartera principal de juegos está madurando y los MMORPG representan una proporción relativamente alta de los ingresos, mientras que también existen riesgos regulatorios, costos competitivos y presión sobre los márgenes del comercio electrónico transfronterizo.

• NetEase 9999.HK

  Tras sus revisiones de previsiones de ganancias, UBS redujo el precio objetivo de las acciones cotizadas en Hong Kong de HK$274.60 a HK$257.40.

  Fortalezas

  Comparte la cartera de juegos perdurables del grupo, sus capacidades de operación de usuarios y el respaldo fundamental de la mejora del margen bruto de juegos.

  Debilidades

  También se ve afectada por una cartera limitada de nuevos títulos a corto plazo, altas bases comparativas y volatilidad en ganancias y pérdidas no operativas.

  Comparación

  El informe no proporciona una comparación de valoración o estructura accionarial con NTES.US.

  Riesgos

  Los mismos que los del negocio general de NetEase, incluidos riesgos regulatorios y de productos, una cartera de juegos en maduración, concentración de negocio y aumento de costos debido a la competencia.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos del 2T26+8% interanual2% por encima del consenso de mercado
• Crecimiento de ingresos de juegos del 2T26+10% interanualPor encima del 7% del primer trimestre
• Beneficio operativo frente a expectativas14% por encima de las expectativasImpulsado por ingresos mejores de lo esperado y un mayor margen bruto de juegos
• Beneficio neto ajustado del 2T26RMB7.7 mil millonesBajó 19% interanual y quedó 21% por debajo del consenso
• Ingresos compartidos con creadores de Eggy PartySuperaron acumuladamente RMB200 millonesRefleja el avance en la creación de terceros y el desarrollo del ecosistema de creadores
• Revisión de la previsión de beneficio neto ajustado de 2026Reducida en 13%Refleja el incumplimiento del beneficio neto del segundo trimestre y un crecimiento de ingresos más lento en la segunda mitad
• Previsión de ganancias por acción diluidas de 2026RMB59.85Anteriormente RMB68.35, reducida en 12%
• Previsión de ganancias por acción diluidas de 2027RMB72.52Anteriormente RMB77.86, reducida en 7%
• Previsión de ganancias por acción diluidas de 2028RMB78.14Anteriormente RMB85.28, reducida en 8%
• Previsión de ingresos de 2026RMB119.094 mil millonesPrevisión de UBS
• Coste medio ponderado de capital del DCF11%Supuesto de tasa de descuento para el precio objetivo
• Precio objetivo de NTES.USUS$165.00Reducido desde US$176.00
• Precio objetivo de 9999.HKHK$257.40Reducido desde HK$274.60
• Rentabilidad total prevista de la acción39.4%Incluye una apreciación prevista del precio de 36.0% y una rentabilidad por dividendo prevista de 3.3%
• Rentabilidad excedente prevista28.2%En relación con la rentabilidad de mercado asumida de 11.2%

Impacto e implicaciones

El informe considera que la señal principal del segundo trimestre de NetEase es una mejora estructural de los ingresos de juegos y el margen bruto, en lugar de la caída del beneficio neto causada por pérdidas de inversión y un impacto temporal de la tasa impositiva. Los juegos perdurables y las capacidades operativas de largo plazo deberían ayudar a mantener la visibilidad de ganancias durante la brecha entre nuevos lanzamientos, pero el crecimiento de la segunda mitad de 2026, el sentimiento de mercado a corto plazo y la recuperación de valoración podrían seguir limitados por altas bases comparativas, una cartera limitada de nuevos títulos y falta de catalizadores. La próxima validación importante de crecimiento probablemente se concentre en el ciclo de nuevos títulos de 2027.

Riesgos

• La industria de juegos enfrenta riesgos regulatorios y un riesgo de producto sustancial debido a la alta incertidumbre sobre el éxito de nuevos títulos.
• La intensificación de la competencia puede incrementar los costos de I+D, adquisición de usuarios y operación.
• La cartera principal de juegos está madurando gradualmente, la diversificación del negocio es limitada y los MMORPG todavía aportan una proporción relativamente alta de los ingresos de juegos.
• El negocio de comercio electrónico transfronterizo puede presionar los márgenes.
• Una cartera limitada de nuevos títulos y altas bases comparativas pueden hacer que el crecimiento de ingresos de juegos en la segunda mitad de 2026 quede por debajo de las expectativas.
• Las pérdidas de inversión y cambios en la tasa impositiva efectiva pueden seguir causando volatilidad en el beneficio neto.
• El margen bruto ya parte de una base alta, y una mejora adicional puede ser gradual.
• Faltan catalizadores importantes en los próximos meses, y el próximo ciclo relevante de nuevos juegos podría retrasarse hasta 2027.

Aspectos que vigilar

• Monitorear si la optimización de contenido de Sea of Remnants puede seguir mejorando la aceptación de usuarios y el desempeño a largo plazo.
• Seguir la contribución incremental de la versión móvil del servidor gratuito de FWJ y la recuperación de usuarios y facturación bruta de Justice Mobile y Eggy Party.
• Observar si los elevados usuarios activos diarios de verano de Eggy Party pueden sostenerse y monitorear el desarrollo posterior de su ecosistema de creadores externos y el reparto de ingresos.
• Monitorear si menores comisiones de canal, una mayor proporción de ingresos de PC y la optimización operativa pueden mantener el margen bruto de juegos en su nivel actual.
• Seguir el progreso de desarrollo de Ananta y Blood Message y los resultados de pruebas de Beneath the Mist y Tama: Shadowveil.
• Observar cómo el contenido estacional, las actualizaciones de servicio en vivo y los eventos comunitarios de Where Winds Meet y Marvel Rivals impulsan las ventas y la participación en el extranjero.
• Monitorear el progreso real del crecimiento de juegos durante la segunda mitad de 2026 y el ciclo importante de nuevos títulos de 2027.
• Seguir si las ganancias y pérdidas de inversión y la tasa impositiva efectiva se normalizan, así como la comparación de la próxima actualización de ganancias con las expectativas de consenso.